家族上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究

栾金萍

摘要：资本结构是解释企业绩效的重要理论依据之一。本文以家族上市公司作为研究对象，建立了关于资本结构的多指标衡量体系，并利用主成分分析法将其重新组合成5个相互独立的变量，与企业绩效构建回归模型。回归结果表明，债务融资比例和留存收益比例对企业绩效产生显著的负向影响，而对高管层的激励程度、家族企业控股程度以及外部监督均对企业绩效产生显著的正向影响。

关键词：家族上市公司;资本结构;企业绩效

改革开放以来，以家族企业为代表的民营企业为我国市场化改革的顺利发展做出了重大贡献。国家统计局的一组官方数据显示，2016年民营企业对GDP的贡献超过了65%，吸收了75%以上的就业，并且全国工商联发布的《中国家族企业发展报告》显示，我国85.4%的民（私）营企业是家族企业，而我国国有企业在经济资源、劳动力和土地等生产要素上处于明显的优势地位，但实际的产出效率却明显低于民营企业，这引起了学者们对民营企业绩效的极大关注，本文主要研究资本结构对企业绩效的影响。

以往文献使用的衡量资本结构的指标过于单一，仅用资产负债率或产权比率来表示。鉴于此，本文对资本结构建立了多指标衡量体系，以深入分析其对企业绩效的影响。

一、研究設计与假设推导

（一）样本选择与数据来源

本文利用国泰安数据库选取2014年—2016年我国沪深两市A股家族控股（第一大股东为自然人及其家族）上市公司作为研究样本，并剔除以下公司：（1）金融保险类上市公司（2）经营状况异常（ST、PT 或资产负债率超过100%）的公司（3）数据遗漏、不全的公司。经筛选最后确定766家家族上市公司，共获得了1985个年度观察值。

（二）研究变量

为深入分析家族上市公司资本结构与其绩效之间的关系，本文建立了衡量资本结构的多个指标，如下：1、被解释变量：企业绩效-EPS每股收益2、解释变量（资本结构）：（1）债务总体水平-LEV资产负债率（2）债务来源结构：BLP银行借款比例=银行借款/总负债、BCDP商业信用比例=（公司应付账款+应付票据+预收账款）/总负债（3）债务期限结构：CLP流动负债比例=流动负债/总负债、LDP长期负债比例=长期负债/总负债（4）股权结构：S1控股股东持股比=第一大股东持股比、LESP外部大股东持股比例：除控股股东外，持股比例超过5%的大股东的持股比例之和、ESP高管持股比例、PSP社会公众持股比例：家族上市公司流通股股东持股比例（5）留存收益-RER留存收益比例=年末未分配利润/总资产3、控制变量：（1）企业规模-Size=LN（总资产）（2）企业成长能力-Growth=净利润增长率（3）管理层代理成本-Magency=管理费用/营业收入（4）资产运营效率-TAT=营业收入/总资产

（三）主成分分析

在进行回归分析之前，我们利用SPSS统计软件分析发现大部分变量之间存在显著相关性，若直接进行回归会导致多重共线性问题。所以本文利用主成分分析法将原指标重新组合。利用SPSS得到各主成分的特征值、方差贡献率和累积方差贡献率，见表1。

由表1可看出，从10个自变量中可提取出5个主成分，累积可解释原有变量总方差的76.616%，使原有变量信息丢失较少，主成分分析效果较为理想。

根据表2，资产负债率、银行借款比例、商业信用比例、流动负债比例和长期负债比例在第一个主成分上有较高负荷，称为F1-债务融资比例;留存收益在第二主成分上有较高负荷，称为F2-内部融资比例;高管持股比例和社会公众持股比例在第三主成分上有较高负荷，因社会公众持股比较分散，难以实施监督和决策权，对公司的作用很小此处不作考虑，称为F3-高管受激励程度;公司控股股东持股比例在第四主成分上占有较高负荷，称为F4-家族控股程度;外部股东持股比例在第五主成分上有较高负荷，它反映外部股东对控股股东的制衡作用，称为F5-外部监督。利用表1中5个主成分的特征值和表2中的数据即可求出F1至F5的值，此处不再详述该计算过程。

（四）假设推导

经主成分分析后，新生成的5个解释变量间相互独立并与企业绩效之间存在密切的关系。

1.债务融资比例（F1）

当公司的债务约束机制有效时，适当地提高资产负债率可以改善公司的治理效率以提高绩效。但由于金融错配的存在，债务约束机制被扭曲，尽管大量家族企业的经营绩效高于国企，但家族企业依旧难以从金融机构获得融资或获取债务融资的成本较高。所以本文假设：

H1：家族上市公司的债务融资比例与企业绩效之间呈负相关关系。

2.内部融资比例（F2）

内部融资的主要途径是利用留存收益，由于公司留存收益的使用用途并不受法律约束，这会增加公司内部高管滥用职权随意支配这部分自由现金用于谋取私利的风险，对此本文假设：

H2：家族上市公司的留存收益比例与企业绩效之间存在负相关关系。

3.家族控股程度（F3）

由于持股比例较大，家族企业控股股东与公司的整体利益具有协同效应，控股股东为了家族企业的代际相传和持续发展，会采取积极态度加强对公司管理层的监督、避免小股东“搭便车”以提高公司绩效，则本文假设：

H3：家族上市公司中家族控股程度与企业绩效之间存在正相关关系。

4.对高管层的激励程度（F4）

根据利益一致假说，增加高管的持股比例，会使高管层与股东利益保持一致，另外，在家族上市公司中，部分高管属于公司控股股东的近亲属，这使股东和管理层之间的信息不对称程度和逆向选择风险降低，有利于公司绩效的提高。因此本文假设：

H4：家族上市公司中高管层的持股比例与企业绩效之间存在正相关关系。

5.外部监督（F5）

由于信息不对称，控股股东以外的各外部大股东难以掌握公司的具体发展情况，若外部大股东的制衡能力强，为维护自身利益，他们会联合起来制约控股股东的利益侵占行为，加强对控股股东的监督以改善公司绩效，则本文假设：

H5：家族上市公司可以通过提高外部股东持股比例以改善企业绩效。

二、回归分析

经主成分分析后，原模型自变量过多引发的多重共线性问题得到有效解决。则建立模型：

上述回归分析结果表明，总体上模型在0.01水平上通过了 F检验，截面数据 Adj R2水平为12.2%，说明模型拟合效果较好。具体而言，F1与企业绩效之间在5%水平上显著负相关，符合假设1，因家族企业向金融机构借债成本较高，债务约束效益难以实现;为节约交易成本，家族企业更倾向于选择内部融资，增加了公司高管趋向腐败的风险，回归分析显示F2与企业绩效显著负相关，与假设2相符;在协同效应的作用下，控股股东对公司的管理采取积极态度以提高公司绩效，回归分析显示F3与公司绩效显著正相关，符合假设3;由于家族企业高管利益与企业利益一致，提高高管股权比例有利于改善企业绩效，回归分析显示F4与公司绩效显著正相关，符合假设4;各外部大股東为维护自身利益，会对控股股东形成一种制衡效果，回归分析表明F5对公司绩效具有显著的正向影响，符合假设5。

三、结论

本文首先对衡量家族上市公司资本结构的10个指标进行主成分分析，得到相互独立的5个变量并构建模型进行回归分析。结果显示：（1）债务融资比例和内部融资比例对家族上市公司的绩效产生负向影响，并且均在5%的水平上显著;（2）高管持股比例在10%水平上与控股程度和外部监督在5%水平上均对家族上市公司的绩效产生显著正向影响。

参考文献：

[1]陈德萍，曾智海.资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究，2012（08）：66-71+97.

[2]周煜皓，张盛勇.金融错配、资产专用性与资本结构[J].会计研究，2014 （08）：75-80+97.

（作者单位：山东财经大学会计学院）