黑石闪电战

杜丽虹

分拆出售是地产并购基金盈利的重要途径，成功退出的关键就在于能否在最短时间内完成。

在地产领域，很多企业或由于自身的效率问题或由于二级市场的低估值，导致其公司整体的价值低于单项资产的价值和，此时，并购后的分拆出售就成为地产并购基金盈利的重要途径。

当然，由于此类交易的标的额较大，并大多采用杠杆收购的方式，所以，并购基金的债务负担较重，财务风险随着交易周期的延长而上升，成功退出的关键就在于能否在最短时间内完成资产的分拆出售。

黑石私有化分拆EOP就为我们揭示了分拆出售策略的核心秘诀。

2007年2月，黑石集团收购全美最大写字楼REITS EOP的交易震惊了金融界，390亿美元的收购总价（含165亿美元的承债部分）创造了史上最大的私有化交易记录。黑石为什么要收购EOP？

EOP是全美最大的写字楼地主，也是一家在纽交所上市交易的REITs公司，2006年时其资本市场估值约相当于年净租金回报的8-9倍，而当时在地产泡沫的刺激下，一级市场上已经有人愿意以4%的资本化率（即净租金回报25倍）的价格来收购其位于洛杉矶地区的写字楼物业了。

资本市场和物业市场巨大的估值差异使黑石不止一次想以私有化方式收购EOP，经过三次私有化邀约收购后，最终黑石以每股55.5美元的纯现金价格将EOP私有化退市。

为了完成此项收购，黑石成立了一只总额160亿美元的黑鹰信托，并从高盛、美国银行等组成的融资安排人处获得了近300亿美元的债务融资额度，实际上，在390亿美元的收购总价中，黑石自身的股权投入只有35亿美元，其他绝大部分都是债权投入。

为了尽快降低债务风险，在并购交易完成后的第一时间，黑石就开始以“闪电速度”将EOP旗下的物业分拆出售。在交易完成一周后，黑石已賣掉了EOP旗下的53处物业，总交易价格达到146亿美元；交易完成的一个月后，黑石已卖掉了210亿美元的资产；到2007年6月时，黑石已将EOP一半的物业面积分拆出售，收回了约280亿美元。

应该说快速安排复杂融资结构、快速完成大型交易的能力是黑石能够在金融危机中从这场史上最大的私有化交易中成功逃生的关键。

实际上，由于大部分交易都发生在2007年美国商业地产的巅峰时期，所以，很多购买了黑石物业的买家都在危机中陷入了财务困境，但黑石却在危机爆发前偿还了大部分并购贷款，并使其在EOP交易中投入的35亿美元升值到了70亿美元，虽然回报率不算很高，但这次“火中取栗”的经验也让黑石登上了全球地产基金领域的头把交椅。

而且，由于已经偿还了大部分并购债务，所以，黑石可以轻松地持有EOP交易中剩余的那一半物业，耐心地等待市场复苏。2014年12月，黑石又将EOP在旧金山半岛和硅谷的物业组合以35亿美元的价格分拆出售，继续从EOP交易中汲取收益。

综上，由于地产公司资产的特殊性，有时会出现企业整体价值小于资产分拆出售价值之和的情况，只是，在欧美市场这种价差主要来源于资本市场与物业市场的估值差异（主要是资本市场的低估或物业市场的高估），而在中国市场则更多源于低效运营下资产价值的压抑。

此时，并购基金有两种选择，或者并购后更换管理团队，或者将资产直接分拆出售——通常，在物业市场估值较高时，并购基金更倾向于后者。此外，在不良资产的处置中，分拆出售也是一个重要手段，危机期间很多私募地产基金都致力于以获取最终控制权为目的的不良资产投资，即，先以低价收购一些濒临违约的债务，然后在债务违约后通过法律手段获取资产所有权，最后再将其分拆出售。

因此，资产分拆出售的策略在中国市场也有着广泛的应用空间，只是其价值创造通常不是来自于资本市场的低估，而来自于低效的运营、甚至是不良资产的处置。