股权集中度、产权性质与股权资本成本的实证

胡玲，张志宏

（1.中南财经政法大学会计学院，武汉430073；2.长江大学管理学院，湖北荆州434023）

股权集中度、产权性质与股权资本成本的实证

胡玲1,2，张志宏1

（1.中南财经政法大学会计学院，武汉430073；2.长江大学管理学院，湖北荆州434023）

文章通过对上市公司产权性质、股权集中度与股权资本成本的描述，分析上市公司股权集中度的变化趋势，得出上市公司的股权集中度对股权资本成本存在影响。从我国的融资实践来看，参考中国A股市场的经验数据可以得出，在不断变化的中国资本市场里，上市公司的股权结构正在发生重大演变，股权正在逐渐从集聚变为分散，第一大股东已逐渐不能对公司实施绝对控股，甚至是相对控股。文章研究了股权资本成本的变化趋势。

产权性质；股权集中度；股权资本成本

0　引言

自次贷危机引发全球经济危机以来，一些学者认为股权集中度与产权性质对个别公司的动荡负有一定责任。经历了多年的研究，我们发现，在公司的绩效中，股权集中度至关重要，它代表一个公司股权分布情况。也就是说，通过公司股东的持股比重来说明此公司的股权是集中或分散的情况。邹鹏飞(2008)以国有控股银行等为研究对象，分析检验了产权的身份结构和集中度结构与银行管理效率的关系。刘启亮、罗乐、何威风与陈汉文(2012)研究了我国上市公司最终控制人的产权性质和地区制度环境对公司内部控制质量的影响。汪萍、邹颖(2013)运用五种方法，估算了2000—2008年间我国各个行业的股权资本成本。李晶晶与宁宇新(2013)对近年来我国学者有关股权资本成本计量的研究文献进行评述，以期揭示我国资本市场环境是否适合于西方的股权资本成本计量模型。方红星、施继坤与张广宝(2013)的通过分析产权性质对债券初始定价的影响发现国有产权能够发挥隐性担保作用。刘继红(2013)和李洪彬、李晶与朱晓英(2013)研究了公司股权集中度对会计稳健性和公司绩效的影响。马立行(2013)实证分析了中国公司的股权集中度情况及演变趋势。

由于股权集中度对会计稳健性的影响、产权性质对内部控制的影响和股权资本成本对投资筹资的影响，加重了金融危机对上市公司的影响。尽管各国学者在股权集中度、产权性质与股权资本成本上进行了多年的研究，并取得了许多业绩，但鲜见对三者之间的相互影响关系进行的研究。本文将从股权集中度与产权性质、股权集中度与股权资本成本、产权性质与股权资本成本三方面进行研究，进而为我国企业融资难的问题和提高绩效提供参考。

1　我国企业股权集中度特征分析

股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标。一个公司稳定性好坏的关键就在股权分布的状态，这由股权集中股所决定。

1.1股权集中度变化趋势

我国企业集团具有多种多样的产权性质，但在中国证券市场上，大多数的上市公司是各级政府所控股。自从国有企业改制以来，我国上市公司的治理结构和监管环境发生了巨大的变化，但是因为他们受制于政府，所以他们的财务决策以及财务行为不可避免的要受到政府的干扰。在国内，股东有着许多分类，比如法人股，从是否国有角度分为国有股与非国有股、从资产来源看有外资股与内资股以及外部人持股与内部人持股等。

国有企业改制的公司占的我国上市公司的很大部分，所以股权集中度依然不是一个连续变化的过程。此外，中国上市公司股权集中度的变化十分复杂，正是由于中国的证券市场还很不成熟所导致。因此，首先要充分了解我国的具体国情，然后才能对我国上市公司股权集中度变动的问题展开研究。上市公司的股权结构中的股权集中度是一个重要组成部分，其演变是一个长期的过程，不同的国家有不同的历史，文化和股票市场，所以形成的股权结构的不同特点。

着眼其他国家的历史，不难发现，当法律对投资者的保护机制不健全时，实现权益的分散模式往往是不成功的。新型的企业靠分散的股权结构通常以失败而告终。也就是说，目前的股东法律保护机制还不够健全，企业如果不能集中股权的话将难以持续健康发展，因此大部分公司的股权结构是从集中到分散变化而来。

表1、表2以沪深300家股份公司为样本研究股权结构的变化趋势。

表1　沪深300指数成份股公司第一大股东持股比例变化

表2　沪深300指数成份股公司第一大股东控股情况

由沪深300指数我们不难得出以下结论，第一大股东对公司的控制力逐年下降，从2011年的平均41.56%，下降到2013年的40.30%，这几年间下降了1个百分点。所以我们认为，第一大股东对公司的控制能力呈缩小趋势。

此外，由表2中我们不难发现，从绝对控股公司在所有公司中的比例来看，绝对控股公司同样也呈逐年下降趋势。2011年在所选公司中大约有36.03%是绝对控股，至2013年，绝对控股公司不断缩水下降到34.58%，下降趋势明显。

我们还可以发现就目前而言，第一大股东不控股比例不断上升，这正是第一大股东持股比例逐年下降所产生的必然结果。不是由第一大股东控股（绝对和相对控股）的公司从2011年的35.02%飞升至2013年的37.69%。由此，我们可以得出以下结论，随着中国资本市场的发展，股权由集中于少数人手中渐渐变得分散，第一大股东在公司的地位也逐年降低，对公司的控制越来越小，甚至无法实现对公司的控股（绝对控股或相对控股）。

表3　沪深300样本公司H10指数变化表

表4　沪深300样本公司H10指数分类表

在沪深300家样本公司中，大股东的持股比例都表现出逐渐下降的趋势（详见表3、表4）。由此，我们可以得到以下结论：第一，H10指数在2011年的平均数为2279.77，至2013年，这一指标降低到2271.19，H10指数平均数的趋势逐步降低；第二，2011年的H10中位数指标为2027.94，而2013年下滑到了2018.24，H10指数中位数的趋势同样也是逐年下滑；第三，样本公司的股权高度集中公司由2011年的56.23%降低到2013年的52.96%，高度集中公司的比例也在不断下降；第四，相对集中公司在2011年的样本中占比为19.87%，至2013年就已经上升到了22.43%，相对集中公司的比例在稳步上升；第五，2011年样本公司中股权不集中的公司比例为23.91%，这一数据到2013年上升到24.61%左右股权不集中公司的比例也在稳步上升。

由此可得，所取的样本公司基本可以反映出中国整个资本市场的变化，前十名的股东所有股票比例也呈下降趋势。综上所述，我国上市公司的股权集中度在逐年下降。

股权集中度的上升与下降并不是随机的，通常它会受到企业规模、公司绩效、所有者的控制权偏好以及政治力量的影响。通常情况下，一个企业的竞争力决定企业的市场价值，当企业竞争力强大的同时，也会吸引更多的投资者，这反而可能降低企业股权集中度。在企业不断壮大的过程中，如果股权的所有者希望继续拥有绝大部分的股权，则会不可避免的遇到以下矛盾。首先，企业的发展需要更多的投资，如果为了发展引入外资，将会导致稀释控股者的持股比例。另一方面股权所有者要想稳固对企业的控制，就必须向一家企业投入更多资本。为了尽量减少风险，控股者则希望可以以较低的代价获得股权，这就引起了企业筹资成本相对上升，反而阻碍了企业的发展壮大。这些矛盾就会令控股者面临艰难抉择，要么牺牲发展保全自己对企业的控制，要么分散股权已获得企业的扩张。所以，在一般情况下，企业发展速度与股权集中度存在负相关关系。

股权集中度与股权所有者的选择有着很大关系。中国的许多企业最初都是有一个家族或一个利益团体所控制，慢慢发展起来的。随企业的扩张，家族想要稳固控制权，就必须任命某些家族成员专职高管人员，否则将会由于缺乏企业的最新信息而丧失对企业的控制。然而随时间流逝，有些家族的成员在享受利益的同时不愿意在企业管理投入太多精力，公司逐渐成为收入来源而不是一个可管理公司。随着公司的发展，股权必然逐渐分散，这也正印证了我国上市公司股权集中度不断下滑。

1.2控股股东性质

控股股东是指在公司中有绝对控制地位的股东，就有限责任公司而言就是其出资占资本总额百分之五十以上的股东，就股份有限公司而言就是持有的股份占股本总额百分之五十以上的股东。控股股东还分为绝对控股股东和相对控股股东。绝对控股股东是指拥有超过一半的有表决权的股份，这保证他对公司的绝对控制，包括对公司高管的任命和经营。相对控股股东是指拥有的股份不足总和的半数，但仍拥有公司的控制权，可以决定公司高管的任命和经营。相对控股股东产生于没有股东控股超过半数的情况，一般是控股最多的股东或受其他股东委托，合计具有最多投票权的股东。

按照股东的不同性质来划分，我国的企业有国有、外资、集体、民营、职工持股会和社会团体等六大类终极控制人。其中政府间接代理人和政府直接控制人两类是国有性质的终极控制人的两大类，前者主要是指事业型单位、企业集团和控股公司等，后者主要是指国资委等政府机构或部门和各级政府。由于除了国有企业和民营企业，控制的其他性质的终极控制人的上市公司数量相对较少，所以我们把民营企业，国有企业的终极控制人的上市公司作为研究对象。

为了维护公有制的主体地位，使上市公司公有制的所有权性质保持不变，在我国股份制改革初期，国家有关部门做出了明文规定，对股份有限公司的中国股权的管理要求国有企业依照国家产业政策在改制过程中必须保证国有股权在股份公司中的控股地位。因为国有股的比重是影响上市公司股权集中度的一个重要因素，所以在国有股份制改革的特殊制度背景下，我国国有股权往往体现出高度集中在第一大股东的手中。所以我们得出结论，若终极控制人为国有企业，则上市公司的股权集中度相对较高。

我们不难发现在证券市场上，多数恶性事件的背后都能看到控股股东的影子，但是，在分析我国上市公司股权机构的特点时，我们也不难看出，除了少有的几家公司之外，控股股东对于上市公司来说是普遍存在的。由于控股股东拥有实质的最终控制权，若发生违反法律法规事件，那么实际控股股东必然脱不了干系。通过深入调查我们发现，虽然大部分公司都有控股股东，但违反法律法规的公司通常是小股东控制型，也就是说，虽然有控股股东的存在，但是其持股比重一般在20%左右。

随着“郎顾之争”的扩大化和升级，早已形成的共识——“国进民退”战略又一次成为社会舆论的焦点。陈志武（2004）指出了郎咸平教授“民企不如国企论”在推理方面的缺陷。在竞争性领域，从沪深股市说起，国有控股上市公司在公司绩效方面无法于民营控股上市公司一较高低。可以看出，关于“对上市公司的实证分析不支持私营经济效率高于国有经济”的观点，主要是相关实证研究的选择的样本不合理所致。因为在沪深股市的国有控股上市公司中，大多属于保护性、垄断性行业的公司，这些公司对资源的垄断性独占、或受到法律或政策的保护，一般都有比较好的经营业绩。但是，当处在竞争性行业，它们就不具有可比性，因此，放在这样的一个样本中进行分析后得出的结论，是不能作为支持或反对“国进民退”战略的依据。

其实，遍布于亚、非、欧、美各州的120多个国家，在过去的20多年里，都开始对国有企业进行了大规模的私有化。在市场经济的作用下，民营企业的崛起是必然的。西方等发达国家的发展也正是，即使是在公共产品和服务部门等少数的非竞争性领域，民营企业转化率也会大大提高。

经过相应的研究，有人认为在我国上市公司中第一大股东持股比例会直接对公司绩效产生积极的影响。所以主要投资者们往往通过增加持股比例，并对上市公司实施直接控制。目前我国产品市场、经理人市场、公司控制权市场难以约束管理层和大股东，投资者保护的法律法规制度体系也急需完善，外部投资者的权力和利益不能得到有效地保护，这表明我国目前市场机制发育程度还很低。

市场机制发育成熟也不可能一蹴而就，而且法律法规的建立和完善是一个过程，因此，保证证券市场的进一步发展，我们必须坚定不移的保护中小投资者的权利和利益，坚定不移地进行以此为核心的公司治理法律法规建设。只有实行这些措施并取得实质性的成果，我国证券市场的发展的基础才牢靠。随着时间的推移、制度的完善、经济的发展，我国上市公司股权集中度的变化也顺应国外趋势，并具有中国特色。

综上所述，我国的现状表明，控股股东的性质直接影响着所控股公司股权集中度。国有企业的股权集中度相对其他企业较为集中。

2　股权集中度与产权性质对股权资本成本的影响

2.1股权集中度与股权资本成本

一般认为，适度集中的股权结构会有利于持股份额大的股东对公司经理行为的监督和约束，在一定程度上缓解了监管混乱问题。此外，少数股东掌握绝大多数的股权，能够增加大股东在与经营管理层权力博弈中的地位，从而保障投资者的利益，有效减少代理问题。但与此同时，由于大股东与小股东利益的不完全一致，大股东会以牺牲小股东利益为代价来谋取利益。而公司经理层又通常被大股东控制，进一步减少代理权的竞争。尤其是在经济环境糟糕时，大股东会增大对其他股东利益的侵害，从而提高了公司的股权资本成本。

股权制衡论指出多个大股东的制衡在减少经理私人收益的同时也有利于保护中小股东的利益。也就是说，在公司存在对大股东的制衡股东时，公司的决策并不完全按照控股股东的利益最大化原则做出，要兼顾非控股的制衡股东和其他小股东的利益。这一定程度上就保护了其他股东的利益，从而吸引更多的投资者，降低了股权资本成本。

在融资时，我国上市公司偏向股权融资。尽管吸收新股会冲击股东们的股权比重，影响股东对公司的控制，削弱其增发新股的激励效应。但是，股东可以通过其他手段增加自己的表决权，从而保持控制。此外，股权融资带来的股权分散化，确实能够改善公司的治理结构和企业绩效（李洪彬、李晶晶、朱晓英，2013），从而使股东在投资时所要求的风险报酬率低，进一步导致了较低的股权资本成本。

2.2产权性质与股权资本成本

委托代理理论认为，具有一定的股权集中度会有利于增加公司价值，但前提条件是大股东在实施监督功能时是“理性经纪人”。国有股承担着政府职能，决定了其不是一个理性经纪人，不能积极有效地监督和约束管理者。国有资本虽然是全体人民所共有，但通常不能分配到每个自然人。因此，国有资本处于“所有者缺位”的状态正是由于政府官员作为被委托人无法索取剩余资产，但是仍由各级政府代表全体人民对国有资本行使管理职能。这种弊端十分明显，政府缺乏激励，并没有强烈的管理、监督动机，因此会间接导致股权资本成本的上升。国有股东的监督约束没有得到充分的发挥，就直接造成了管理层内部人控制所带来的逆向选择和道德风险问题，进而可能侵害广大股东的利益，也增加了投资风险，从而提高了股权资本成本。

法人股主要代表的是民营资本和集体所有的资本，因此，法人股比国有股更具“经纪人”性质，法人股比例越高就越能实现经营管理者实施控制权时的独立性，有利于经营决策的独立，进而调动经营者的积极性。法人股股东追求公司价值的增值，也就是说，法人股股东也更有动力去控制和监督管理者的行为。因此，法人股比例越高，对管理者的监督作用越大，从而使管理者的行为更加符合股东的利益，不仅有助于解决委托代理问题，也减少了内部人控制的风险，从而降低股权资本成本。

股票市场价格是公司整体情况的信号。也就是说，流通股的比例越高，流通股股价越能反映公司的整体情况。流通股股东通过二级市场买卖股票进行投资，公司的大股东和经理人会更有压力去努力经营好公司，以吸引更多的投资者。因此，流通股比例越高，股权资本成本越低。

3　结论

目前我国各企业中，第一大股东不控股比例不断上升，这正是第一大股东持股比例逐年下降所产生的必然结果。第一大股东在企业中无法控股的现象也越来越明显。所以说随着中国资本市场的发展，股权集中度越来越低，第一大股东对公司的控制力逐年下降，甚至无法实现对公司的控股（绝对控股或相对控股）。我国目前市场机制还不成熟，法律法规也急需完善，这样才能保护中小投资者的权利和利益，才能不断推进证券市场的发展。随着制度的不断完善，经济不断进步，我国股权集中必然顺应国外趋势，同时也会保留中国特色。综上所述，我国的现状表明，控股股东的性质直接影响着所控股公司股权集中度。国有企业的股权集中度相对其他企业较为集中。我国股权集中度演变呈由集中到分散的趋势。国有企业的股权集中度普遍高于非国有企业。上市公司流通股比例越高越有利于降低股权资本成本，法人股的增加也能够降低股权资本成本。

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(责任编辑/浩天)

F830.9

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1002-6487（2016）19-0162-04

中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（2015B1107）

胡玲（1981—），女，湖北荆州人，博士研究生，讲师，研究方向：公司治理与资本市场。张志宏（1964—），男，安徽六安人，教授，博士生导师，研究方向：公司治理与资本市场。