华鼎股份收购跨境电商问疑

杨现华

通拓科技GMV的收入转化比率不正常，其盈利真实水平也难以让投资者信服。

多年以前，湖南两所中学的两名老师应该不会想到，凭借着华鼎股份（601113.SH）的一次收购，当初的创业如今让他们成为身价数亿的富豪。

华鼎股份作价29亿元收购的是深圳市通拓科技有限公司（下称“通拓科技”）。作为主要创始人，邹春元和廖新辉将享受此次上市盛宴，而一年多来陆续低价入股的众多PE也将享受溢价回报。

通拓科技主要从事的是时下热门的跨境电商业务。以高价将其拿下却不用担心借壳困扰，得益于收购前一系列眼花缭乱的股权转让。与同行业竞争对手相比，通拓科技的GMV即商品交易总额有着超乎寻常的收入转化率，但与跨境通（002640.SZ）披露的信息相比，华鼎股份披露的通拓科技经营状况完全是另外一回事。

超高的收入转化率

5月11日，华鼎股份发布收购预案修订稿，计划以股份加现金的方式，作价29亿元，收购通拓科技100%的股份。其中，以股份支付26.38亿元，华鼎股份将以9.35元/股发行2.82亿股支付对价，现金支付金额为2.62亿元。

华鼎股份还将配套募资12.57亿元用于垂直电商平台建设项目和跨境电商产业园建设项目，合计投资9.25亿元。

跨境电商无疑是当下A股市场流行的几大热门概念之一，以近30亿元的价格全资收购通拓科技也让华鼎股份沾上了当下流行的概念。从华鼎股份给出的通拓科技近3年的发展数据来看，公司这样的身价似乎是无可厚非。

通拓科技的角色更多的是一家渠道采购商，盈利依靠采销差价，即通过买断式自营，将电子产品、家居用品和服装等通过亚马逊、eBay和速卖通等全球性的第三方电商平台对外销售，自营平台起到辅助作用。

在电子商务企业的各种考核指标中，商品交易总额（GMV）是最常提及衡量电商业务增速的指标，即电商网站上成交的交易总额，包括付款和未付款以及退货的部分，即交易发生就会被计入GMV而不论实际是否发生支付。

如果是纯自营平台，在扣除未支付和退货后，剩余的GMV可基本看做是营业收入了。GMV不是电商的净收入，却比收入更具有指引意义。

通拓科技有着不错的GMV增长表现。2015-2016年，公司GMV分别实现13.75亿元和23.53亿元，2016年的同比涨幅超过70%。2017年一季度，公司GMV达到6.62亿元，继续保持增长。

而华鼎股份收购预案披露，通拓科技2015-2016年、2017年一季度的收入分别为13.17亿元、22.01亿元和6.4亿元。也就是说，公司的GMV基本上全部转化为当年的销售收入。

华鼎股份同时披露的信息显示，上述时间内，通拓科技的当期退货金额分别为4387万元、1.22亿元和2951万元，占当期GMV的比重分别为3.19%、5.18%和4.46%。在扣除退货金额后，公司GMV全部转化为收入。

通过第三方平台销售是要支付佣金的。在通拓科技几大主要销售平台中，亚马逊的佣金分成为7%-15%，速卖通为5%-8%，eBay为9%-15%，另一家WISH平台则固定为15%。显然，第三方平台收取的佣金费用并不低。那么，在扣除退货后，通拓科技的GMV已经全部转化为公司的收入了，第三方的佣金来自哪里呢？

即使不考虑第三方平台的佣金分成，通拓科技收入和退货金额之和甚至已经高于公司的GMV了。2017年一季度，通拓科技的GMV为6.62亿元，而营业收入和退货金额合计为6.7亿元，比公司当季GMV还多出近千万元，公司又该做何解释呢？

在最为关键的考核指标上，通拓科技并没有给出清晰的答案让投资者信服，对于未来的盈利能力公司却做出了不菲的承诺。不过，公司目前真实的盈利能力还是让投资者琢磨不透。

盈利几何？

收购预案显示，2015-2016年、2017年一季度，通拓科技分别实现营业收入13.17亿元、22.01亿元和6.4亿元，扣非后的净利润分别为5364万元、1.31亿元和3636万元。其中，公司2015年的营业利润为5851万元，经营活动产生的现金流量净额为-7113萬元。

原股东廖新辉、邹春元和深圳市通维投资合伙企业（有限合伙）（下称“通维投资”）承诺，通拓科技2017-2019年实现的扣非后归属于母公司股东的净利润分别不低于2亿元、2.8亿元和3.92亿元。

值得一提的是，通维投资同样由通拓科技创始人廖新辉、邹春元控制，因此突击入股的众多PE机构不但享受了华鼎股份的收购溢价，还不用承担任何业绩承诺的考核，可谓是一举两得。

在这众多的机构中，原本是通拓科技股东之一的跨境通选择了提前退出。时间回溯至2015年5月，彼时刚刚完成业务转型的百圆裤业还未更名为跨境通，公司宣布计划以9000万元分两期入股通拓科技，获得后者9%的股份，通拓科技的估值正好为10亿元，但最终仅仅实施了一期计划，截至出售仅持有通拓科技4.18%的股份。

跨境通入股时，原股东承诺，通拓科技及其相关关联企业2015年的营业收入不低于15亿元，净利润不低于1亿元，2016年的净利润不低于2亿元。随后的补充公告显示，通拓科技2014年的营业收入为2.1亿元，净利润只有713万元。

跨境通持有通拓科技并未太长时间，从华鼎股份披露的盈利能力来看，不知道这是否与通拓科技未完成业绩指标有关系。

2016年11月，公司宣布以8356万元转让其持有的通拓科技4.18%股份。无论是2015年已经完成的情况和2016年随后的实际经营状况，通拓科技都没有达到跨境通当初入股时的承诺。

在转让补充公告中，跨境通披露的未经审计数据显示，通拓科技2015年的营业收入为13.23亿元、营业利润为7910万元，经营活动产生的现金流量净额为-100万元。

跨境通和华鼎股份对通拓科技的2015年收入表述差别并不大，可营业利润和现金流却千差万别，跨境通披露的营业利润较华鼎股份多出了35%左右，且跨境通披露的的通拓科技经营性现金流净额也远远好于此次华鼎股份所公布的状况。

不仅如此，通拓科技的毛利率表现也非常优异。

服饰并非通拓科技的主要收入来源，但其毛利率达到60%上下，森马服饰（002563.SZ）是上市服装公司中毛利率相对较高的公司之一，但其电商业务的毛利率不足30%，森马服饰是自有品牌而非采购商，通拓科技作为一家采购商，果真有如此之高的议价能力？毛利率要比森马服饰超过1倍？

力避借壳

廖新辉、李雪花夫妇与邹春元是通拓科技的创始人，他们直接和通过通维投资合计持有通拓科技66.46%的股份。邹春元曾任深圳中学美术教师，2015年开始担任公司COO，廖新辉曾经是深圳实验学校信息中心的一名设计师，如今任職通拓科技CEO。

奇怪的是，在通拓科技核心人员的介绍中，都没有公司董事长的身影，莫非通拓科技只有CEO而没有董事长？

2016年8月-2017年2月，通拓科技频繁转股和增资，深圳市前海梧桐并购投资基金管理有限公司、深圳纵联合创投资管理有限公司和广州证券3家管理人管理的PE是主要的出资方，分别持股8.82%、4.6%和8.25%，公司的估值也从20亿元提升至最后一次入股时的24.24亿元。

在股权变更过程中，原创始人也部分转让了所持股份，2016年12月，邹春元以6600万元转让3%的股份给4家PE机构。而随后的3次新股东增资进一步稀释了创始人的持股比例。

交易前，三鼎控股集团有限公司持有华鼎股份40.52%的股份，为公司控股股东；丁志民、丁尔民、丁军民兄弟三人合计持有三鼎控股集团有限公司100%的股权，为公司的实际控制人，收购完成后，公司的控股权并没有发生变更。因此，收购不构成借壳。

在不考虑配套融资前提下，华鼎股份收购后的总股本将达到11.15亿股，通拓科技原实控人将获得2.06亿股支付对价，持股比例为17.88%，而丁氏兄弟持股为3.38亿股，持股比例为30.27%。

在转让和增资前，通拓科技创始人持股占比超过八成，从收购后华鼎股份的持股比例来看，丁氏兄弟的控股权并未受到新进者的挑战，可若非通拓科技创始人的持股一步步稀释，丁氏兄弟还能这样安心控制权吗？

华鼎股份收购停牌是在2017年1月份，通拓科技创始人转让和随后3次增资发生在2016年年底和2017年年初，甚至在华鼎股份停牌后增资仍在继续，显然，此时PE的增资不但顺利搭上了收购的末班车，也进一步巩固了丁氏兄弟的控股权。