短期国际资本对金融稳定动态影响的实证分析

魏海丽，周远

(1.天津财经大学经济学院，天津300222；2.天津商业大学宝德学院，天津300384)

短期国际资本对金融稳定动态影响的实证分析

魏海丽1,2，周远1

(1.天津财经大学经济学院，天津300222；2.天津商业大学宝德学院，天津300384)

金融发展水平是影响资本账户开放效果的关键阈值因素。文章通过实证分析深入探究内生金融发展阈值视角下，中国短期国际资本流动对金融稳定的动态影响，并使用主成分分析合成金融发展和金融稳定测度指标。研究表明：金融发展存在明显的双阈值，内生金融发展有助于跨越门槛，不同类型的短期国际资本面临的金融发展门槛值不同，均未出现金融发展过度现象。由此提出短期资本账户开放策略。

阈值；内生性；短期国际资本；金融发展；金融稳定

1　问题的提出

金融发展作为影响短期资本账户开放效果的关键阈值已得到学界的普遍认可，认为只有达到或者超过该门槛的国家才能够获得资本开放的收益，并且随金融发展水平的提高，危机发生的概率降低（Koseetal（2009）[3]）。但2007年一场源自拥有发达金融体系美国的次贷危机又引发我们的思考，对于达到或超过门槛值的国家，金融发展或许存在一个边界，达到某个临界点以后，快速深化的金融机构发展可能引发金融动荡（Sahay.Retal（2015））。因此在资本账户开放过程中，金融发展与金融稳定的关系非单调，呈倒U型，即金融发展存在明显的双阈值[3]：门槛值和边界值。由此提出两个值得思考的问题：一是未达到门槛值的国家是否必须待国内金融体系、制度环境等因素成熟后才能放开短期资本账户？二是金融发展水平已超过门槛值的国家是否存在“金融发展过度”，会引发金融不稳定？关于第一个问题，早在2009年Koseet al便给出了否定答案，杨珍增（2010）也得出金融发展具备内生性特质，有助于超越门槛值，使得短期资本账户开放条件更易满足。对于第二个问题，Sahay.R etal（2015）给出了肯定答案，金融稳定的风险随金融机构深度的增加而增加。

一直以来，中国将对外开放作为基本国策，鉴于先前国内金融发展不足，资本账户开放以FDI为主，短期资本项目仍有限开放。随着国内金融改革不断实施，金融发展水平逐年提高，尤其是国内利率市场化改革基本完成这一事实将金融发展水平推到了新的高度。当前中国金融发展水平如何？是否已达到或超越理论门槛值？短期国际资本账户能否进一步放开？金融发展是否存在过度现象？不同类型的短期国际资本面临的金融发展的阈值是否存在差异？澄清这一系列问题，对于在金融稳定和发展的前提下，把握短期资本账户开放进程意义重大。本文首先为全面测度金融发展和金融稳定，使用主成分分析分别合成两个综合指数，主成分分析通过降维的方法将多个变量浓缩成一个综合指数变量，恰当地解决了单个变量无法全面测度金融发展与金融稳定的问题，使得实证结果更具说服力；其次对短期国际资本进行细分，探求针对不同类型的短期国际资本，金融发展水平是否已超过门槛值？亦或金融发展是否存在过度？

2　实证分析

2.1变量选取及数据说明

鉴于数据的可得性与精确性，文中数据为1999—2014年度数据，所有数据来源于《中国金融稳定报告》、《中国证券期货统计年鉴》、《中国金融统计年鉴》、国家统计局数据库、外汇管理局网站、中国人民银行网站、证券业协会网站。

（1）金融发展（FD）是金融系统功能从缺失到健全的过程，是指金融系统质和量两方面的综合发展，即包括金融广度与深度的发展。本文所选用的测度指标包括：金融广度——金融规模；金融深度——金融结构、金融效率，共计6个基础指标具体见表1所示，文中使用Eviews6.0进行主成分分析，所得指标越大说明金融发展程度越深，分析得出金融发展程度随时间变化不断提高，且次贷危机和欧债危机对其影响较为明显，反映了指标的合理性。

表1　金融发展测度指标

（2）金融稳定（FS）是指一国金融体系能够有效分配资源和吸收冲击，并且没有危机事件的发生，即金融体系的基本要素需运行平稳且具有承受巨大冲击的能力。鉴于金融稳定包含内容广泛，为使结果具有可信度，本文参照惠康等（2010），选取15个基础指标（具体见表2）。

表2　金融稳定测度指标

鉴于金融稳定测度指标的单位与指标属性均不相同，因此文中首先使用数据均值化方法和逆向指标倒数化方法对金融稳定指标进行无量纲化和逆指标属性的处理，然后使用Eviews6.0对金融稳定进行主成分分析，所得综合指数数值越大说明金融稳定性越强。分析得出金融稳定随时间变化呈增强趋势，且2007年次贷危机与2010年欧债危机均对我国金融稳定有影响，但鉴于我国严格的资本管制，影响幅度并不大，且相较于次贷危机，2010年欧债危机爆发后两次危机的叠加效应有所显现，这反映了该合成指标的合理性。

（3）短期国际资本（SCF），本文所指短期国际资本为广义短期国际资本，从流动性视角加以界定，即短期国际资本指借贷期限在一年以内和随时可能改变流动方向的资本，特别地，无期限的股票和长期债券因可以在二级市场变现，故而也属于短期国际资本的范畴，并按照流入途径的合法性分为显性短期国际资本和隐性短期国际资本。显性短期国际资本被定义为通过正规合法途径进出且直接记录在国际收支平衡表中的资本，具体分解为股票投资（SCFG）、债券投资（SCFZ）和其他投资（SCFQ）——短期资本项目（短期贸易信贷、短期贷款）、货币和存款项目和短期其他资产相关项目。隐性短期国际资本（YSCF）被定义为通过追逐短期高收益的投机、套利资本。目前国际上测算隐性短期国际资本的方法主要有直接法（Cuddington，1986）、间接法（世行法，1985）和克莱因法，三种方法所测数值各有优势，为精确起见，本文分别使用三种方法进行测算，最终使用算术平均值作为隐性短期国际资本指标。

2.2VAR模型的建立

2.2.1平稳性检验

数据的平稳性直接关系到VAR模型及格兰杰因果检验的可靠程度，因此首先对数据进行平稳性检验，除其他投资外，所有变量均为一阶平稳，具体见表3所示。

表3　单位根检验结果

2.2.2格兰杰因果检验及VAR模型稳定性检验

为了尽量捕捉VAR模型的动态特征，首先根据AIC和SC准则进行最优滞后阶数的选择，其次进行变量间的格兰杰因果关系检验，最后判定VAR模型是否平稳。表4分别列出了各类短期国际资本、金融发展与金融稳定的VAR模型的检验结果。分析得出，股票投资（SCFG）、债券投资（SCFZ）均不是引起金融稳定变动的原因，这与我国严格的资本管制有关，说明以QFII形式的短期国际资本并未大量流入股票与债券市场，尚不对金融稳定构成威胁。而其他投资（SCFQ）、隐性短期国际资本（SCFY）均是引起金融稳定变动的原因，短期国际资本总额（SCF）是引起金融稳定变动的原因，且隐性短期国际资本对金融稳定的影响最为显著，说明我国隐性短期国际资本已达到一定规模，对金融稳定产生一定的影响。但金融发展（FD）均不能Granger引起金融稳定，说明我国不存在金融发展过度，金融发展速度尚不对我国金融稳定构成威胁。

表4　VAR模型检验结果

2.2.3脉冲响应分析

格兰杰因果检验仅能够说明一个变量是否有助于解释另一个变量，并不能判断变量之间的作用方向。为此需进一步进行脉冲响应分析，以描述各类短期国际资本、金融发展和金融稳定对其中一个变量受到意外冲击时的反应及方向，具体见图1—图5所示。

图1　股票投资和金融发展的结构冲击引起的金融稳定波动的响应函数

图2　债券投资和金融发展的结构冲击引起的金融稳定波动的响应函数

图3　其他投资和金融发展的结构冲击引起的金融稳定和金融发展波动的响应函数

图4　隐蔽短期国际资本和金融发展的结构冲击引起的金融稳定波动的响应函数

图5　短期国际资本总额和金融发展冲击引起的金融稳定波动的响应函数

（1）不同类型短期国际资本冲击对金融稳定影响。短期内，各类型短期国际资本对金融稳定均有正或负影响，长期内趋于零，其中债券投资、其他投资和隐蔽短期国际资本的冲击持续时间较长，分别在第13期、第13期和第7期后趋于零，而股票投资与短期资本总额的冲击持续时间较短，均在第4期后趋于零。图2、3中（3）、（5）显示，给定短期国际资本一个正冲击，即债券投资和其他投资流入，均在短期内对金融稳定有正影响，说明债券投资和其他投资的增加短期内会导致金融稳定程度的提升，且分别在第1期和第3期迅速达到最大正影响0.5，说明其他投资和债券投资要求的金融发展的门槛值较低，在当前金融发展水平下已超越门槛值，短期内小规模的短期借贷和债券投资因补充了国内资本不足，从而提升了金融稳定程度。而后随金融发展水平不断提高，待超越边界值后，分别在第5、4期达到最大负影响。与此同时，短期国际资本流入会使国内利率及金融市场收益率发生变化，阈值亦会发生变化，最终冲击趋于零。

图1、4、5中（1）、（7）、（9）显示，给定短期国际资本一个正冲击，相较于其他投资和债券投资，股票投资、隐蔽短期国际资本和短期国际资本总额均在短期内对金融稳定有负影响，即短期国际资本流动增加会导致金融不稳定。隐蔽短期国际资本正负影响较为对称，在第1期负影响达到最大，第3期达到最大正影响，比较而言，负影响更大；股票投资与隐蔽短期国际资本稍有不同的是，在第2期就达到了最大正影响；短期国际资本总额对金融稳定的影响显著不对称，分别在第2期达到最大负影响，第3期达到最大正影响，且负影响更大。这说明股票投资、隐蔽短期国际资本和短期国际资本总额面临的金融发展门槛值较高，当前初始金融发展水平尚未超越门槛值，短期内对金融稳定有负影响，但影响程度相对较小，随金融发展水平不断提高，迅速在短期（3期）内达到并超越门槛值，提升金融稳定程度。而待金融发展水平超越边界值后，又呈现负影响，最终因短期国际资本流入引致的因国内利率及金融市场收益率的变化又使阈值不断变化，最终冲击趋于零。

（2）金融发展对金融稳定的影响。关于金融稳定对金融发展的脉冲响应，在不同的VAR模型中，给定金融发展一个正冲击，即金融发展程度提高，短期内除在隐蔽短期国际资本和短期资本总额VAR模型中金融发展对金融稳定有正影响外，这与前面分析的结论一致，相较于其他短期国际资本，隐蔽短期国际资本和短期资本总额面临的金融发展门槛值更高，随金融发展程度提高超越门槛值后，有助于提高金融稳定程度。在其他VAR模型中，金融发展短期内均对金融稳定有负影响，即金融发展程度的进一步提高会超越边界值，导致金融不稳定，且在第二期产生最大负影响，但影响幅度最大仅为-0.1（见图1、2、3中（2）、（4）、（6）），而在第2或4期逆转为最大正影响，且最大值为0.2（见图1、2、3中（2）、（4）、（6）），说明我国金融发展速度适中，尚未出现金融发展过度，对金融稳定构成太大威胁。

3　结论与启示

通过第三部分VAR模型中脉冲响应函数分析可知，短期内，各类型短期国际资本短期内对金融稳定均有正或负影响，长期内趋于零，具体结论如下：

（1）短期内，其他投资和债券投资对金融稳定有正影响，股票投资、隐蔽短期国际资本和短期国际资本总额对金融稳定有负影响，这说明其他投资和债券投资要求的金融发展门槛较低，当前金融发展水平已超越门槛，短期内进一步放开其他投资和债券投资对金融稳定冲击不大。

（2）长期内，各类型短期国际资本对金融发展、金融稳定的影响均趋于零，其中债券投资、其他投资和隐蔽短期国际资本的冲击持续时间较长，分别在第13期、第13期和第7期后趋于零，而股票投资与短期资本总额均在第4期影响便趋于零。

（3）内生金融发展对金融稳定的影响在不同的VAR模型有所差异且影响不大。短期内除隐蔽短期国际资本和短期国际资本总额VAR模型中，金融发展水平对金融稳定有正影响，说明隐蔽短期国际资本和短期国际资本总额要求的金融发展水平门槛值更高，内生性的作用使得金融发展水平逐渐提高超越门槛，有助于提高金融稳定程度。而在股票投资、债券投资和其他投资模型中，短期内金融发展水平对金融稳定有负影响，但影响幅度不大，最大仅为0.1，并在第2期或第4期迅速转变为正影响，说明我国金融发展速度适中，尚未出现金融发展过度引致金融不稳的现象。基于结论，在人民币国际化进程中，针对中国短期国际资本账户的开放得出以下几点启示：

（1）优先开放债券投资、其他投资账户，最后开放股票投资账户，开放过程可出现中断。在完全开放债券投资和其他投资账户前，做好金融发展与金融稳定测度的数据库准备，并结合压力测试方法对金融发展和金融稳定进行测度，短期内（5年）需加强监测，注重负影响的幅度，当引发全面金融不稳定时，可适时采取资本管制。

（2）进一步加强对隐性短期国际资本监测。因隐蔽短期国际资本无论从格兰杰因果检验，还是在脉冲冲击的强度、方向及持续时间上，隐蔽短期国际资本对金融发展及金融稳定均表现为持续的负影响，但与其他研究有别，本文认为目前隐蔽短期国际资本的规模尚未大规模的冲击金融发展与金融稳定。

（3）在金融稳定的前提下，进一步地推动金融发展，金融改革和创新作为金融发展的根本动力和重要手段，在金融发展过程中需加强对金融创新、影子银行的监管，谨防金融发展速度过快，从而对金融稳定产生不利影响。

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（责任编辑/浩天）

F832.5

A

1002-6487（2016）19-0154-04

国家社会科学基金青年项目（13CJY123）；天津市哲学社会科学研究规划项目（TJYYWT15-017）；天津市科技计划项目（15ZLZLZF00220）

魏海丽（1983—），女，天津人，博士研究生，讲师，研究方向：国际金融、金融市场。周远（1983—），男，福建南平人，博士，副教授，研究方向：金融工程。