股灾阶段的汇率波动对股价影响的实证分析
——2015年股灾的原因探究

丁海山

（华东师范大学经济与管理学部，上海 200062）

股灾阶段的汇率波动对股价影响的实证分析
——2015年股灾的原因探究

丁海山

（华东师范大学经济与管理学部，上海 200062）

本文运用VAR和AG-DCC模型分析，去杠杆是造成这次股灾的直接原因，但是在这背后还有汇率贬值因素的影响，使得去杠杆后的非杠杆资金依旧快速流出股市，因为2015年的7月9日开始股市在政府的救市下已经有了回暖的迹象，但是在汇率的影响下再度下挫，因而研究汇率对于股市影响，对于救市政策的制定存在意义。

股价；汇率；去杠杆；VAR模型；AG-DCC模型

1 理论说明

有学者把这次股灾的起因归结为外资对中国股市的做空(刘伟,2015) ；股价的高估,高位去杠杆的作用,新股发行过快,是这次股灾的原因(谢百三,童鑫来,2015)。而笔者认为导致此次股灾的有两方面的原因,1：中国经济增速的放缓使得在中国的回报率高的投资机会减少,国内外的资本流出中国,导致汇率的贬值压力,而这种贬值预期会引发更多资本的出逃,股市在这种情况下没有了资金的支持而出现了下滑。2：证监会开始清理场外配资,而引发的去杠杆的过程——即在要求去杠杆的降低配资比例需要抛售股票并引起股价下跌,但是由于系统性的传导使得未抛售的作为抵押品(collateral)可充当保证金的股票价格也开始下跌,从而使得杠杆率又升高无法达到降低杠杆的要求,只能进一步抛售股票,因而去杠杆和股票下跌有着相互促进的交互的影响。

上述的两个原因不是相互独立的,它们之间也存在着相互影响的关系,一方面去杠杆会导致资金大量流出股市导致股价的下跌,在没有更好投资机会的情况下资金便会流出本国,导致本币的抛售引发的汇率的下降；另一方面,汇率与股价的变动也会影响股市的回报率,在回报率高的时候投资者加杠杆博取更高的收益,在回报率下降甚至变为负时,投资者便会降低杠杆甚至离开市场,因而可以看出杠杆比率(vg=leverage),股价(s=stock price)和汇率(e=exchange rate)三者存在联动的关系。

但是要更进一步说明的是,虽然贬值预期在2015年8月11日之前已经存在,但因为汇价一直稳定,因而市场对于贬值的预期还存在怀疑,所以我认为2015年6月15日开始的下跌主因是去杠杆,但是在8月11日汇率才真正做出了大幅的波动,因而市场的观点开始统一,开始抛售人民币和以人民币标价的资产,破坏了股市盘整的形态,引发恐慌和抛售,因而汇率的变化是第二波跳水的主因。

同时笔者再引入市场利率(shibor)这个因素的影响,根据凯恩斯的利率平价理论：两国的汇率(e)与两国的利率(r)存在关系,本币的升贴水率与两国的利差相等。其次,利率的水平又反映货币的供给量,在利率较低时,市场上的流动性充足则会推动股价的上涨,2015年央行以降准降息救市就是这个道理,并且,利率也影响企业的融资成本,从而影响企业的利润水平和股价的表现。再次,因为融资买入(vg)的借款利率相对固定,而市场利率(r)是变化的,如果汇率(e)和股价(s)的变动使得回报率提高,那么资金就从银行流向股市,使得市场上流动性减少,市场利率(r)上升,那么如果投资者看到市场利率逐渐上升接近或者超越融资的借款利率,这时融资买入的成本便相对下降,便会使得投资者增加融资额即加杠杆,反之,股市不理想会使得钱又流回银行,这时市场上流动性过剩,市场利率下降,融资借款利率相对市场利率上升,融资成本相对变大,投资者不愿加杠杆甚至去杠杆；最后,股价(s),汇率(e)和杠杆率(vg)都是影响市场对于货币需求的因素,从而在一定程度上影响着市场利率的变动(shibor)。

将市场利率(r)作为外生变量,股价(s),汇率(e)和杠杆率(vg)具有相互联动的关系,笔者将这三个因素作为内生因素纳入VAR模型进行分析。之后考虑到股价收益率存在的波动性是群聚效应,采用AG-DCC模型来拟合波动。之所以采用AG-DCC是因为它对一般信息和政策的冲击更加敏感,有利于分析国家的救市政策对于股市所产生的影响 。

2 实证研究

数据时段选取的是2015年6月15日至2016年3月1日,总共174个数据。股价(St)使用的是沪深300的收盘价,汇率(Et)使用的是美元兑人民币的离岸中间价的收盘价,杠杆的减少笔者考虑用沪深两市的当日的融资偿还额的加总来表示(VGt),市场利率选用Shibor隔夜拆借的利率,数据来自Wind咨讯金融终端,并采用Eviews8软件进行分析。笔者对股价去杠杆数和汇价取对数以降低异方差,由于shibor取值较小因而不做变换,令LS=log(St),令LE=log(Et),令L VG=log(VGt),同时由于文章需要加入沪深两市融资余额(RZYEt)辅助对于股市杠杆的分析,其性质与其他变量相同不再赘述。来辅助这个变量对四个时间序列进行回归之前首先要检查其平稳性,不平稳序列会使回归分析中存在伪回归,本文选取ADF的方法对四个序列进行单位根检验,数据见表1。

表1 LS和LE原序列与一阶差分序列 ADF检验

根据表1结果可以看出：原序列都是非平稳的,但是它们的一阶差分后的序列都是平稳的,说明原序列都是一阶单整序列(LS,LE,LVG,R～I(1)),因而可以进行协整检验,建立VAR(向量自回归模型)并且模型的AR根都在单位圆内,说明VAR模型稳定,接着,使用JJ检验[Johansen(1988),Juselius (1990)]考察原序列的协整关系,见表2。

表2 2015/6/15-2016/3/3各序列的协整检验

表2说明了存在着两个协整关系,即在5%的显著性水平下拒绝了没有协整关系的原假设,在5%的显著性水平下拒绝了协整关系小于等于1的原假设,在5%的显著性水平下拒绝了协整关系小于等于2的原假设,而接受了协整关系小于等于3的原假设。

3 格兰杰因果检验

格兰杰检验提供了一种以事件发生的先后来推定两种事件之间因果关系的办法,它假设结果无法发生在原因之前,因而滞后项系数显著不为零便作为原因,对于LS和LE序列的格兰杰因果检验见表3。

表3 2015/6/15-2016/3/3格兰杰因果检验

结果说明了股价是融资偿还额的单向granger原因,汇率是融资偿还额的单向granger原因,汇率是股价单向granger原因。但是笔者要指出granger因果关系并不是真实的因果关系,只是说明了两者发生的先后顺序。同时我们观察到接受融资偿还额(lvg)不是股价(ls)原假设的概率十分接近5%,很可能拒绝原假设,因而笔者猜想研究的时间段是股价开始快速下跌的时段,股价的下跌必然是主导因素,因而笔者想把时间延长到从证监会开始清查配资的时间开始,来看去杠杆对于股市的影响。根据证监会官网发布的清查配资消息最早出现在2015年4月3日,但根据整个牛熊市阶段的融资偿还额数量来看在2015年的3月份偿还额开始激增,见图1,说明证监会已经开始清查配资,所以笔者取2015年2月27日(3月份的前一交易日)至2015年3月3日进行研究,结果见表5。

图1 2015/2/27-2016/3/3融资偿还额时序图

表 4 2015年2月27日至2016年3月3日的granger因果检验

样本扩大后包含了去杠杆开始的时间点发现股价和融资偿还额的互为granger原因,这验证了理论中的去杠杆和股价下跌具有交互促进作用,投资者被要求去杠杆是引发这次股灾的原因之一。图表显示了扩大样本以后的股价,汇率和融资偿还额之间的granger因果关系,可以看出汇率同时是股价和融资偿还额的granger原因。我们还做了2014年7月22日到2015年6月12日(2015年6月15前一交易日)的granger因果检验,但由于去杠杆的阶段只是牛市末尾的一小段时间,而牛市的大部分时间是加杠杆,因而笔者使用的是沪深两市的融资余额作为加杠杆的表现,见表5。

图2 三变量granger因果关系图

表5 2014年7月22日到2015年6月12日granger因果检验

从2014年7月22日至15年6月12日——牛市阶段的granger因果检验发现只有融资余额是股价的granger原因,其他项都不显著。这说明了加杠杆是股价变动的成因,而且可以发现汇率对于股价没有影响,说明2014年到2015年的这波牛市并不是汇率变动推动的,说明国外资金并不是这次牛市的主要推动力,而主要是由国内资金推动。

4 脉冲响应

从图表来看,第一列显示的是融资偿还额增大一个标准差的变化,对于融资偿还额自身在第一期有正的作用,而后影响慢慢衰减,到第10期后趋向于0；融资偿还额增大一个标准差的变化,对于股价在第2期有负的作用,而后影响慢慢衰减,到第5期后趋向于0,说明偿还额的增加导致股价的下跌；融资偿还额增大一个标准差的变化,对于汇率在第一期有正的作用,而后影响慢慢衰减,到第7期后趋向于0,说明融资偿还额的增加对于汇率有正的影响,资金从股市流出并流出国外避险,使得人民币贬值。第二列显示的是,股价增加一个标准差,从第2期开始对融资偿还额有正的影响(对此笔者的解释：是在熊市的时候投资者往往希望在股价回抽上升的时候平仓来偿还融资,以最大程度降低损失,同时这一过程的偿还的融资额可能要大过股价下跌被迫平仓额偿还的融资额,因而产生正的影响,这一发现说明投资者在熊市阶段不仅会因为去杠杆效应在股价跌的时候抛售股票,同样会在股价上涨的时候抛售股票以减少损失,这样无论涨跌的平仓抛售使得股价形成趋势而一蹶不振),以及对股价本身和汇率都有正的影响；第三列显示的是汇率增大一个标准差,即贬值对于融资偿还额和股价都是负的影响,而对汇率自身有正的影响。

图3 2015/6/15-2016/3/3 (股灾期间)用于融资偿还额的脉冲响应

5 方差分解

对2015年6月15日至2016年3月3日——股灾阶段进行方差分解,滞后期数选25,因为在25期后影响基本趋于平稳,因而主要的变化集中在前25期。

表6 2015/6/15-2016/3/3股价的方差分解

从方差分解的结论可以看出：1.如果从25天的长周期来看股价是汇率变动的主要影响因素,汇率又是股价的主要影响因素,股价和汇率都是是融资偿还额的主要影响因素,见图1。

表6截取的是前6阶滞后的方差分解,从滞后第5阶开始汇率对股价的影响才开始超过融资偿还额,说明在短期来说去杠杆对于股价影响的效果要强于汇率的影响效果。

当然由于偿还额是每日的数据效果,没有逐日的累积,笔者对于有累积效果的沪深两市融资的余额也进行了方差的分解,图4可以看出,随着每日的去杠杆效果的累积,在股灾期间(2015/6/15-2016/3/3)融资余额对于股价的影响显著大于汇率因素在刚开始的几期,在18期后汇率的影响超过融资余额的影响；股价对于融资余额的影响在刚开始也显著大于其他因素,但在22期后汇率的影响超过股价的影响。

AG-DCC模型：令股指的收益率为Ln(Pt/ Pt-1),通过AG-DCC模型可以研究在不同时间点两变量的动态相关系数的变化,图5至图7中的两个箭头都标出了2015年7月9日(救市后股价开始回升)和2015年8月11日(汇率突然贬值)两个时间点,可以看出救市政策除了对于汇率和股指收益率的相关系数影响不明显外,对于股指收益率和融资偿还额相关系数和股指收益率和shibor相关系数都有明显的影响,说明救市政策能产生显著的效用,但在期间7月24日证监会新闻发布会的主要内容也从前期的“救市”转向“监督,图5、图6中又发生了较大的波动,说明股市对于政策的敏感度较高。但图5至图7三张图都表现出了汇率变动对于股指收益率相关图的结构性的影响,而且波动的程度比前期要大,说明汇率的变动对于股价的不利影响能够对于救市政策的效果起冲销的作用。

图4 2015/6/15-2016/3/3 (股灾期间) 用于融资余额进行方差分解

实证结论：1.从牛市末期和熊市期间来看,汇率的变动和去杠杆的作用联合引起了此次股灾,同时汇率还通过影响去杠杆的程度进一步影响股价,汇率双重作用也说明此次资金从股市抽出,并撤离中国是股价下跌的一方面原因。2.不论股灾期间还是牛市末期和熊市期间来看股价与汇率的关系满足汇率主导股价的方式,因为只存在汇率到股价的单向的granger因果关系。3.此次牛市是国内资金和杠杆推动的。4.短期来看去杠杆因素对于股价的影响更为迅速而有效,但在长期来看汇率的变动对于股价的影响程度更大。5.投资者为了满足去杠杆的要求会抛售股票,但投资者会择机卖出,因而往往股价在跌势中的向上回调会导致投资者更大程度的卖出,从而回调不是止跌的标志,股价还会进一步下跌。6.投资者对于政策的敏感度较高,因而管理者在制定政策的时候应该充分考虑政策会带来的影响。7.汇率对于股市的影响要大于救市政策对股市的影响,因而要将汇率因素充分考虑在救市政策之中,否则救市的效果会被汇率的不利影响冲销。

图5 股指收益率和融资偿还额的DDC图

图6 股指收益率和shibor的DDC图

图7 股指收益率和汇率的DDC图

6 结论和建议

去杠杆是造成这次股灾的直接原因,但是在这背后还有汇率贬值因素的影响,使得去杠杆后的非杠杆资金依旧快速流出股市。由于中国经济增速的放缓,外贸出口减少,进口增加,热钱流出,汇率在2014年1月14日在到达最高点1美元兑6.04元人民币后便开始了贬值的趋势,不排除在2014年的5月到2014年的11月有段升值的回调,但在2014年的11月初再度开启了贬值的趋势,贬值带来的是投资收益率的减少,这样使得去杠杆这个原因出现触发股市下跌的时候,撤出股市的资金又面临着在没有任何收益的情况下因人民币贬值导致的资产缩水,为了保值,从股市中撤离的资金,以及加之其他方面意识到人民币贬值而离开中国资金的踩踏,人民币的贬值压力变得更大。在多方的共同压力下2015年8月11日开启了贬值的历程,人民币的贬值也回答了市场上的对于人民币是否会贬值的疑问,使得市场开始抛售人民币和人民币计价的资产,这对正在救市政策下逐步恢复的股市产生了不利的影响。因而国家各部门之间的政策应加强配合,在救市之前或者在牛市阶段让人民币贬值的压力提前释放,来减少汇率因素对于救市政策效果的冲销。同时,虽然投资者对于政策较为敏感,可以通过政策来影响投资者行为以救市,但是人民币的币值反映了国内外投资者对于人民币标价资产的信心,因而维护好人民币币值,不形成人民币贬值的趋势,是留住国内外资金的关键。

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An empirical analysis of exchange rate fluctuations on the stock price of the stock market crash stage: Reasons for the stock market crash in 2015

Ding Haishan

Introduction the stock market is the one of the few investment channels of Chinese residents and the price will be closelyconcerned by manypeople.From 15 June 2015, the Shanghai Composite Index from highest 5178.19 points, fell to the lowest,2638.30 points ,to which many scholars and experts have given the corresponding explanation and put forward the corresponding solutions. At August 11, 2015China's central bank announced to cut CNY against the USD price. And the stable exchange rate market of CNY against the USD middle price plummeted more than 1000 points .Therefore we can not help thinking whether the stock price and the exchange rate meet the correspondingthe reverse relationship.If this relationship exist, what it is? This paper uses VAR and agdcc model, analyzing the lever directly caused the crash, but in the behind as well as the exchange rate depreciation factors influenced.Stock marketbegan to be warmerunder the government's bailoutsince 9 July 2015, but it fell againunder the impact of the exchange rate. Therefore, the study of exchange rate impacting on the stock market has themeaning of existence for rescuing the stock market

stock price; exchange rate; deleveraging, VAR model; AG-DCC model

F832

A

1005-9679(2016)02-0096-06

丁海山,华东师范大学经济与管理学部2013级本科生。