政治关联与公司治理有效性
——基于上市公司证券违规的数据

郑丽婷,金雪军

(浙江大学经济学院,浙江 杭州 310027)

政治关联与公司治理有效性
——基于上市公司证券违规的数据

郑丽婷,金雪军

(浙江大学经济学院,浙江 杭州 310027)

管理者政治关联在强化企业竞争优势的同时,也会弱化公司治理机制的有效性。本文基于公司违规行为发生及管理者被迫离职两个方面,利用Bivariate Probit模型和Logit模型研究管理者政治关联对公司治理有效性的影响。研究发现,拥有政治关联的管理者所在企业更加倾向发生违规行为,尤其是民营企业;管理者的政治关联能够降低其违规行为被稽查处理的可能性,尤其是国有企业。政治关联有助于管理者建立职位壕沟,降低管理者被迫离职的概率;而企业违规行为被稽查后,管理者被迫离职的可能性将显著提高。文章的研究结果证明,管理者政治关联会弱化企业发生违规行为的事前监管,同时也会降低企业违规行为的稽查在事后监管中的公司治理效果。

政治关联;企业违规;管理者被迫离职;Bivariate Probit模型

一、引 言

中国证券市场在过去20多年经历了快速的发展,伴随着不断增长的上市公司数量,资本市场的违规事件也层出不穷。“银广夏”“蓝田股份”“万福生科”等重大违规事件的发生严重损害了投资者利益,扰乱了资本市场运行秩序。根据CSMAR数据库统计,2014年我国上市公司发生利润造假、内幕交易、推迟披露等违规行为总计575次,占所有A股上市公司比例超过20%。

监管部门对企业违规行为的处罚是规范证券市场运行,保障投资者利益的重要手段。Chen等[1]采用事件研究法发现企业违规处理公告后,其股价前后都存在显著的负异常回报率,证明市场对证监会的处罚反应明显。对上市公司违规行为的防范和治理同样也离不开运行有效的公司治理机制。管理者作为企业经营决策的核心成员,不仅很大程度影响公司治理机制的有效性,更是企业整合内外部资源的关键桥梁。政治关联是管理者通过政治资本获取稀缺资源,寻求政治庇佑的最重要途径。沈红波等[2]的研究发现,民营上市公司政治关联能够显著弱化行政监管效力。上市公司管理者会利用政治资源进行游说,影响证券监管部门执法效率,构建职位壕沟[3],降低公司治理机制的有效性。企业管理者的政治关联应该受到资本市场监管部门和投资者的充分重视,避免因政治关联影响公司治理机制的有效性,导致企业违规事件频发带来的资本市场动荡。

运行有效的公司治理机制会抑制企业违规行为的发生,且在发生违规行为后能够及时更换不称职的管理者。本文基于2005～2014年主板上市公司数据,从企业违规行为发生及管理者被迫离职角度出发,采用Bivariate Probit模型和Logit模型研究管理者政治关联对公司治理机制有效性的潜在作用。研究发现,管理者政治关联显著提高企业违规行为的发生概率,并能降低被行政稽查处理的可能性。另一方面,企业违规行为被稽查后会显著提高管理者被迫离职的概率,而管理者的政治关联能帮助其建立起职位壕沟;由于两者不同方向的作用,其对管理者被迫离职概率的综合影响并不显著。本文研究主要贡献在于:(1)不同于以往文献集中研究政治关联这一非正式制度给企业带来的有利之处,本文从企业违规行为视角出发,不仅丰富了政治关联对企业行为的研究,也为上市公司违规行为发生概率不断攀升提供了新的解释。(2)采用Bivariate Probit模型,研究企业违规行为发生和被稽查概率的影响因素,很大程度上避免了选择性偏误导致的误差。同时利用Logit模型和OLS模型,进一步阐述政治关联和违规行为对管理者被迫离职的不同影响。

二、文献综述与理论假设

(一)政治关联与企业违规

Krueger(1974)[4]很早就发现企业管理者往往愿意花费大量时间和金钱与政府建立密切关系,希望获取某种利益。基于中国关系社会的基本现实,在企业仍未完全脱离政府干预的市场环境下,管理者的政治关联对企业的影响十分关键。政治关联的企业往往拥有更加优惠的税收政策,更高的投资者信任度,更低成本的融资渠道和更好的经营业绩等[5][6][7][8][9][10]。由于正式制度的匮乏,与市场发展滞后的金融体系和严重的税负费用负担等导致企业不断寻求政治关联来替代正式的制度[11]。另一方面,基于委托代理理论,管理者很可能将自身政治关联服务于私人利益,建立管理者壕沟,侵蚀投资者利益。管理者政治关联影响企业违规行为发生概率的原因主要是:①由于政治关联所带来的政治庇佑,导致企业过多地花费时间和精力与政府建立密切关系,而忽视公司治理制度的建设;②政治关联为企业管理层带来了天然的权力和寻租优势,强化了管理者侵蚀股东利益的动机和能力;③企业违规被稽查处理后可能导致股价下跌,提高企业的融资难度。但由于政治关联能够为企业提供融资便利,赋予企业“隐性担保”或“预算软约束”的优势[12],即使违规行为被稽查受到严厉处罚,企业仍可以通过政治关联获取其他的资金来源,证券监管对其影响相对较低。

以证监会为代表的资本市场监督管理机构在过去二十多年,通过权力的不断扩张,在调查能力和执法力度上有了长足的发展,但其事后执行力匮乏、执法效率低下,权力透明度低、处罚标准不一等问题仍受诟病[13]。地方证券监管机构虽然是受中央监管部门垂直管辖,但由于地缘属性,在现实中与当地政府并不能实现完全的独立。在法律等正式制度不健全的新兴市场环境下,企业建立政治关联的重要目的之一就是依靠政治关联赋予了天然权力优势,弱化自身受到的行政监管[5]。拥有政治关联的上市公司管理者可以通过地方政府与当地证券监管机构建立密切联系。上市公司发生违规行为后,管理者为避免违规行为被稽查处理导致企业股价的下跌和自身声誉的损失,往往涉入证监会监管流程,阻碍证券监管执法[2]。故本文提出假设一:

H1:管理者政治关联会提高企业违规行为的发生概率,降低企业违规被稽查处理的可能性。

(二)政治关联、企业违规行为与管理者被迫离职

尽管管理者政治关联的建立初衷可能是为了企业的经营,出于个人利益的攫取,这种社会资本逐渐演化成其个人的保护伞。管理者政治关联度在企业发生违规行为后是否会对管理者被迫离职产生影响是分析企业公司治理是否有效的必要条件。早期的文献中,Desai等(2006)[14]研究发现企业发生会计违规后的两年内,违规企业至少更换了一名高管的比例为60%,而没有违规行为的企业高管变更的比例仅为35%。Cumming等(2011)[15]实证研究发现在发生财务欺诈后,企业高管变更的比例会增加,且民营企业高管变更的概率要高于国有企业。管理者参与企业各种重大经营决策中,当企业发生违规行为时,企业高管负有不可推卸的责任。

我国的证监会和《中华人民共和国证券法》对企业高级管理人员的违规行为有相应的惩处规定。管理者在发生违规行为后,由于受到相关法律约束,导致无法继续任职。另一方面,企业也可能为挽救企业形象,解聘高级管理者,尽可能减少违规的负面消息导致企业股价的异常波动。更换管理者有利于向市场传达正面信息,通过转移投资者的关注视线,尽快从负面影响中恢复声誉。若企业公司治理有效,违规企业将会解聘管理者。故本文提出假设二:

H2:企业违规行为的发生将显著提高管理者被迫离职的概率。

以往文献也表明,除了经营绩效等经济因素外,政治因素也会成为管理者任命和解聘的重要影响因素[16]。管理者政治关联对其高管被迫离职的影响主要途径是:第一,拥有政治关联的管理者在提名或任命公司董事时,倾向于选择同样具备政治关联的董事,导致企业董事会专业化程度的下降,影响企业对高管的监督和惩处[17],降低公司治理机制的有效性。第二,管理者的政治关联提高了其社会资本,增加了职业壕沟效应,减轻了因经营绩效导致管理者职位变更的敏感性。当管理层领导权威或职位受到威胁时,他们拥有的政治资源很可能成为其构筑职位壕沟的资本,从而产生“职位壕沟效应”[18]。故本文提出假设三:

H3:管理者政治关联会降低其被迫离职的概率。

三、研究设计

(一)数据样本

本文所收集的数据来源于CSMAR数据库的公司治理板块。初始样本为2005～2014年沪深主板的上市公司,为排除特殊行业和异常经营状态的影响,剔除金融行业和在样本期间曾进行特殊处理的公司。且为消除IPO的影响,剔除当年上市的企业。本文对所有连续变量都进行了1%水平的Winsor缩尾处理。全样本共1512家企业,总计9242个观测值。按照惯例,本文通过逐年判断企业实际控制人是否为国家或地方政府机构来区分企业的所有制性质;若是,则当年该企业为国有企业;反之,则是民营企业。

(二)变量设计

1.企业违规行为

我国上市公司企业违规行为反映了其公司治理制度的完善性。本文基于CSMAR数据库中企业违规公告信息,若企业i第t年发生违规行为被稽查处理,则Observei,t=1,否则为0;当年度企业违规行为被稽查处理的次数用Observe_freqi,t来表示。企业和管理层发生违规行为后所面临的处罚包括批评、警告、谴责、罚款、没收非法所得、取消营业许可(责令关闭)和市场禁入等,若处罚措施为除批评外,其他的处罚均认定为严重违规,若发生严重违规,则Punishmenti,t取1,否则取0。

2.管理者被迫离职

本文参考Parrino[19]和Jenter and Kanaan[20]的做法,设置管理者被迫离职指标Turnover,具体如下:(1)根据国泰安数据库对于管理者离职原因的认定,我们将任期届满、控股权变动、完善公司法人治理结构、健康原因和结束代理这部分原因归结为管理者职位的正常变更；(2)若管理者的工作调动后的职位低于目前职务,则认定为被迫离职;(3)若主流媒体报道管理者的辞职或个人原因离职是由于政策分歧或经营压力等因素导致,则认定为被迫离职；(4)若管理者因退休离职,在其未达到法定退休年龄的情况下,若企业未在6个月前公布其退休计划,则认定为被迫离职；(5)针对离职原因中的解聘和涉案或其离职原因在企业公告中未进行说明这三种情况,本文认定为被迫离职。若管理者是被迫离职,Turnover取1,反之取0。上述衡量方式仅限于60周岁以下的管理者变更事件,若60周岁以上(含)的管理者离职行为,除了因诉讼或其他欺诈行为,文章都认为是自愿的。

3.政治关联

通过下载2005～2014年度主板上市公司的财务年报,查看管理者个人简历,本文采用数据赋值的方法,对管理者政治关联度进行手工统计。同时利用百度、谷歌等搜索引擎对管理者个人简历信息进行补充,避免信息缺失对结果产生影响。结合我国现行的政治体制,与国内多数学者类似,首先确定企业管理者是否曾任或现任政府官员、党代表、人大代表、政协委员等来界定管理者的政治关联[10][21],若是,则根据不同职位进行相应的赋值。同时参考巫景飞等[22]将管理者是否在行业协会或军队任职作为政治关联考虑因素,若是,则进行相应赋值。以上六个因素的赋值之和作为企业管理者政治关联度的最终值,这一度量方法,不仅能分析管理者是否具有政治关联,还能衡量出管理者与政府关联的紧密程度。

基于以往文献总结,本文还选择了相关控制变量。具体变量定义和度量方法如表1所示:

表1 变量的定义

四、实证检验

(一)描述性统计

表2是本文相关变量的描述性统计分析。对比政治关联和非政治关联企业样本发现,非政治关联企业违规被稽查的概率均值为0.0594,比政治关联企业均值高0.0166;非政治关联企业中管理者被迫离职的概率为0.0901,也明显高于政治关联企业均值0.0791。

表2 主要变量的描述性统计

(二)政治关联与企业违规

(1a)

(1b)

P(Observeit=1)=p(FrauditDetectit=1)=Φ(αiXFit,βiXDit,ρ)

(2a)

P(Observeit=0)=1-p(FrauditDetectit=1)=1-Φ(αiXFit,βiXDit,ρ)

(2b)

故Observeit的对数似然函数为:

L(α,β,ρ)=∑log(P(Observeit=1))+∑log(P(Observeit=0))

(3)

该模型可以采用最大似然估计方法进行回归,其回归参数与Probit有所不同。由于影响企业发生违规行为和企业违规行为被稽查的变量并不相同,故XFit和XDit所包含的变量并不相同。表3是采用Probit和Bivariate Probit两种模型,对不同所有制企业中管理者政治关联度对企业发生违规行为及被稽查概率的影响结果。列(1)是采用Probit模型的回归结果,可以发现管理者政治关联度对企业违规行为被稽查的概率存在显著的正向关系;列(2)～(6)是Bivariate Probit的回归结果;列(2)、(4)、(6)是管理者政治关联度与企业违规行为发生概率的回归结果;列(3)、(5)、(7)是在给定发生的违规行为下,管理者政治关联度与企业违规行为被稽查概率的回归结果。

表3的结果可以验证假设H1。一方面,管理者政治关联能显著提高企业违规行为的发生,尤其是民营企业,其相关系数为0.0411,在1%的水平上显著。另一方面,管理者政治管理能显著降低企业违规行为被发现的风险,尤其是国有企业,其系数为0.0343,在1%的水平上显著。不同所有制企业中管理者政治关联对企业违规行为的发生和被稽查的影响有所不同,这一结果可能的原因:(1)民营企业与国有企业在建立政治关联动机上存在较大差异,民营企业大多数主动寻求政治关联,而国有企业往往是被动施加以政治关联[12]。相对于国有企业管理者,民营企业管理者政治关联建立和维护的成本和难度相对更高,必然导致其对政治关联的利益攫取,也更可能借助政治庇佑发生法律等正式制度规范外的行为。(2)影响企业违规行为被稽查的概率包括企业历史经营绩效、股价波动性、媒体报道、审计师意见等。企业的国有性质为其提供了天然信任屏障,国有企业拥有更高的投资者认可度、媒体支持度及监管部门的容忍度。国有企业管理者的政治关联越高,在企业违规行为发生后,管理者整合政治资源降低企业违规被发现的概率的能力也越强。

表3 管理者政治关联对企业违规行为的影响

续表

变量总样本(N=8915)Probit(1)Fraud(2)Detect(3)国有企业(N=5857)Fraud(4)Detect(5)民营企业(N=3058)Fraud(6)Detect(7)Directors0 1165(1 24)0 0748(0 85)0 1128(0 99)0 0967(0 66)Meeting0 1183∗∗(2 34)0 0737(1 59)0 1111∗(1 85)0 0325(0 43)Firmage0 0684(0 97)0 1846∗∗∗(3 06)0 2158∗∗∗(2 82)0 1474(1 48)Ownership＿Top5-0 0038∗∗∗(-2 78)-0 0060∗∗∗(-4 50)-0 0067∗∗∗(-4 51)-0 0032∗(-1 82)-0 0058∗∗∗(-2 88)-0 0064∗∗∗(-3 13)-0 0039∗(-1 71)Lever0 7185∗∗∗(5 67)0 6933∗∗∗(5 67)0 5056∗∗∗(3 39)1 1667∗∗∗(7 16)0 9997∗∗∗(4 99)-0 0059(-0 03)-0 1526(-0 67)TobinQ0 0312∗(1 82)0 0450∗∗∗(3 07)0 0815∗∗∗(5 22)0 0226(0 96)0 0841∗∗∗(3 90)0 0551∗∗∗(2 83)0 0785∗∗∗(3 46)Salegrowth0 0153∗∗∗(2 83)0 0143∗∗(2 54)-0 0227(-0 58)0 0317(1 53)-0 0007(-0 06)-0 0240(-0 76)-0 0912∗(-1 82)Size-0 0970∗∗∗(-4 40)-0 0383∗∗(-2 01)-0 0100(-0 45)-0 0552∗∗(-2 27)-0 0391(-1 38)-0 0168(-0 50)0 0687∗(1 77)Institution-0 0038∗∗(-2 00)-0 0042∗∗(-2 25)-0 0075∗∗∗(-3 12)-0 0043∗(-1 91)-0 0048∗(-1 75)-0 0055(-1 61)-0 0154∗∗∗(-3 20)Stockturnover0 0183∗∗(2 41)0 0187∗∗∗(2 91)0 0139(1 53)0 0308∗∗∗(3 69)0 0156(1 26)0 0042(0 41)0 0143(1 07)Stock＿vol0 4928∗(1 70)-0 0440(-0 26)-1 4542∗∗∗(-5 17)-0 0797(-0 36)-1 6138∗∗∗(-3 97)0 0274(0 10)-1 2676∗∗∗(-3 25)Constant-1 7409∗∗∗(-4 56)-1 9694∗∗∗(-6 25)-0 7075∗∗∗(-2 65)-2 5000∗∗∗(-6 05)-0 9684∗∗∗(-3 34)-0 9500(-1 54)-1 2648∗∗∗(-3 40)行业/年份控制控制控制控制控制控制控制Prob>Chi20 00000 00000 00000 00000 00000 00000 0000

注：*** 、** 和* 分别表示变量的显著性水平为1%、5%和10%。下同。

(三)政治关联、企业违规行为与管理者被迫离职

本文构建管理者被迫离职的二元虚拟变量,建立Logit模型(4)和(5)来分别检验企业违规行为及政治关联度对管理者被迫离职的影响,其结果如表4的(1)～(2)列所示。

Logit[pr(Turnoverit=1)]=γ0+γ1Observeit+γ2Controls+γ3Year+γ4Indurstry+ε

(4)

Logit[pr(Turnoverit=1)]=θ0+θ1Connectionit+θ2Controls+θ3Year+θ4Indurstry+ε

(5)

表4中列(1)的结果企业违规行为的回归系数为0.263,在1%的水平上显著,企业违规行为被稽查后将显著提高管理者被迫离职的概率。从模型(5)的实证结果可以看出,列(2)中管理者政治关联的回归系数为-0.0295,在5%的水平上显著,表明管理者政治关联对管理者被迫离职可能性起到显著降低作用,这一结果与游家兴等[18]类似。为进一步分析企业违规行为和政治关联对管理者被迫离职概率的综合影响,本文建立模型(6)来进行实证检验。

Logit[pr(Turnoverit=1)]=δ0+δ1Observeit+δ2Connectionit+δ3Observeit*Connectionit+δ4Controls+δ5Year+δ6Industry+ε

(6)

表4列(3)的结果显示:企业违规行为的发生的回归系数为0.2231,在5%的水平上显著;管理者政治关联回归系数为-0.0318,在5%的置信水平上显著,与列(1)和列(2)结果类似。但模型中的交互项回归系数并不显著,表明企业发生违规行为后,管理者政治关联对其被迫离职没有显著影响。尽管企业违规行为和政治关联都能显著影响管理者被迫离职的概率,但对于违规企业而言,管理者的政治关联无法帮助其构建职位壕沟效应。表4的列(4)～(6)是采用OLS回归的实证结果,其结果与Logit模型类似。

表4 企业违规行为与管理者被迫离职

五、稳健性检验

(一)内生性问题

管理者政治关联度与企业经营风险和经营绩效存在内生性问题。本文采用两阶段最小二乘回归和Heckman两阶段回归来尽可能减弱内生性问题。在2SLS回归中:第一步,引入同一行业其他企业管理者政治关联度均值Connection_industry作为工具变量,对管理者政治关联进行回归分析;第二步,将上阶段的管理者政治关联的预测值放入Bivariate Probit模型中再次回归。2SLS的实证结果显示,管理者政治关联度对企业发生违规行为和违规行为被稽查的概率的影响与表3类似。在Heckman两步法中,利用Connection_industry作为第一阶段的工具变量;且第二阶段Lambda的值并不显著,同样说明内生性问题不构成显著影响*因篇幅关系，稳健性检验结果未予列示。下同。。

(二)关键指标的不同度量

为避免变量统计导致的误差,本文将企业违规行为、管理者被迫离职和政治关联这三个核心指标重新度量,进行实证研究。(1)关于企业的违规行为,本节利用企业违规次数Observe_freqi,t和违规行为惩罚严重程度Punishmenti,t分别进行回归,避免忽略了同一企业相同年份多次违规的现象及企业违规行为的严重程度。(2)关于管理者被迫离职行为,根据管理者变更的离职原因,本文又从主观和客观两个角度进行区分,设定Subjective指标。若管理者因为辞职、个人、其他以及不满足法定年龄的退休这四种情况,则认定其为主动离职,Subjective取1,其他情况取0,利用新的管理者变更指标进行回归分析。(3)关于管理者政治关联,文章通过手工赋值计算而得。管理者政治关联度数据跨越度较大。为避免因政治关联度的分布偏倚造成的影响,将管理者政治关联数据平均分为十等份,按照实际数值的大小从1到10排列重新赋值进行回归。这三个重新度量的指标进行回归后,其结果与前文类似。

六、结论与启示

以往文献对政治关联的研究主要集中于其给企业和管理者带来的稀缺资源、绩效提升和信用背书等,很少有文献探讨政治关联的负面影响。本文基于2005～2014年沪深主板上市公司的违规事件,采用Bivariate Probit模型回归发现：(1)管理者政治关联会促使企业发生违规行为,降低企业违规行为被稽查处理的概率。(2)不同所有制企业的结果有所差异,民营企业管理者政治关联会提高企业发生违规行为的概率,而国有企业管理者政治关联度越高,越不可能被监管部门发现。从成本收益角度出发,民营企业更倾向将在构建和维护政治关联过程中所耗费的成本转化为自身违反正式制度的资本。(3)拥有政治关联的管理者由于其嵌入的社会资本,更容易构建管理者职位壕沟,降低公司治理机制的有效性;另一方面,企业发生违规行为后会显著提高管理者被迫离职的概率。本文的实证分析中控制了公司治理特征后发现,企业较多的董事会成员和频繁的董事会会议并不能对企业违规行为的发生起到良好的监督作用,而机构投资者的持股比例越高,企业违规行为的发生概率就越低。

本文的研究为中国上市公司管理者政治关联与企业违规提供了经验证据,基于以上结论文章提出以下两点政策启示:(1)证券监管部门应进一步提高违规稽查惩处的效率和力度,提高监管部门与执法部门的相对独立性,避免企业通过建立的政治关联来寻租。维护好监管部门的公正性和公信力,切实落实保护小股东权益。(2)健全国内外机构投资者证券投资的相关法律法规,积极推进机构投资者专业化程度的提升,进一步积极监督企业违规。

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(责任编辑:赵 婧)

Political Connection and the Effectiveness of Corporate Governance ——Based on the Security Irregularities Data of Listed Companies

ZHENG Liting, JIN Xuejun

(School of Economics, Zhejiang University, Hangzhou 310027, China)

The political connection of managers can not only strengthen their competitive advantage but also weaken the effectiveness of corporate governance mechanism. From the perspective of irregularities and the managers’ turnover, this paper uses both the Bivariate Probit model and the mediating effect model to study how the political connection of managers affect the effectiveness of corporate governance mechanism. The results are as follows: Those companies whose managers have political connections are more inclined to commit violations, which is especially true with private enterprises; Political connections of managers can help to reduce the likelihood of investigations into the companies’ violations, which is especially true with the state-owned enterprises; The political connection helps the manager to establish the position trenches and reduce the probability that the manager is forced to leave. However, after the enterprise’s illegal behavior is inspected, the probability of manager’s turnover will be significantly improved. The results also prove that the political association of the managers weakens the pre-regulation of the enterprise’s irregularities, but the audit of the enterprise’s irregularities has significant governance effect in ex-post supervision.

Political Connection; Corporate Irregularities; Manager Turnover; Bivariate Probit Model

2016-11-16

国家自然科学基金资助项目(71673249);浙江省科技厅软科学计划项目(2014C35033)

郑丽婷(1989-),女,江西上饶人,浙江大学经济学院博士生;金雪军(1958-),男,浙江绍兴人,浙江大学经济学院教授。

F276.6

A

1004-4892(2017)06-0079-09