私募股权投资退出方式的风险比较分析

王晨阳+邓云龙

【摘 要】目前中国私募股权投资退出渠道主要有：并购重组（M&A）、新股发行（IPO）、回购和清算破产等几种主要方式，不同的退出渠道所对应的对应风险也是不同的，本文从当前中国退出方式的现状入题，结合不同角度分析各种退出方式所所存在的风险情况，主要目的在于通过退出风险的比较研究，分析出各种退出方式的权衡利弊选择，给被投资公司带来最大的收益回报。文章最后得出新三板将逐步成为私募主要退出方式的结论，是为本文的一个创新点。

【关键词】私募股权;退出方式;退出风险

一、当前退出方式现状：仍以IPO为主，新三板火爆

2015年中国私募股权投资退出方式中，IPO退出仍然是主要的退出方式，由于全国中小企业交易系统（简称“新三板”）企业挂牌火热，直接拉升了股权转让退出的案例个数。

虽然2015年6月中旬开始，中国A股股市大跌，但并没有影响企业上市步伐，值得注意的还有股权转让退出增长迅速，截止现在，新三板挂牌企业已经达到2，600多家，新三板完全市场化、公开化的运作模式，深受投资机构青睐。随着中国政府救市暂停IPO，新三板会成为资本市场一个新的“掘金地”。清科数据显示，截至2015年11月，通过IPO方式退出共发生511笔，约占比17%;新三板挂牌退出共发生1358笔，约占比46%。IPO退出数量已经远远少于新三板退出数量。由此可见，IPO的“冰火两重天”对于VC/PE机构退出影响很深，IPO暂停使得VC/PE大量库存投资项目退出受阻，退出项目数量随之骤降。

二、不同角度的退出方式风险比较

（一）法律风险

从受法律监管角度来看，并购优于IPO。IPO退出不同层次板块会受到很多条件限制，企业要达到要求的规模以及持续盈利能力标准才能上市，很可能会因为对各种法律限制状况不清，错失了退出的良好时机，减少了收益。与之相反，并购机制则灵活得多，它适用于任何企业的任何阶段。股权转让回购是投资企业的管理层将投资在企业的资本权益数购回的形式，这一形式通常存在于投资交易双方的合同或协议中。它的法律风险在于：由于企业在经营过程中出现信息不对称，管理层会通过隐瞒利润的方法扩大上市公司账面亏损，然后利用账面亏损逼迫投资者转让股权，投资者对这种管理层利用信息不对称所造成的侵害往往难以抵抗。清算方式退出在法律层面的风险主要在于申请主体的限制。我国《合伙企业法》规定仅有合伙企业债权人才能提出破产申请，合伙企业和合伙人没有破产申请权，但是最了解自己清偿能力和财产状况的就是债务人，使其拥有破产的申请权不仅可以避免债权人少受损失，还能够从自身进行和解整顿，最重要可令私募股权基金的投资人损失降到最低。

（二）控制权风险

从被投资企业管理层的控制权角度看，IPO优于并购。因为能使得管理层获得更大的管理间，权力和地位也会得到提升，相反，并购会导致管理层控制权的削弱并受到更多的管制，失去独立性。而从信息披露的角度来看，并购优于IPO。因为整个并购过程可以采取保密方式，但则要求企业公布运营信息报告等，增加了披露信息成本，也不可避免地泄露一些信息。股权转让企业管理层不会失去企业控制权，企业发展规划不会受到很大影响。

（三）回报率风险

根据表1可以看出，IPO是所有退出方式回报率最高的一种，股权转让回购与IPO相比，收益率较低，可能会增加企业家个人负债;风险投资家通过股权回购的方式退出，获得的投资回报不仅远远低于IPO方式，甚至会低于兼并收购方式得到的投资收益。企业和风险投资家签订股权回购协议，将使风险投资具有了“准贷款”的性质，这样就加大了风险企业承担的财务风险。而兼并收购的回报率则是介于IPO和股权回购之间的。破产清算则最低。

（四）时间和成本

从时间和成本来看，并购优于IPO方式。并购退出的的成本低，而且操作简单，并且兼并收购变现很快。IPO以实现退出耗时较长，且程序繁琐，相比较而言，并购则能使私募股权投资基金在短时间内实现获利退出。而兼并收购的方式使风险投资家可以立即获得现金或可流通的股票。

从成本上来说，IPO的退出费用较高。IPO的手续比较繁琐，需要得到投资银行、会计、法律等中介机构的帮助，而这些需要高额的费用。从中介费用来看，通过经验数据表明，这部分佣金仅占交易金额的1%～1.5%之间。并购一般都是企业私下协商的结果，相关成本要比IPO更低。股权转让与并购和IPO相比，产权关系明晰，可以节省大量时间和成本，简单高效。破产清算成本较高，法律程序繁琐耗时长，使企业家和私募股权投资者损失惨重。

三、未来退出方式主力——新三板

中国现如今资本市场多层次仍在发展的背景下，多种不同退出方式在法律风险、回报率、控制权和时间成本等风险方面各有利弊优劣，例如主板IPO形式虽然回报更大，但是风险和时间成本也更多;而并购成本方面略低，却失去了高回报率和控制权。而最近火热的新三板层次资本市场，则为私募股权的投资退出提供了一种更为利好的退出方式。

一方面，在法律层面，新三板的上市条件和监管制度远不如主板IPO那么严格，新三板的挂牌门槛相对IPO而言比较低，通过新三板可以实现快速退出，降低了一定的法律风险，是VC/PE机构比较理想的方式。

另外在回报率上新三板也不逊于主板上市，还可能更高，如果企业未来发展势态良好，仍然可以继续主板上市，也不失为一种“曲线救国”的方法。根据相关行业在主板、中小板以及创业板的市盈率比较，业内相关人士也曾经预测，如果新三板市场按照预期发展，参照国外同类市场的情况，预计新三板同类信息科技类企业市盈率为20。

最后，新三板上市在时间上更为快捷，所花费的成本也更低。除却“转板”预期，随着新三板流动性的改善，被投公司若能在新三板挂牌，也可能很快地有价有市有交易。新三板大大缩小了挂牌企业的上市进程，以前每家公司上市都需要7年以上时间，现在通过到新三板挂牌，使上市过程大大缩短了。正因如此，VC/PE机构无不积极布局新三板，投资者对新三板的热情已经到达前所未有的高度。

四、小结

由于中国资本市场处于初级发展阶段，私募股权投资模式发展不够完善，退出策略还有待更科学的设计，基于退出对于整个私募投资的重要性，我们在退出前要作周密的安排，退出要考虑时间、方式的同时，还要考虑退出规模，是部分退出还是整体退出，这与事先计划的投资规模是相关联的。

总之，当私募股权投资基金有一定的抗风险能力，不急于获利退出，且被投资企业是成熟型企业，具有很大发展潜力时，一般会以IPO的方式退出;而如果被投资企业在整合以后能够发挥出很好的协同作用，且私募股权投资基金急于获取现金退出时，就可以采用并购方式退出。而在未来市场中，新三板对于私募股权投资来说，极有力的扩充了资金的退出渠道。做市商交易提高了通过新三板市场转让退出的可能性，而转板制度的提上日程也为日后转战创业板等市场后退出创造了可能，同时投资者可以获得更高的溢价收入。可以预见，在未来一段时间内，随着新三板市场流动性增强和交易活跃，新三板将逐步成为私募股权投资退出的主要渠道。

【参考文献】

[1]李博彧.我国信托制私募股权基金的法律风险与退出机制[D].吉林大学，2015.

[2]周新生.我国风险投资退出机制研究[D].重庆大学，2012.