企业重整融资方式创新之探究

文/丁燕

企业重整融资方式创新之探究

文/丁燕

企业重整融资是解决困境企业所需资金的有效路径，目前，我国也在积极探究企业重整融资的创新方式，从转变破产企业观念、发展多层次资本市场、明确破产程序中政府的职责、将产业政策法与财政法有机结合等方面，探索实施市场化企业重整融资方式以及实施政府主导型重整融资路径应采取的措施，并从法律层面探寻企业再生、复苏经济产业的路径。

企业重整融资方式的不断探索和创新是解决困境企业融资难问题的关键。美国次贷危机的证券市场中，“秃鹫”投资者对不良债权的收购和重组是市场化企业重整融资方式之典范，若在我国实施，则需要我们从根本上转变破产观念，发展多层次的资本市场并完善相关证券法律制度；日本政府主导设立的企业再生支援机构是政府应对经济危机，采用公私融合方式解决困境企业所需资金的有效路径，若在我国实施，则需要从法律层面明确破产程序中政府的职责及其边界，并将产业政策法与财政法有机结合，充分发挥财政支援功能。与此同时，我国国内也在积极探究企业重整融资新方式，如浙江地区正在筹建的中小企业重组基金即为有益的金融创新，但在资金收益和退出机制方面尚需更为科学、合理的预估和设计，才能实现基金设立的预期价值目标。

市场化企业重整融资方式——以美国危机证券市场为例

（一）各类基金收购不良债权并重组

在世界领域内，美国破产法与证券法的发达、完善已深入人心。在美国，破产不仅不是令人沮丧和耻辱的事情，反而被视为灵活的具有创造性的企业融资工具，因为破产程序作为融资手段，将获得其他融资方式所不具有的独特便利和高收益。著名的美国破产法典第十一章通常被人们称为企业破产保护法。通过破产重整程序，企业进行法庭内重组，积极寻找新的重整投资方。与此同时，市场上极具灵敏嗅觉的秃鹫投资者（vultures）也早就敏锐地关注到在债务清偿过程中出现违约或者已经申请第十一章破产的企业，伺机低价对其实施收购，危机证券市场由此产生并发展。一些投资公司专注于危机证券市场，以低价收购困境公司，获得公司控制权后，重组公司后再以高价卖出，获取高额利润。这些投资公司常常被形象地称为秃鹫投资者。众所周知，秃鹫主要以大量腐肉为食物，而那些投资者伺机低价购买危机证券时体现的秉性与嗜好与动物世界中的秃鹫本性并无不同，由此得名。

秃鹫投资者包括私人权益基金和对冲基金等。在危机证券市场中，他们为了获得更高的利润，总是在试图寻找价值被低估的证券。私人权益基金主要是进行权益投资，其资金来源多样，包括养老基金等机构投资者。主要的私人权益公司包括KKP、黑石集团、凯雷集团、阿波罗管理公司、J.P.摩根合伙有限公司、高盛资本合伙公司、安佰深股权投资集团、摩根士丹利资本合伙公司、华平投资集团、贝恩资本公司等。私人权益公司购买目标公司后，其收益主要来自低廉的买入价格和最终较高卖出价格之间的差额，以及公司在持有期间的收入。因此，当私人权益公司认为目标公司当前的管理比较糟糕时，就可以利用破产程序改变公司资本结构，委任新的管理团队和实施必要的经营变革，提高公司的价值，把他们手中的折价债券和其他债券变成更加有价值的投资。尤其是进入21世纪后，私人权益收购者不再仅仅停留在传统的单纯财务操作层面，而是组建专门的管理团队采取经营措施提高公司价值。

对冲基金与私人权益基金原本存在明显区别，即对冲基金一直以来都采取各种积极的投资战略。包括卖空、掉期、套利和使用负债来增加潜在收益，很少涉足对买入公司的管理经营进行指导。但随着对冲基金所面临的竞争压力的增加，为了产生高额收益，它们开始涉足并购领域——这原先是私人权益基金独家涉足的领域。爱德华·兰珀特通过他的对冲基金ESL投资基金，在2000年1月一鸣惊人地收购了卡马特公司（Kmart），引起了投资者的关注。在卡马特公司面临第十一章破产保护时，兰珀特公司收购了这家公司。2004年兰珀特促成了金额为115亿美元的卡马特公司和西尔斯公司（Sears）的合并，组建一家零售业巨头，从而与市场领导者沃尔玛在旗鼓相当的水平上展开竞争。在对冲基金涉足私人权益基金的投资领域后，对冲基金开始聘用具备私人权益投资经验的经理人，比如瑟伯罗斯资本管理公司和海菲尔德资本管理公司，并调整公司与投资者的协议，从而有效地与私人权益公司展开竞争。

Hotchkiss和Mooradian分析了美国288家出现债务违约的公司中秃鹫投资者对公司治理所发挥的作用。研究表明，秃鹫投资者对提高重组后公司的业绩能起到正面的促进作用。Hotchkiss和Mooradian发现，如果秃鹫投资者成为公司的首席执行官或者以某种方式获得公司的控制权，那么重组后公司的经营业绩会超过公司违约前的水平。他们将此归功于秃鹫投资者较高的管理水平。有趣的是，Hotchkiss和Mooradian还发现，在秃鹫投资者控制的公司进行第十一章破产重组的比例更高（受秃鹫投资者控制的公司重组比例为70.3%，而不受秃鹫投资者控制的公司该比例为39%），这表明秃鹫投资者比管理层更强烈地希望从第十一章破产程序中获得好处。

从美国资本市场历史发展的纵轴线上观察，危机证券市场在企业并购业务中经历了由盛至衰再到有所回升直至平稳发展的历程，可见危机证券市场极富吸引力。近年来，美国资本市场中出现了各式各样成熟的困境债务和重整基金，供投资者选择并自由组合。最引入注目的困境债务和重整基金为四种形式：第一种是困境债务交易基金，是一种专注于处于金融困境中公司的债券面值的短期波动，该基金属于一种相对短期的投资基金；第二种是困境债务控股基金，通过控制濒临破产或者已经处于破产程序中的公司的核心债券（Fulcrum Debt Security）来主导公司重整，或者通过债转股的方式来获得公司的控股权；第三种是困境债务对冲基金（Hedge Funds），在大多数情况下专注于公司债务的交易，其交易是通过建立在组合型的流动性约束的条件下，使用结构性的赎回条款来达到保值的目的；第四种是重整基金，是一种在重整过程中，通过购买处于财务困境中的公司股权，而不是债务的方式，来获得公司控制权的基金。

综上，美国破产法和证券法律制度完善，危机证券市场成熟，各种困境债务和重整基金的投资产品组合可供投资者选择并分散投资风险，企业重整融资方式实现了市场化。

（二）我国实施市场化企业重整融资方式应采取的应对措施

1．从根本上转变企业破产观念，正确理解破产法律制度。现代社会中，破产早就不再是可怕和可耻的事情，各国破产法律制度都包括了破产清算和破产重整法律制度，侧重平衡债权人和债务人之间的利益冲突，体现了现代破产法强调公平和实质正义的规制理念和立法宗旨。在美国等国家，企业申请破产保护，不仅获得了救赎自身的绝佳机会，而且还将破产程序发展为金融创新和重整融资的工具。

然而，我国债务人仍保持旧有的惯性思维，简单地将破产等同于破产清算，不了解我国企业破产法律制度是由破产清算、破产重整和破产和解三驾马车组成。即使知道破产重整制度，也更习惯于使用企业内部的债务重组方式，而未充分理解法庭内破产重整制度所具有的自动冻结、强制批准等优势，从而不愿运用破产重整制度挽救濒危企业。更有甚者，思想观念极为保守和落后，认为破产对债务人和债务人股东的声誉将产生负面效果，影响其在社会上的评价和企业品牌效应，从而不愿启动。

针对上述思想流弊，我国应当通过政府部门、法院和媒体的宣传，使企业从根本上转变思维和理念，认识到破产程序是一种彻底的司法清偿程序，一般情况下，破产程序终结后，所欠债务不再清偿，因此破产程序的启动有利于帮助债务人从繁重的债务枷锁中解脱出来。同时，还应当使债务人、债权人认识到破产程序不仅包括破产清算，还包括破产重整和破产和解两大预防措施；尤其是破产重整法律制度，具有挽救企业的重要社会价值和功能。积极促使债务人、债权人主动申请破产重整，避免清算，涅槃重生。

2．发展我国多层次资本市场，完善相关证券法律制度。对于我国投资者而言，部分投资者也认识到投资困境公司是高收益高风险的项目，但是苦于二级资本市场不活跃，投资产品单一，退出渠道不畅通，使其投资严重受限。因此，资本市场的单一、不成熟以及相关证券法律制度的不完善是制约我国企业重整融资创新的瓶颈。

成熟的资本市场，退出渠道应呈现多元化态势。一个完善的多层次资本市场体系应包含主板市场、二板市场（创业板市场）和场外股权交易市场（三板市场）等多个层次的资本市场。尽管我国在形式上已经初步建立多层次的资本市场，但事实上距发达国家多层次无缝隙的成熟资本市场体系还相差甚远。以美国为参照对象，我国股票市场成熟度极低。美国股票市场历史悠久，独立战争时期便产生了其萌芽，而我国股票市场直到20世纪90年代初才建立，发展时间比较短。在投资品种方面，美国的投资品种十分丰富，如股票和股指的现货、股票和股指的期货及期权、可转换债券、信托凭证等。在交易规模与活跃程度上，美国股票市场也与我国股票市场不是同一个数量级。美国股票发行市场是国际性的市场，2002年仅纽约证券交易所一家就与挂牌交易的上市公司2783家，发行总股本3400亿股，市价总值为13.4万亿美元；我国股票市场在目前只为国内企业上市服务，在规模上要比美国差很多。美国股票市场的“T+0”交易制度，以及没有涨跌停板制度，大大活跃了市场交易程度。在投机程度上，我国股票市场则大大超过美国，投机行为的两个衡量指标——股指波幅和换手率一直非常高。

鉴此，我国应当加大对多层次成熟资本市场体系建设的各项制度支持，有效活跃二级资本交易市场，允许更多的投资产品进入，增加交易品种，扩大交易规模。同时，监管部门还应加强监管力度，抑制投机，完善退市制度。目前，我国证券法律制度已在发行、退出等方面进行根本性的变革，修法后的资本市场运行状况和实施效果还需拭目以待。

政府主导型企业重整融资方式——以日本企业再生支援机构为例

（一）设立专门的不良债权收购与重组机构

日本为了应对经济危机，挽救困境企业，先后颁布了两个五年时限法，并在时限法出台后，依次设立了日本产业再生机构和日本企业再生支援机构。所谓时限法，主要指颁布的法律的有效期具有时间限制，原则上，时限截至，则该法律以及依据该法律设立的机构使命完成即解散。第一个五年时限法设立了日本产业再生机构，第二个五年时限法设立了日本企业再生支援机构。本文重点介绍日本企业再生支援机构的设立背景、资金来源、支援对象和运营机制。

平成20年（2008年）秋天以后，世界经济不景气，面临结构性难题，日本国内金融行业出现危机，经济形势急剧恶化，许多支撑地区经济发展的企业经营困难，尤其是中小企业陷入重重困境。为挽救企业，提供企业再生所需资金，日本政府主导成立了企业再生支援机构。该机构是日本国家认可的股份有限公司法人，设立目的为支援困境企业再生，专门收购不良债权并重组。该机构在政府主导下成立，具有公私融合之性质。注册资本约201亿日元，其中政府出资100亿日元，其他金融机构出资101亿日元。项目运作所需资金来源于机构的对外借贷，该借贷由政府提供信用担保，列入历年财政预算中，共计提供担保9.3万亿日元。

设置决策机构“企业再生支援委员会”（包括外部人士在内）确定支援对象和事业。支援决定原则3年之内完成业务。支援对象包括地区中拥有价值的经营资源、同时享有过重债务的骨干运营商和其他中小企业等；支援的事业包括大规模事业者（注册资本的金额或出资的总额超过5亿日元,且常年使用的员工数量超过1000名）、排除国家、地方公共团体出资25%以上的企业。企业再生支援机构的运作机制为：在中立、公正的立场上，对企业资产进行审查；制定营业和财务重新构建的“企业再生计划”；调整债权人等利害关系人的利益，如购买、放弃债券等；给予资金、经营人才等方面的各项支援。在保证企业再生支援机构业绩的同时，充分利用各地区的民间机构之作用，谋求各地区金融机构、地方公共团体、地区产业界之间的联系与合作，确保支援机构的独立性、中立性和较高的组织性。

日本企业再生支援机构通过对日本困境企业提供财务支持并帮助重整等方式，尽力挽救企业，使其重获新生。如日本航空公司破产案中，日本航空公司在向东京地方法院申请破产保护后，在法院的监督下进行重整。日本企业再生支援机构向日本航空公司注资，提供财务支持，并帮助日本航空公司实施裁员、精简航线等措施来重整经营不善的业务。

（二）我国实施政府主导型重整融资路径应采取的应对措施

1．明确破产程序中政府的职责及其边界。破产虽然具有“私”的属性，但在破产程序中，政府之手无处不在。市场与管制关系理论、利益平衡与政策目标理论可为企业破产程序中政府职责的行使提供有力论证。首先，根据市场与管制关系理论，市场失灵是经济发展的必然现象，通常表现为阻碍性交易、外部性成本等，此时，政府管制能更好地促进资源的有效配置。国外经济危机出现及我国僵尸企业大量存在均为市场失灵的产物，应对策略即实施政府管制，管制研究中的对象是各种可替代的政府干预市场形式的复杂作风和后果。具体如积极推进企业破产重整，设立专门的不良债权收购和重组机构；对企业经营决策实施财政、税收等影响。其次，根据利益平衡与政策目标理论，在破产程序中，各类债权人、雇员、出资人、高级管理人员等主体的利益冲突，存在多种竞争关系，如何进行利益平衡，遵循何种原则确定众多竞争利益之间的安排，以充分保证这种安排的合法性与合理性？政策目标的确定即为解决问题的良方。政策目标在于说明破产程序在协调各方利益冲突时国家权威所确定的利益分配标准，所希望达到的利益平衡结果。

在现代经济模式下，破产法不再单纯是企业退出市场的法律制度，它已经变成具有重要政策目标的社会制度，政府在破产程序中的职责显得愈发重要，但其法律性质、具体范围及其边界尚不明确，需要在法律层面予以规制。在此宏观法律框架下才能合理安排企业再生支援机构等微观法律制度，具体如资金来源、支援对象、运作模式和退出机制等内容。

2．将产业政策法与财政法有机结合，充分发挥财政支援功能。作为经济法的重要组成部分，产业政策法与财政法侧重点各有不同。产业政策法侧重规制产业发展目标、产业区域规划、产业结构调整等内容；财政法侧重于规制财政收入、支出与平衡等内容。但二者关系紧密，相辅相成。产业政策法的制定与落实需要财政法提供物质保障，财政法的有效运行则需要产业政策法的引领和指导。

日本的政府主导型企业重整融资方式需要政府财政给予大力支持，无论是设立专门机构时的政府出资，抑或在该机构运行中政府对其借贷所提供的政府信用担保。因此，我国若要实施此方式，则政府的财政支出应当符合预算法的规定，依法纳入历年财政预算中。为保证财政预算得到通过，应当将财政支出与我国的产业政策有机结合。政府在确定专门机构的支援对象时，应当结合产业政策要求，合理进行规划和设计。对于产能过剩的行业，如钢铁业、煤炭业、水泥业等不应再给予资金支援。对于重要的各地区骨干企业以及影响就业和社会稳定的中小企业应当优先进行支援。为防止权力的滥用，我国应效仿日本，根据经济发展现状和需求制定时效法，性质为拯救困境企业、复苏经济的产业再生或支援法律制度。

结语——兼评浙江中小企业重组基金设计方案

美国发达的资本市场造就了秃鹫投资者，困境债务和重整基金形式多样，便于投资者组合选择投资产品。基金的资金来源、运作方式、支持对象与退出机制市场化程度非常高，“私”的特征突出。而日本的企业再生支援机构，由政府主导、控制和监管，其资金来源、运作方式、支持对象与退出机制方面公私混合性特征较为明显。但是无论采取何种创新融资方式，也无论该融资方式的性质是“私”抑或是公私融合，关键在于能够为困境企业提供重整所需资金，使企业重获新生，实现重整制度的根本宗旨和价值目标。

我国浙江地区积极探索的中小企业重组基金就是大胆的金融创新。从企业重整层面分析，该重组基金可以投向破产重整或“预重整”项目。基金既可作为重整期间的融资方，以共益债务作为保障；也可作为可转债模式的融资方。在预重组中，基金须事先与债务人或者意向投资人达成协议，成为其后续重整的资金支持方。重组基金的性质为产业基金，存续期5至8年，拟由浙金中心、资产管理公司等几方共同出资成立基金管理公司，担任重组基金的GP进行管理。基金LP采用认缴制，将引进银行理财资金及各类社会资本，实际到位资金则根据基金项目的运营需要进行募集。基金收益来源为：用于破产重整的资金所提供的利息、项目运作成功后的超额收益分成。基金退出机制为：若项目重整成功，则由破产管理人从项目销售收入中支付基金利息后退出或者根据与重组方签订的协议，基金享受固定利息及超额收益后退出。

结合对该基金掌握的有限信息，笔者认为，浙江中小企业重组基金是有益的金融创新，其必将在企业的重整融资中发挥积极作用，但在资金收益和退出机制方面尚需更为科学、合理的预估和设计，才能实现基金设立的预期价值目标。

第一，资金收益主要来源为项目重整成功后的超额收益分成，一旦该项目重整失败，所产生的风险相对也会较高。在美国，对于危机证券所可能产生的高风险，往往是通过组合多种投资产品的方式分散风险。从投资理论分析，当危机证券与其他投资产品之间的相关程度很低时，危机证券存在的高风险就可以被其他投资产品所分散，从而降低投资的总体风险。因此，投资产品的多元化以及合理的产品组合是降低高风险的重要方式。由于我国金融法规对于投资产品种类的监管过于苛严，资本市场上活跃的投资产品种类比较单一，因此，合理设计和选择投资产品组合，分散中小企业重组基金风险的方式较匮乏，容易导致风险过于聚集，长此以往，中小企业重组基金自身都将可能陷入财务困境。

第二，基金退出渠道窄，直接制约基金价值目标的实现。我国PE退出方式单一，主要通过场外股权交易市场进行。但我国场外股权交易市场极为分散，由数百个市场组成，各市场之间相互独立，未形成全国统一市场，不仅人为形成地区封锁和行业限制，而且不利于提高市场交易效率，增加了监管难度。未来我国将建立全国统一的场外股权交易市场和地方性场外股权交易相结合的市场体系。但在现行体制下，中小企业重组基金退出渠道受限，项目投资变现能力差，一定程度上影响了该基金价值和功能的预期发挥。

（作者系华东政法大学博士后科研流动站研究人员、青岛大学法学院副教授、中国人民大学破产法研究中心兼职研究员）