信用下沉：宽松货币背景下的摩根大通固定收益业务取向

郭宏宇　龚益军

编者按：固定收益业务对政策环境的依赖程度非常大。面对发达经济体长期实施的货币扩张与日益严格的金融监管，许多大型银行对固定收益部门进行大规模的裁员。但是，2015年以来美国多家大型银行均在固定收益业务上取得良好的业绩，尤以摩根大通最为显著。纵观摩根大通的优异业绩表现，我们国内的银行业能从中得到什么样的经验借鉴？从而及时地调整投资策略更好地适应未来可能实施的长期宽松货币政策。

固定收益类产品在银行的资产配置中具有非常重要的地位。随着全球货币政策进入低利率的“新常态”，固定收益业务的投资策略必然要进行适应性调整。从美国等发达经济体的经验来看，长期的低利率政策和对衍生品的严格监管已經迫使银行业在整体上降低固定收益部门的规模，并进行固定收益业务投资策略的转型。这一转型已经取得较明显的效果，在2015～2016年，固定收益业务极大提升了美国银行业的经营业绩。尤其是摩根大通，其固定收益业务在2016年前三季度居美国各大银行首位。从固定收益业务的取向来看，信用下沉成为摩根大通固定收益业务的整体策略，而信用衍生品的使用也从构建套利组合转向管理信用风险，并大幅度弱化对信用衍生品的依赖程度。

货币政策与金融监管对投资策略的冲击

国际金融危机之后，宽松货币政策的固化和金融监管的强化成为长期趋势，从根本上改变了固定收益业务的外部环境。

固化的宽松政策扭曲证券市场利差

固化的宽松货币政策长久地扭曲了各类固定收益产品之间的利差。其一，外汇市场的利差来源发生改变。在国际金融危机之前，货币之间的利差主要由低利率的日元所产生，对货币的利差交易通常采用做空日元的方式来融资。国际金融危机之后，美国、欧元区的短期利率相继接近零利率或呈现负利率，使这些货币在利差交易中的操作方向由做多转为做空。其二，收益率曲线上的利差交易得到政策支撑。长期的低政策利率使收益率曲线维持陡峭的形状，带来长期利率与短期利率之间较大的利差，基于收益率曲线长短期利差而进行的收益率曲线套利得以长期实施。套利交易对利差的缩小作用被新的货币扩张政策工具强烈抵消，2016年9月，日本推出“收益率曲线控制”，以维持陡峭的收益率曲线形状，美国也采取了类似的货币政策操作，这些新的货币政策工具使得收益率曲线上的利差交易得到更强的支撑。

固化的宽松货币政策支持固定收益部门增加信用风险暴露并减少市场风险暴露。首先，降低的利率风险可以被更高的信用风险所取代。持续的量化宽松政策使得发达经济体的利率波动率减小，降低了利率风险水平，固定收益部门可以在有风险的广义套利组合中承担更多的信用风险或其他市场风险。其次，固化的货币政策取向使市场风险的风险溢酬下降。在国际金融危机之后，市场风险主要驱使资金在不同国别与市场中流动，而每个市场的市场情绪则相对稳定。如美国的VIX指数与欧元区的EVZ指数，这些市场情绪指标在多数时期处于相对较低的水平并比较稳定，使得固定收益部门增加的市场风险暴露难以获得较高的风险溢酬。第三，量化宽松政策对低信用金融产品提供了支持。量化宽松政策不断扩张是扩大向央行融资所需担保品范围的过程，担保品的范围从高信用等级向相对较低的信用等级扩张，使信用等级较低资产的流动性与收益率得以提升，信用风险暴露的风险报酬率也相对上升，这使得固定收益部门的信用下沉策略变得更为有利。

强化的金融监管促使银行降低杠杆

强化的金融监管则促使银行降低杠杆水平。从巴塞尔协议、新巴塞尔协议、巴塞尔协议III到巴塞尔协议III2.0，总的趋势是关注银行的杠杆水平并逐步提高最低杠杆比率要求。尽管巴塞尔协议III和巴塞尔协议III2.0并未完全被美国、欧盟所接受，但是降低杠杆率的原则已经被采纳。对于大型银行集团而言，严格的金融监管会进一步降低其整体杠杆水平：一是系统重要性与逆周期监管的额外监管资本要求，二是通过监管机构压力测试所需的额外监管资本要求。

强化的金融监管也提高了固定收益交易组合的保证金水平。欧美的保证金水平通常采用动态调整机制，并以SPAN系统（标准投资组合风险分析系统）为主要的保证金额度确定方法。SPAN系统的实质是对投资组合所做的压力测试，衡量的是特定情境下的最大损失值。即使当前的投资组合波动不大，仍然可能因为潜在风险事件而得出较高的保证金额度。SPAN系统得出的并非最终的保证金水平，多数的欧美交易所还要在此模型的量化分析基础上，由保证金委员会来制定和调整保证金水平。而保证金委员会对保证金水平的制定和调整，又必须符合监管部门的保证金监管框架。在国际金融危机之后，国际清算银行的金融监管改革方案和美国的多德-弗兰克金融改革法案均力图增加衍生品交易的保证金要求。由于固定收益交易组合几乎必然包括衍生品，所以提高保证金要求的趋势直接降低了固定收益业务的杠杆水平。

摩根大通固定收益业务策略的转变

杠杆水平的整体下降促使银行业寻求较大且可持续的利差，而固化的宽松货币政策使得银行业可以接受较高的信用风险，这促使银行业倾向于信用下沉策略，以从信用风险溢酬中获得较高的收益。但是，从摩根大通披露的财务信息来看，宽松货币政策环境下的信用下沉策略不是单纯地增加中低资质信用固定收益产品的投资比重，而是伴随着信用衍生品投资策略的调整，即重视用信用衍生品的信用风险对冲功能，并将其重点用于一般衍生品的信用风险管理，但是在整体上弱化对信用衍生品的依赖程度。

提升资产的信用风险权重

摩根大通将承担更高的信用风险作为基本的业务策略。从监管资本的角度看，摩根大通的信用风险权重较高。2013～2015年，按照标准法计算的信用风险权重约占90%，按照高级法计算的信用风险权重也在65%左右（根据2013～2015年摩根大通年报计算）。后者虽然低于全球大型银行77%的平均信用风险权重，但是在全球前100家大型银行中仍属于较高的水平。

在不同的风险加权方法下，摩根大通的信用风险资产规模有着不同的变化趋势。按照标准法，摩根大通的信用风险相关资产规模整体上升。2012～2014年，摩根大通的信用风险加权资产规模呈较明显的上升趋势。2015年，摩根大通的信用风险加权资产规模略有下降，但仍大幅高于2012～2013年的水平（见图1）。按照高级法，摩根大通的信用风险加权资产规模则在2013～2015年呈下降趋势。但是，高级法的风险加权系数依据内部评级模型，在银行偏好风险时可能出现风险加权系数的低估，并且许多研究也显示内部评级法低估了风险，所以标准法对信用风险权重的估计可能更准确，即摩根大通的信用风险资产规模应为整体上升趋势。从摩根大通披露的信用风险暴露规模可以进一步确认固定收益业务的信用风险上升趋势。摩根大通的固定收益业务属于批发业务范围，而批发业务的信用风险暴露从2009年起便保持明显地持续上升（见图2）。

摩根大通的信用风险上升趋势在衍生品中表现得格外明显。从2008年起，摩根大通衍生品中AAA（Aaa）至AA-（Aa3）级的比重显著下降，到2015年末，AAA（Aaa）至AA-（Aa3）级衍生品占全部衍生品的比重仅为24%，仅有2008年比重的一半（见图3）。

侧重衍生品的信用风险管理

长期宽松的货币政策与严格的金融监管是相伴随的。为适应日益严格的金融监管环境，摩根大通在承担更高信用风险的同时也强化了信用风险管理。但是，对于贷款及相关产品和衍生品，摩根大通采取了不同的风险管理策略。对于贷款及相关产品，摩根大通侧重于提高其本身的信用等级，以直接降低其信用風险；对于衍生品，则主要以信用衍生品对其风险进行对冲。2009～2011年，摩根大通极大地提升了投资级贷款的比重，并同时减少了用于贷款与贷款相关承诺信用风险管理的信用衍生品比重（见图4、图5）。与之同时，用于衍生品信用风险管理的信用衍生品比重急剧上升，并最终稳定在90%左右（见图5）。

不同的信用风险管理策略源于监管部门对原生产品和衍生品的差异化监管。作为对国际金融危机的反思，监管部门对衍生品的监管不断强化，而各种强化的金融监管措施总是伴随着经营部门与监管部门的激烈争论，使得衍生品监管的发展前景呈现高度的不确定性，因此，作为监管套利行为，摩根大通在提高整体信用风险的同时对冲衍生品的信用风险，以减少其信用风险暴露规模。

弱化对信用衍生品的依赖程度

虽然摩根大通仍在用信用衍生品来管理信用风险，但是衍生品在摩根大通资产组合中的重要性急剧下降。在量化宽松政策之前，由于债券市场的流动性不能满足投资者的要求，所以投资者用流动性更强的信用衍生品来复制各风险等级债券的现金流，以构建固定收益组合。但是在量化宽松政策长期实施之后，央行为债券市场注入了大量流动性，而信用衍生品的流动性反而因较强的监管与危机的冲击而下降，使得固定收益组合不再需要信用衍生品来改善流动性。由此，信用衍生品的作用除了对冲信用风险之外，主要是构建对各类信用衍生品之间利差的套利组合。但是受“伦敦鲸”事件的影响，对信用衍生品收益曲线的套利也被收紧，信用衍生品的使用范围进一步减少。

2008～2012年，摩根大通基本上完成了弱化信用衍生品业务的过程。但是如果详细区分，2008～2011年信用衍生品占全部衍生品的比重下降更多地源于宽松货币政策环境的影响，并已经出现趋稳的势头，而2012年的进一步下挫则更多地因为“伦敦鲸”事件的冲击。2012～2015年，摩根大通的信用衍生品占全部衍生品的比重稳定在2.3%左右，表明摩根大通对信用衍生品的投资策略已经基本稳定（见图6）。

从信用衍生品资产与信用衍生品负债的对比可以进一步看到“伦敦鲸”事件的影响。由于对各类信用衍生品之间利差所做的套利组合会同时增加信用衍生品资产与信用衍生品负债，所以可用二者的公允价值之差来观察摩根大通在此类套利组合中的风险暴露规模。在“伦敦鲸”事件事件爆发之后，2012年末的公允价值之差从45.29亿美元急剧下降至2.83亿美元（见图7），这也反证了固定收益部门弱化对信用衍生品依赖程度的必要性。

对我国银行业固定收益业务的借鉴

尽管摩根大通的固定收益业务也受到“伦敦鲸”等事件的冲击，但是从其年报披露的盈利指标来看，所采用的固定收益业务策略已经较好适应了长期宽松的货币政策环境。目前，我国的货币政策虽然也在部分时期收紧，但是整体上仍是偏宽松的，这使得摩根大通的信用下沉策略可以对我国银行业的固定收益业务提供较好的良好借鉴。

可沿用审慎的信用下沉策略

摩根大通的经验表明，信用下沉策略可以使固定收益业务实现较好的收益，以适应货币政策长期宽松所带来的低利率环境。虽然随着利差红利的打破，传统的“利差+杠杆+信用下沉”策略面临转型，但是银行仍可以延续其中的信用下沉策略，重点投向次优级固定收益业务或是优先级固定收益业务中信用等级相对较差的部分。虽然银行所承担的信用风险会上升，但是在央行货币扩张趋势的支持之下，信用等级较低的固定收益产品的流动性和信用风险溢酬都会得到较好的保证。

但是，我国银行的信用下沉策略应当在幅度与时期上保持审慎的态度。与美国等发达经济体不同，我国的信用风险缓释工具尚缺乏足够的种类与规模，虽然也推出了信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）、信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）来转移信用风险，但是尚缺乏足够的流动性，以及对不同时期信用风险的精细化缓释。这使得固定收益产品的信用风险难以在整个存续期内被全部或结构化地对冲，以转移信用风险或形成特定信用风险的风险暴露。因此，在采用信用下沉策略应对长期趋于宽松的货币政策环境时，需要审慎对待信用下沉的幅度与时期，以避免承担过高的信用风险。

需进行结构化的信用下沉

摩根大通的经验表明，面对监管机构对不同金融产品的差异化监管，信用下沉策略需要有所侧重，进行结构化运作。最基本的结构化运作是对原生产品与衍生品采取不同的的信用下沉幅度与风险对冲方式。相对而言，衍生品中蕴含的原生产品信用风险更容易进行对冲。由于许多衍生品已经被结构化设计，其中的各类风险已经被单独剥离出来，所以在采用信用下沉策略时，衍生品中蕴含的原生产品信用风险相对容易管理。

但是，我国的信用下沉策略在短期内仍需侧重于原生产品。这主要是因为我国的衍生品市场仍不发达，各类信用风险缓释工具尚缺乏结构化的设计，难以对各类风险单独剥离。同时，在信用衍生品类别较少的背景下，衍生品本身的违约风险也缺乏相应的信用衍生品进行对冲。因此，我国固定收益产品的信用下沉策略，在短期内仍需集中在债券类原生产品，所投资的衍生品反而需要较高的信用等级。

谨慎对待信用衍生品套利

摩根大通的经验表明，对信用衍生品的使用应限制在信用风险管理领域，并避免将其本身作为投资组合的收益来源。在减少对衍生工具收益率曲线的套利之后，固定收益业务的整体收益并不会受到大的影响。对我国而言，随着信用缓释工具的丰富，信用衍生工具的收益率曲线必然会形成，并产生利用其利差进行套利的可能性。这一套利操作可能在短期内被放大，并最终会面临严格的监管，从而面临非常大的法律与政策风险。

对我国银行业而言，发展信用衍生品业务时特别需要在套利与对冲风险之间进行权衡。短期之内，对CDS等信用风险缓释工具的投资需要被限制在信用风险对冲领域，并避免对信用衍生品进行大规模的套利操作，尤其要避免将信用衍生品作为主要的收益来源。

（作者单位：外交学院国际经济学院，四川大学经济学院）