资产配置、资产价格与居民消费之间的影响机理分析

时航航

摘要：文章以生命周期理论、持久收入假说及消费资本资产定价模型（CCA/VlP）为理论基础，分别从资产配置与居民消费、资产价格与居民消费两个方面分析了资产与消费之间的关系，认为不仅资产配置、资产价格对居民消费有单方面的影响，居民消费对资产配置有着跨期的影响，并且消费通过影响投资市场供求关系及宏观经济变量进而对资产价格产生了影响。

关键词：资产配置资产价格居民消费

一、引言

长期以来，我国经济增长严重依赖投资和出口拉动，经济结构失衡，如何进一步扩大消费需求，调整经济结构和增长模式，是一个长期困扰我国经济发展的问题，有学者认为资产配置不合理，财产性收入不足也是我国消费率过低的重要原因。另一方面，随着当下金融行业的发展，居民持有资产的规模不断扩大，结构也发生了改变，如何进行资产配置成为每个人关注的问题，所以针对资产配置、资产价格与消费之间关系的研究具有重要现实意义。

有关资产配置与消费之间关系的研究文献主要集中于从宏观层面上研究资产与消费选择行为，并没有深入揭示其内在的影响机理。已有较多文献研究资产价格变动对消费的影响，概括来讲，大多数论文都证明了资产价格变动对消费支出存在正向的作用，即财富效应的广泛存在；总的来说，已有的研究也大多阐述了资产配置或资产价格对消费支出的单方面影响，而忽略了消费与资产配置及消费与资产价格之間具有相互影响的关系，导致结论有不准确的可能性，在资产配置与消费的关系上，大多文献从不同类别资产对消费的影响来论证，并不能很好地描述资产配置与消费的关系。

本文基于经典理论以及已有的研究尝试更加全面地分析资产配置、资产价格与消费之间的影响机理，丰富资产与消费关系的理论研究，也为解决资产配置不合理、消费不足等问题提供一种思路。

二、相关理论

需要说明的是，本文的理论分析是以前人的一些经典理论为基础的，下面笔者就以本文研究问题为出发点，对以下三个理论进行分析解读。

（一）生命周期理论

Ando&Modigliani（1963）的生命周期模型提供了研究资产和居民消费关系的基本理论框架。在该模型框架下，人们的最优决策是将资产“平滑”地分配到人一生的消费中去，所以居民的寿命将会对消费决策有着重要影响，居民根据预期的寿命来安排各期消费的比例。该理论认为消费者消费不仅与现期收入有关，还与未来的收入，以及持有资产有关。基于此理论的消费函数可以写成：

Ct=αY1+βAt （1）

方程（1）中A为实际财富，Y为现期收入和预期未来收入的总和，α和β分别为实际财富和劳动收入的边际消费倾向。可以看出，在其他条件不变的情况下，拥有越多资产的消费者，则他能实现消费也将越多。

人的一生都在消费，而我们获得收入的时间是有限的，为了在退休后没有稳定收入的时候也能维持合理消费水平，我们就有必要进行储蓄，保证其他条件不变，个人持有的资产存量越大，当期为了未来消费而进行的储蓄就越少，从而有更多的收入来进行当期消费。因此，资产增值所带来财富的增加，人们可以通过将增至的财富变现消费掉，或者人们不用进行更多的预防性储蓄，不管怎样这都将有助于消费的增加。

三、资产配置、资产价格与居民消费之间的影响机理分析

基于上述分析，我们可以认为不管是资产配置与消费之间还是资产价格与消费之间都存在较强的理论基础，下面笔者从两个方面分析各要素之间的影响机理。

（一）资产配置与居民消费之间的影响机理

资产配置具体来看，可以分为资产规模和资产结构。资产规模就是家庭现在已经拥有的资产存量，资产结构就是各类资产所占总资产比例的状况，本文从实物资产和金融资产两个方面去考虑资产结构。

1.资产配置对消费的影响。在生命周期理论中，消费者根据预期寿命安排一生各期消费的比例，来实现效用最大化。资产配置本身是不带来效用增加的，居民一生的效用等于一生中各期消费以及遗产中带来效用的加总。那居民为什么要进行资产配置呢？由于消费者为了在退休后保持正常生活水平，就必须在有工资收入的青壮年时期进行储蓄，这里的储蓄是为了未来更好地消费而进行的资产配置。由于现阶段金融市场的发展，居民不单单可以通过银行存款的方式来配置资产，还可以购买房产、股票、债券等进行投资，其目的是为了使资产保值增值进而能够满足未来的消费。

因此，在其他条件不变的情况下，个人持有的资产存量越大，那当期需进行的生命周期储蓄就越少，因为越多的资产存量可以保证未来越多的消费，从而居民将更多的收入进行当期消费来提升效用，即资产存量越大，当期消费越多；反之，若居民现有的资产存量越小，那就需要进行配置越多的资产以保证未来的消费，这样将导致消费减少。

另外，在资产结构层面，我们认为实物资产与金融资产财富效应大小不同，当相应的资产价格变动时，不同资产结构对消费的作用大小也不同。由于实物资产价格波动相对平稳，以房产为例，我国房价具有刚性，自1994年以来，全国商品房平均售价持续上涨。所以根据持久收入假说，可以将房产的增值看做是长期的进而影响到了消费决策；而金融资产中以股票为例，其价格波动较大，具有较大风险性，所以居民将其视作是短期性的收入，并不会立刻影响当下的消费决策。由此看来，实物资产对消费的正向影响更为显著。

2.消费对资产配置的影响。从当期来看，在收入不变的情况下，我们认为居民只进行消费和资产配置活动，那么消费越多，剩余的用于增加资产配置的资金越少；消费越少，将留下更多资金进行资产配置。即消费与资产存量变动成反向变动关系。

另外，笔者从实物资产和金融资产的流动性来考虑，认为资产结构与消费之间存在以下关系。由于实物资产变现能力并不强，而且实物资产价格相对金融资产来说波动相对稳定，可以认为，当居民配置了更高比例的实物资产时，其短期内消费欲望不强，所以其配置了更多的实物资产进行长期投资；反之，如果居民配置了更高的金融资产比例，说明居民短期可能有较高的消费欲望，所以其通过配置流动性较强的金融资产来实现一定的变现能力，以满足短期内的消费。

可以从CCAPM模型分析中看出，那些收益率与未来消费协方差越大的资产，即未来消费越高，资产收益率越高的资产，消费者不会增加改资产的配置，因为这对于消费者来说，能够提供较多回报的资产在消费比较多的时候并不具备较高吸引力，消费的边际效用是递减的，较高消费状态下，消费的边际效用比较低@。因而降低了消费者对该资产的需求；反之，那些收益率与未来消费协方差小的资产，消费者更加青睐。

（二）资产价格与居民消费之间的影响机理

1.资产价格对居民消费的影响。对于资产价格对消费的影响分析，可以从财富效应的理解和分析出发。财富效应概括地说就是资产价格的变化导致资产持有人实际财富发生变化进而对消费产生影响。具体地说，若资产价格上涨，则资产持有者将倾向于更多的消费；若资产价格下降，则资产持有者倾向于减少消费支出。国内外关于财富效应的研究非常多，虽然结论各有差异，但可以认为财富效应是广泛存在的。

资产财富价值的上升，增加了消费者的毕生资产财富，消费支出随之增加，这就是资产价格变动的财富效应。关于资产价格的财富效应可以从以下四个方面分析。

一是直接财富效应。对于一个家庭来说，当家庭资产价格上涨使得家庭拥有的财富增加时，居民可以通过多种方式将增加的财富转化为可供消费的资金，从而提高了当期收入，促进现期消费。比如居民持有的股票因为股价上涨而将其卖出获得了买卖差价，增加了收入，居民就会增加现期的消费；反之，若股票下跌，居民就会减少现期消费。

二是间接财富效应。如果资产价格上涨导致居民财富增加，而居民当下没有将其变现的欲望，比如居民投资性房产价值增加，而由于他觉得房产还有升值空间并没有现在卖出，虽然此时他直接的收入并没有增加，但由于预期财富增加带来财富贴现值的增加，这些拥有房产的居民将会比以往更加富有，这种没有实现的财富增量也可以刺激当期消费，对居民的消费支出产生积极的影响。

三是流动性约束效应。当资产价格上升時，对于资产持有者来讲，其财务状况将会得到改善，他将凭借更高的信用水平获得更多的融资，或者将更高的能力偿还贷款。他陷入财务困难的可能性下降，此时消费者也会增加消费支出。

四是信心效应。信心效应是从宏观经济环境角度分析财富效应，当资产价格上涨时，市场信心增加，相应的市场涌入更多投资，使得资产价格持续上涨成为可能，消费者认为宏观经济情况向好。在这样的情况下，一方面因为资产价格上涨的暂时性收入也将被视为持久收入，促进消费；另一方面消费者信心增加，减少预防性储蓄，消费欲望增加。

2.消费对资产价格的影响。消费作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，消费的变动影响着整个宏观经济，许多国家都将股价指数比作为宏观经济“晴雨表”，因此可以说资产价格是宏观经济的指示器，显然可以认为消费对宏观经济“指示器”——资产价格有着不容忽视的重要影响，具体影响笔者从以下两个方面进行分析。

首先，消费变动改变市场供求状况影响资产价格。试想在一个简单市场经济中，只有一种商品A和一家生产销售A商品的企业B，大众可以在投资市场上顺利买卖B公司股票或者将钱存入银行进行理财投资。当处于均衡状态时，生产、交换、消费能够有效互动，市场得到合理运行，股票价格平稳波动。而当由于某种原因消费者对商品A需求突然增加，A商品市场总需求增加，这时B企业现有生产不足以满足市场需求，造成商品A价格上涨。一方面B企业销售利润增加，一方面B企业将扩大生产规模，生产更多商品来满足消费，大众看好B企业的发展，因此纷纷购买B企业股票，促使B公司股票价格上涨。上述中消费变动首先作用于实体经济市场，影响了市场供求，我们知道可以为企业提供融资的金融市场是以实体经济为载体的，实体经济的运行决定着金融市场的状况，所以，实体经济向好的信号促使相应的金融市场资产价格上涨。

其次，消费变动影响宏观经济变量进而影响了资产价格。当居民消费需求增加时，由于社会总需求增加而为经济增长添加动力，在经济快速增长情况下，往往伴随着股市和房地产行业的繁荣。繁荣经济下，高速的增长往往会伴随股市的高歌猛进；而经济衰退、增长低迷则常与股市下跌相伴随。消费需求增加影响物价水平，较高的消费需求往往导致物价水平一定的上涨。如果物价水平持续上涨将使政府不得不执行紧缩货币政策，紧缩的货币政策通过货币供应量和利率两个中介目标将抑制经济过快增长，必定会限制资产价格的上涨，尤其在这个时候股票价格出现明显下降。

四、结束语

本文以生命周期理论、持久收入假说、消费的资本资产定价模型（CCANP）为基础，分析了资产配置与居民消费、资产价格与居民消费之间相互影响的机理，而不是单方面分析资产配置或者资产价格对消费单方面的影响。当下我国居民资产配置中房产占绝大多数和消费不足的现状不容乐观，如何丰富投资渠道、引导居民多元化配置资产，使得居民有机会获得更多财产性收入，并以此促进居民消费是一个急需回答的问题，本文针对资产配置、资产价格与消费的影响机理研究，无疑为有关部门提供一种思路，也为我国居民投资决策、消费决策提供了—个有价值的理论参考。