投资者法律保护与国企属性对并购协同效应的影响

徐昭

内容提要：企业并购产生的协同效应可以提升公司价值，我国特殊的制度背景和企业属性是影响我国企业并购效率的重要特殊因素，投资者法律保护的地区差异和企业属性的差异会对并购的协同效应产生不同影响。通过分析2007-2010年期间上市公司发生的并购事件，发现投资者法律保护水平对并购效率的影响对不同股权集中度公司的作用机制不一样：对于股权集中度低的上市公司而言，投资者法律保护水平对并购效率的影响与公司的产权属性密切相关，国有企业更容易产生正的外溢效应，即并购方的投资者保护水平越高越有利于提高异地并购效率；投资者法律保护水平低的民营企业容易触发“管家”精神，并有显著的“拔靴效应”，通过并购投资者法律保护水平高的目标企业获得协同效应，可改善企业的公司治理水平。

关键词：投资者保护；协同效应；并购；外溢效应；拔靴效应

中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）06-0115-09

我国特殊的制度背景和企业属性是影响我国企业并购效率的重要特殊因素；同时，由于我国地域广袤、行政区域较多，地区之间发展严重不平衡，不同地区之间的并购协同效应受到更多因素的影响，不是所有的并购都能产生协同效应创造价值。

一、研究假设与模型设定

（一）投资者保护、股权集中度与并购效率

在不同的法律制度安排下，各国形成了不同的市场发展水平和公司治理模式，而法律对投资者权利的保护程度是造成这种差异性的重要的内在原因，越来越多的研究发现投资者权利与法律保护强度与资本市场效率、上市的速度、所有权结构的分散度高度相关。由于发达的资本市场对投资者保护程度较高，对上市公司的管理者和大股东的行为有一定的制约，避免和减少了掏空行为或无效投资。因此，投资者保护程度高的地区，上市公司的并购事件更有效率。由于中国各个地区经济水平和市场化程度不一样，同一法律条款在各地区的执行力度和效果各不相同，投资者受到的保护程度也有较大差异，效率也不一样，在法律执行较为严格、投资者受保护程度高的地区更有可能产生有效率的并购。

投资者法律保护与股权集中度具有负相关性[1]，投资者保护水平较弱的地区，股权集中度相对较高，可以看成股权集中度是投资者法律保护不完善时的一种替代，股东通过持有大量股权来监督管理者以降低代理成本，由此可见投资者法律保护对公司投资业绩的影响与股权集中度相互依存。因此，在不同股权集中度下，投资者法律保护对并购绩效的影响是有区别的。股权集中度本身就对公司业绩具有显著的不同影响，不少学者的实证研究发现第一大股东的持股比例与公司的TobinQ值或公司绩效呈倒U型关系[2-3]，而白重恩等（2005）[4]发现第一大股东持股比例与公司价值呈负相关的正U型关系，但他们都发现股权制衡有利于提升公司价值；徐丽萍等（2006）[5]的研究发现股权集中度与公司绩效有正向的线性关系，但过高的股权制衡对公司绩效具有负面影响。在不同类型的行业，第一大股东的持股比例与企业业绩的关系是不一定的：在非保护性行业，第一大股东的持股比例与公司绩效显著正相关[6]；在竞争性行业，股权结构与公司价值并没有显著关系[7]。第一大股东持股比例的集中程度对公司业绩和价值影响直接体现在公司的投资决策中，大股东持股比例的集中度影响的是两类代理问题，而充当外部公司治理的投资者法律保护正是对两类代理问题的监督和约束。因此，在对于不同集中度的大股东持股比例，投资者法律保护的监督和约束力是不一样的，对并购效率的影响也不一样。所以，提出下列两个假设：

假设1a：投资者法律保护与并购效率具有正相关性。

假设1b：第一大股东持股集中度不同，投资者法律保护对并购效率的影响程度有显著区别。

（二）投资者保护与异地并购的协同效应

1.异地并购与“外溢效应”和“拔靴效应”

异地并购是最能体现外部投资者法律保护对公司治理影响的事件，在跨国并购的研究中不同公司治理水平下的并购效应有“外溢效应”（Spillover Effect）和“拔靴效应”（Boot Strapping Effect）兩个理论[8]。“外溢效应”认为如果并购方的公司治理水平高于目标方，则并购完成后并购方的公司治理会取代目标方的公司治理结构，并购使得公司治理水平获得了正向协同效应。“拔靴效应”认为公司治理水平较低的并购方通过寻求较高水平的标的，以目标方的公司治理改善和提高收购方的公司治理水平，从而也获得正向协同效应[9]。因此，从“外溢效应”出发，较高的投资者法律保护水平能给异地并购带来正向并购效率，收购方公司所在地的投资者保护程度越高，其并购收益越大[10]。然而在不同的股权集中度下，外部投资者法律保护对于并购效率的监督约束作用有所不同，投资者法律保护主要是减少或监督企业内部存在大股东与高管之间的第一类委托代理问题，以及大股东与外部中小投资者之间的第二类委托代理问题。对于股权集中度较高的企业而言，大股东一股独大的局面极有可能引发对外部股东的利益侵占问题，投资者法律保护对于股权集中度较高的公司的监督约束作用更强，即对于股权集中度较高的上市公司的异地并购，越高的投资者法律保护越能提高并购业绩。由于地区的法律对投资者保护的程度往往代表了该地区的外部公司治理水平，而外部公司治理又是对内部公司治理的一个补充作用，一个原本公司治理水平较低的公司恰好可以通过异地并购寻找外部公司治理水平较高的目标企业来获得正的协同效应，这样就引发了“拔靴效应”。所以，提出下列两个假设：

假设2a：异地并购有“外溢效应”，投资者法律保护程度越高，异地并购效率越高，这种效应对于股权集中度高的公司更明显。

假设2b：异地并购有“拔靴效应”，目标公司所在地的投资者法律保护程度越高，协同效应所产生的异地并购效率越高，并且对于股权集中度高的公司这种效应更明显。

2.企业性质与异地并购的协同效应

由于不同产权属性的上市公司受到市场的约束不同，关于第一大股东持股集中度对公司业绩的影响尚没有统一的定论。股权集中度对于上市公司的影响是受到公司产权属性的影响的，不同股权集中度对于上市公司并购业绩的影响是有区别的，外部环境对其约束也不一样。由于政府在国有企业的管理決策中充当着干预角色，国有企业的并购很多时候并不完全出于自身意愿，也无法灵活自由地选择并购标的。

我国大量的国有企业和民营企业并存，政府所扮演的角色有着更加深远的影响。对于国有企业而言，政府在并购中存在严重的干预行为，主导或帮助国有企业完成资源配置；同时，由于国有企业的种种限制和政府支持，投资者法律保护无法对国有企业起到监督或激励作用，尤其在异地并购国有企业无法通过政府获得有效资源，投资者法律保护对国有企业的作用非常有限。相反，民营企业的并购投资更多的是企业自己的战略决策，更多地包含了大股东、高管的意愿，包含了企业的战略目标和定位；民营企业的投资行为在一定程度上受到更多的外部环境的影响，股权集中度高的民营企业的并购效率与投资者法律保护有更显著的关系。因此，提出下列假设：

假设3：国有企业的异地并购效率受投资者法律保护的影响有限，而民营企业的异地并购效率受投资者法律保护的正向影响显著，且这种影响在股权集中度高的民营企业更加明显。

（三）数据来源和样本选择

本文选取2007-2010年我国资本市场较为稳定的A股上市公司的并购事件为样本，剔除了并购标的不详、并购金额缺失的数据，剔除了金融行业样本和财务数据缺失样本，剔除了并购目标方为海外地区的样本，剔除并购价值低于50万的样本，最终得到842个样本，并购数据来源和公司属性、特征皆来自wind数据库。

（四）代理变量与数据来源

1.对于关键变量的说明

（1）并购效率。连续变量（ΔROE），参考李增泉等（2005）用并购事件前后三年的平均ROE的改善程度作为并购效率的代理变量，并认为并购效率越高，ROE的改善程度越高；用哑变量（positive）进行检验，若并购事件后三年的平均ROE好于并购事件前三年的平均ROE，即ΔROE>0，则为1，说明并购有效率，否则为0。

（2）地区投资者保护程度。参考樊纲等（2011）构建的中国不同省份及地区的市场化指数，其中市场中介组织发育和法律制度环境指标可以用来衡量不同地区的投资者保护程度。

（3）公司产权属性。根据Wind数据库中并购方的实际控制人性质，逐一判断属于国有性质还是民营性质。若为民营企业则为1，国有性质为0。

（4）并购双方所在地。由于并购方公司为上市公司，其地址直接由Wind数据库可得，目标方公司的注册地可通过百度逐一查找注册所在地，再逐一判断是否为异地并购，这是并购双方投资者法律保护的依据。

（5）并购双方所处行业。对于并购方公司，直接利用Wind数据库可得到行业分类数据，而目标公司行业缺失的数据，可逐一查阅并购公告中披露的主营业务或经营范围，参照证监会的行业分类标准进行确定，并进一步判断是否为多元化并购。

（6）股权集中度。本文选用第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的关键指标，并且将第一大股东持股比例按0-50%平均分为5等份和大于50%的水平分为6个等级，回归结果与连续变量相似。

2.分组检验的指标说明

本文主要按股权集中度、产权属性、异地并购、多元化并购进行分组，其中在股权集中度的分组检验时，按要约收购的最低标准线将第一大股东持股水平分为大于等于30%和小于30%两组。对于上市公司而言第一大股东持股水平大于30%时对公司有较强的控制力，受到控制权接管的威胁相对较小，往往对上市公司有绝对的控制权。

3.控制变量的说明

控制变量所包含的各类指标数据均来自Wind数据库，模型中的控制变量包括：（1）并购交易属性变量：并购价值比例（bgper），即为并购价值占并购方总市值的百分比；多元化并购（conglomerate），如果并购双方处于不同的行业，则取值为1，否则为0；异地并购（difarea）。（2）地区属性变量：并购方公司所在地区的经济发展水平（pergdp），定义为人均GDP。（3）上市公司的各类指标：企业规模（lnsize），定义为公司总市值的自然对数；成长性（g），定义为主营业务收入增长率；杠杆率（lev），定义权益乘数；现金比例（cash），定义为全部资产现金回收的百分比率；并购前的总资产收益率（ROE）。（4）上市公司的公司治理属性：董事会规模（lnboard），定义为董事会规模的自然对数；第一大股东持股比例（firstrank），定义为第一大股东持股比例的所在区间。（5）管理者代理问题的变量：高管兼任董事长（Duality），若高管兼任董事长，则取值为1，否则为0，两职合一时，CEO的权力更大，代理问题可能更为严重；管理这持股比例（Excuhldtofirst），考察管理者持股占第一大股东持股的比例，若持股比例越高，则利益冲突降低，委托代理问题得到缓解；年度哑变量（YearD）和行业哑变量（IndustryD），行业的划分以证监会的行业分类标准为基础。

（五）模型设定及变量定义

为了验证假设1a和1b，现将模型设定为：

Efficiencyi=β0+β1aquireproi+β2Controli+εi（1）

其中，Efficiency表示并购效率。本文采用ΔROE和positive作为被解释变量代理并购效率设定检验模型，并参考唐建新和陈冬（2010）[10]使用的模型，pro是一组代表地区投资者保护程度的变量；同时，使用连续变量和哑变量衡量并购双方的投资者保护程度，包括并购方的投资者法律保护程度（acquirelaw），并购方的投资者法律保护的组别变量（acquirelawrank），按分值平均分为5个档位，取值1-5。

为了验证假设2a和2b，本文将模型设定为：

Efficiencyi=β0+β1aquirelawi+β2privatei+β3privatei*aquirelawi+β′4Controli+εi（2）

为了验证假设3，本文将模型设定为：

Efficiencyi=β0+β1targetlawi+β2privatei+β3privatei*deltalawi+β′4Controli+εi

其中，targetlaw為目标方的投资者法律保护程度，deltalaw为并购方和目标方的投资者保护程度差。以上模型中当被解释变量为连续变量ΔROE时，选用OLS回归方法检验；当被解释变量为哑变量（positive）时，选用probit回归方法检验。

二、实证结果及分析

（一）投资者法律保护、股权集中度与并购效率分析

从表1的实证结果可以看到在回归结果（1）和（2）第一大股东持股比例低于30%的组别中，投资者法律保护水平对并购投资效率无显著影响；在回归结果（3）和（4）持股比例高于30%的组别中投资者保护水平与并购效率具有显著为正的相关性；结果（3）说明当以投资者法律保护水平区间指数作为解释变量时，每上升一个等级，并购效率可以增加145%；结果（4）说明当以投资者法律保护指数作解释变量时每增加一单位的投资者法律水平，并购效率增加046%。所以，实证结果表明在控股权较高的公司，大股东行为受到外部投资者法律保护的显著约束作用，外部投资者法律保护程度越高，大股东越能作出有利于公司长期业绩发展的并购决策。

对于大股东而言，虽然较高的股权集中度有利于增强控制权和内部的公司治理，减少大股东与高管之间的委托代理问题，但是同时会引发大股东的掏空行为，及大股东和外部小股东之间的代理问题；较高的投资者法律保护水平提高了外部约束，保护了外部中小股东的利益，强化了控股权较为集中的公司治理水平，对大股东的投资决策有一定的约束力。所以，对于持股集中度较高的上市公司来说，外部投资者法律保护水平越高，越能激发大股东的管家责任。另外，模型（5）中用是否发生正的并购效率（positive）这一哑变量作为因变量，用probit回归模型对投资者法律区间指数做了进一步的检验，结果证明投资者法律保护程度每上升一个区间水平，发生正的并购效率的概率越大。

（二）投资者法律保护与异地并购的协同效应

1.外溢效应

本文选取256个异地并购样本（参考潘红波等（2008）的研究这里不包含央企）做进一步分析，表2的回归结果（1）表明投资者法律保护对异地并购的并购效率有正向的显著影响，且在5%水平下显著，并且投资者法律保护水平每上升一个单位，并购业绩可以提高0537%。投资者法律保护对上市公司的异地并购的投资决策有积极的监督和约束作用，投资者法律保护程度越高并购业绩越好。由于不同股权集中度水平下投资者保护对并购效率会有不一样的影响，现对不同股权集中度水平下的异地并购进行进一步检验。回归结果（2）和（4）发现股权集中度较高的上市公司呈现出投资者法律保护与异地并购效率之间具有正向相关性，说明外部的法律治理水平对大股东持股比例较高的上市公司的并购决策具有显著监督作用，更是对内部治理的补充；但是，对于股权集中度较为分散的上市公司监督作用并不显著。对于股权集中度较高的上市公司而言，外部投资者法律保护对并购效率的影响作用达到了5%的显著性水平，且投资者法律保护每上升1个单位水平，并购投资带来的长期业绩增长可以达到1113%，该回归结果支持了假设2a的猜想。

由于政府具备“支持之手”的功能，不同产权属性的上市公司的异地并购效率呈现出不一样的结果。回归结果（3）和（5）正是基于此加入了公司产权属性的交叉变量得到的结果，回归结果呈现出新的变化：对于股权集中度较高的上市公司而言，公司产权属性在异地并购中并没有发挥显著作用（回归结果（5））；对于大股东持股水平较低、股权相对分散的上市公司而言，回归结果（3）表现出公司产权属性、投资者保护程度以及它们的交叉项都非常显著，其中投资者法律保护和产权属性达到了1%的显著水平，即投资者法律保护程度单位水平的升高，可以增加1319%的并购效率，而民营企业的并购效率比国有企业显著高出1492%。但是，民营企业的投资者法律保护程度越高，其并购效率越低（因两者的交叉项为负）。

对于国有企业而言，投资者法律保护每上升一个单位水平，异地并购的投资效率提高1319%；对于民营企业而言异地并购的投资效率却下降-009%，这种关系只存在于大股东持股比例低于30%的股权较为分散的上市公司中。对于股权集中度较低的国有企业，投资者法律保护水平改善了外部资本市场环境、提高了国有企业的公司治理水平，有利于公司实施有效率的异地并购；相反地，对于股权集中度较低的民营企业，并购方地区的投资者法律保护水平不利于这类民营企业的内部治理，反而出现了投资者法律保护低的外部治理环境引发了高效率的异地并购。这是由两个原因造成的：一是因为在股权较为分散的民营企业，外部投资者法律保护水平越高越容易对这类上市公司的高管和大股东产生“恶意收购”的威胁，这类民营企业为了防止接管风险，采取盲目扩张的机会主义投资行为来提高恶意收购的成本，降低被收购的风险；二是对于投资者法律保护较低的民营企业而言，越容易通过收购外部治理程度较高的目标公司来提升自身价值，从而实现公司治理的协同效应，即发生了“拔靴效应”。因此，针对此猜想进一步做了实证检验。回归结果表3检验了第一个原因猜想，同时也证明了假设2和假设3；回归结果表2的（6）-（8）检验了第二个猜想。

表2的（6）-（8）说明异地并购中的投资者保护差异程度不是对所有的并购效率都有显著影响，股权集中度高的上市公司不受投资者法律保护差异水平的显著影响；对于股权集中度较低的上市公司而言，结果（7）投资者保护差异的高低对并购效率的影响受到产权属性的影响。对国有企业而言，投资者保护差异对异地并购的并购效率在5%显著水平上有1012%的影响水平，即并购双方的投资者保护差异性越大且并购方的投资者保护水平高于目标方的投资者保护水平，则并购效率越大（外溢效应）；对于民营企业而言，投资者保护差异对异地并购的并购效率在5%显著水平上有-0086%的影响水平，即当目标方的投资者保护水平高于并购方且差异度越大，并购带来的上市公司的业绩改善越好。

2.拔靴效应

表3证明了异地并购中的拔靴效应：回归结果（1）说明目标方投资者保护程度越高，公司的并购业绩越好；结果（2）加入异地并购双方的投资者法律保护差异度变量后，两者均显著。即当并购方的投资者法律保护水平高于收购方时，投资者法律差异度越大并购效率越好，当差异度水平一定的情况下目标公司的投资者法律保护水平越高并购效率越好，这与国外已有的跨国并购的结论一致，因为差异度越大越能激发并购两者的协同效应，并购方的“外溢效应”明显；目标方的投资者法律保护水平越高，越能提升协同效应，带来“拔靴效应”。分不同股权集中度做分组回归发现（3）-（4）的结果表明股权集中度低的上市公司不存在这种协同效应和外溢效应；（5）-（6）的结果表明对于股权集中度高的企业结果与（1）-（2）一致，说明对于股权集中度高的上市公司，投资者保护对异地并购效率的影响既有“外溢效应”也有“拔靴效应”。对于股权集中度低的上市公司结合表1的实证结果，对于国有企业和民营企业这两类不同的产权属性的上市公司，投资者保护对异地并购效率呈现出较为复杂的影响关系，后文将具体分析。

（三）企业性质、投资者法律保护与异地并购效率分析

1.股权集中度低的上市公司

表4的回归结果显示投资者法律保护这一外部治理机制对不同股权集中度下的民营企业有不同的影响，根据LLSV在1998年的“law and finance”中所提出理论，股权集中度与投资者法律保护存在负相关性，即两者之间相互替代。基于并购这一投资性事件考察公司治理绩效，本文发现在不同产权属性和不同股权集中度下，投资者法律保护与公司绩效出现了新的变化特征：当股权集中度较低的上市公司面对较低的外部投资者法律保护水平时，民营企业家的“管家”责任意识会被激发，会作出有利于公司长期发展的并购投资决策，通过并购投资者法律水平较高的公司改善公司治理水平，形成协同效应。表2中的回归结果（7）进一步证明了这类扮演管家角色的大股东所作出的异地并购投资决策中，目标公司的投资者保护程度往往高于自己所在的地区，更进一步证明了民营企业家有改善公司治理结构和实现企业长期发展的强烈动机。所以，外部法律环境较差、投资者保护程度较低的地区，民营企业的大股东往往有更强的管家意识，会做出有利于公司业绩增长的投资决策，并且这种关系主要体现在股权集中度低的民营企业，因为这类企业更容易发生“被接管”的风险。在股权集中度低的民营企业，投资者法律保护水平越低，这类企业更容易找到投资者法律保护水平高的目标企业形成协同效应触发了“拔靴效应”，从而改善公司治理水平提高企业经营业绩；对于股权集中度低大股东持股水平较低的国有企业而言，由于不同的公司治理机制和国有企业的政治背景和所处地位，“外溢效应”在异地并购效率中起了主导作用，没有如民营企业一般的“管家”意识。

2.股权集中度高的上市公司

对于股权集中度高的异地并购又表现出不一样的特征：对于国有企业而言，股权较为集中代表了大股东完全的控制权和行政垄断力，在政府背景的共同作用下，外部投资者法律保护无法对其发挥显著影响作用；民营企业则受到外部投资者法律的约束，有效地提升了公司治理水平，投资者法律保护程度越高，则并购效率越大，此时对民营企业发生是“外溢效应”。综上所述，假设3成立。

三、结论

本文分析了投资者法律保护对并购效率的影响，发现企业属性不同和股权集中度不同，投资者法律保护对并购的协同效应作用机制也不同；并购方和目标方的投资者法律保护程度的提高有利于并购方的长期业绩增加，且投资者保护差异度越大并购的协同效应越显著，并购的长期效率也越好。对股权集中度高的上市公司而言，投资者法律保护对并购效率的影响与前述结果一致，但国有企业的投资者法律保护对并购效率无影响，民企并购方投资者法律保护程度越高，并购效率越大。对于股权集中度低的上市公司而言，国企属性并购方的投资者保护水平越高越有利于提高异地并购效率；对于民企属性的并购方，并购方的投资者法律保护越低，异地并购效率越高，由于这类民营企业往往并购投资者法律保护水平高的目标企业，因而形成的并购的协同效应更大，并购的长期效率更好。

研究结论表明异地并购的“外溢效应”和“拔靴效应”在不同性质企业中的作用不同。当国有企业的股权集中度较高时，由于“政府之手”和国有大股东的控制力，投资者法律保护对并购效率无影响；当国有企业的股权集中度较低时，并购方产生正的“外溢效应”，投资者法律保护水平通过外部资本市场环境的约束，改善国有企业的公司治理水平，提高异地并购的投资效率。当民营企业的股权集中度较高时，投资者法律保护对民营企业的大股东有约束力有利于提高并购方的公司治理水平，触发“管家精神”，受“外溢效应”影响，并购的长期效率提高；当民营企业的股权集中度较低时，并购方的投资者法律保护越低，通过并购外部治理程度较高的目标公司来提升自身价值的意愿越强，则越可能获得“拔靴效应”实现并购双方的协同效应。

研究结论的启示在于市场环境和制度因素对并购的长期效率有显著影响，地方投资者保护程度是市场效率和市场环境的反映，良好的市场环境有助于优化企业的投资行为进而影响投资结果，但是这一影响受制度因素的制约。高效的市场环境有利于提高民营企业的投资效率，却对一股独大的国有企业无影响。因此，提高企业并购效率不仅在于加强投资者保护的制度建設、优化市场环境，还要坚定不移地改革国企一股独大的局面，避免国企大股东在企业投资中的专断性以及“政府之手”对国企投资决策的干扰。

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Research on the Influence of the Legal Protection of Investor and the Attribute

of State-Owned Enterprises on Synergy Effect of Mergers and Acquisitions

XU Zhao1，2

（1. School of Economics and Management， Wuhan University， Wuhan 430072，China；

2. China Huarong Asset Management Co.， Ltd.， Beijing 100033，China）

Abstract：The synergy effect of mergers and acquisitions（M&A） is able to enhance corporate value. China′s special institutional background and enterprise attributes are important special factors that affect the efficiency of M&A in China. The regional difference of legal protection of investor and the enterprise attribute difference will have different influence on synergy effect of M&A. By analyzing the M&A events of listed corporations occurred during 2007-2010， the paper finds that the effect of legal protection level of investor on M&A efficiency is different for firms with different ownership concentration： for companies with lower ownership concentration， the influence of the legal protection level of investor on M&A efficiency is closely related to enterprise attribute， and state-owned enterprises are more likely to have positive spillover effects， that is to say， the higher the legal protection level of investor the acquirer has， the more efficient the cross-regional M&A will be. On the contrary， private enterprises with lower level of legal protection are easy to trigger the “steward” spirit， and there is a significant “bootstrap” effect， that is to say， the corporate governance can be improved through the synergy gained by acquiring target enterprises with higher legal protection level of investor.

Key words：legal protection of investor； synergy effect； mergers and acquisitions； spillover effect； “bootstrap” effect

（責任编辑：关立新）