股权投资并购过程中的业绩对赌分析

梁新明

摘要：随着投资市场的飞速发展，股权投资并购逐渐取代股权投资成为了市场投资的主流方向。业绩对赌协议作为投资者与企业或大股东双方获取利益的保障也随之兴起，成为了公众热议话题之一。本文主要通过介绍业绩对赌相关信息，重点探究了业绩对赌对于股权投资并购过程中的重要意义，并积极发现现阶段我国在对赌协议的设定上存在的问题，最后提出可行性建议。

关键词：股权投资；并购投资；业绩对赌；期权

随着经济的发展和国家的进步，国内多层次资本市场日渐丰富及完善，行业监管政策也逐步落定及成熟，股权投资并购市场趁机蓬勃发展，越来越多的国际风投投资于中国具有发展潜力的企业，其基金投资方式大多以受让股权、认购新股的方式为主。投资与风险并存，为了降低投资风险，投资一方往往会与目标公司中的原股东或管理层共同商讨出一份协议，以合同形式约定多项条款。当前国际间用于风投约定最多的就是业绩对赌条款。从实用角度出发，业绩对赌既可以用于风投领域，又可以用于长期股权投资与并购过程中。

一、业绩对赌的概述及国内外研究现状

（一）业绩对赌概述

对赌协议作为期权的一种形式，通过条款设计，可以有效保护投资者的利益。其中构成业绩对赌的主体主要是投资方与融资方，客体即是指主体双方约定成的评定标准，主体双方达成并购协议时就未来不确定情况达成一致约定被称为对赌协议。因其与企业未来净利润、市场占有率、营业收入等业绩相关，且签署关于这些不确定事情的协议有点类似于赌博，因此被称为业绩对赌。

（二）国内外研究现状

近年来，国内学者主要在业绩对赌概念认知、法律领域、案例分析、估值调整、对管理层的约束与激励作用等方面进行了广泛研究。姚泽力（2011）同时指出了业绩对赌的概念与理论基础；苗伟峰（2010）在法律方面对对赌协议相关理论做出了初步的探索；曾颖（2010）通过并购案例分析指出了融资方面存在的问题并为解决问题提出了针对性建议；吕建峰（2012）指出业绩对赌具有期权特征；项海容（2009）对对赌协议作为一种激励手段展开论述。

国外学者在有关对赌协议的研究视角上不同于国内学者，他们的研究方向主要集中于期权及风险资本的合约设计等方面。Yong Li（2008）利用实物期权的思想分阶段计算出了投资選择权的价值；Kaplan（2007）指出美国的风投市场较为成熟，其他国家在设计对赌条款时可以学习美国的对赌条款风格。

综上，我们发现国内外研究焦点大多集中在对赌协议的概念，管理层约束与激励及协议设计上等，而真正基于股权投资并购这一背景下研究业绩对赌的文献少之又少，随着风投市场的不断扩大，重视对赌协议的设计，签署与履约整个环节是保证投融资方切身利益的关键所在，因此如何利用业绩对赌这一有效手段降低并购中投资方对风险的忧虑，从而在第一时间取得支持企业长远发展的资金成为当前十分棘手的问题。

二、业绩对赌对于股权投资并购的重要意义

（一）业绩对赌可以解决股权投资并购中信息不对称问题

在长期股份投资并购中，投资方常常高价购买被投资方的股权，并且往往投资方不会亲自去参与经营，而是将经营权交给投资方经营管理层，因此在投资方与被投资方之间总是会存在信息不对称的问题。被投资方为了取得下一步经营资金，对自己企业目前状况及未来发展前景总是会用语言进行加工包装，投资方即便是去深层次调查，也无法全面地了解到内部信息，所以，签署对赌协议有助于防范因信息不对称造成对投资方的风险及损失。

（二）业绩对赌可对股权投资并购中的被投资企业产生激励作用

作为投资方，其意不在取得被投资企业的经营权，而是从中获取被投资企业以后上市退出的股权增值收益，因此在投资方不参与到公司经营运作当中的情况下，为了避免被投资企业经营管理者肆意扩大自身利益，投资方可以与其签署带有股权激励条款的对赌协议，当被投资一方按时完成了规定的业绩就会获得投资方的一些股权，相反，如果没有完成业绩就给投资方一些额外补偿。这样就会使得二者之间形成良性循环，更加激励了被投资方经营管理层更好地去经营管理公司。

（三）业绩对赌可以保护小股东的利益

在业绩对赌协议出现之前，《公司法》中的相关规定虽然涉及到了一些保护小股东利益的条例，但是非常局限且实施难度较大的，因此一直以来小股东们总是在忐忑中度过的，而对赌协议的相关规定指出如果被投资方不能如期完成预定的业绩目标，被投资企业及其大股东就会承担大部分责任，因此间接保护了小股东的利益。

三、对赌协议存在的问题

现阶段，我国对赌协议主要存在两大问题，第一是相关的激励约束机制容易误导企业产生短视行为，第二是将股份作为对赌筹码，一旦对赌失败，被投资企业方就会失去控股权，不利于企业的发展。笔者认为被投资企业是以“稳定发展”为经营理念，而投资方则是以“短期获利”为投资理念，这些观念上的不同直接会造成实际操作中的差异，在投资并购中，被投资企业急需资金，使得投资方占主动权，由于其注重短期财务回报，用较高的奖励诱惑企业承诺较高的安全回报，从而误导被投资企业产生短视行为，过分追求短期回报而忽视了企业的长远发展。据笔者了解到，现阶段多数企业与投资者对赌没有成功，其原因就在于处于被动地位的企业方被投资者干扰了其长远的经营理念，对资金的渴望导致他们过于乐观地评估了自身的发展前景，最终导致其陷入到业绩指标压力中，迎来对赌失败的结局，甚至有些企业方失去了控股权，更加不利于企业的可持续发展。

四、对对赌协议设计、签订及后续履约的建议

（一）制定合理的业绩目标并采用相对柔性的评定标准

投融资双方在商定协议时要充分考虑双方利益及能力，尤其是对于融资方要正确地评估自身发展潜力，根据以往业绩情况制定合理的未来发展目标，如果业绩对赌的评价指标过于刚性，短期业绩目标太高，会逼着经营者做出高风险的决策，最终不利于企业提升业绩。

（二）要确保控制权

控制权对于企业创业者来说具有重要意义，而在有些私募股权投资中，未达到预定业绩的被投资方必须在股权上做出让步，最终造成企业家失去控股权。因此在对赌协议的设计中可以规定投资方与被投资方的股权占有比例，以确保被投资企业的控制权。

（三）引导财务人员参与到股权投资并购决策中

财务信息作为企业经营活动结果的直接体现，对于真实准确地反映投资并购中的资产情况具有积极意义，因此，积极引导财务人员参与到投资并购方案的设计、对赌协议的签署及后期履约的整个流程中有利于财务人员更好地记录企业运作的轨迹，有助于投资方与被投资方顺利实现对赌。

（四）加强对被投资企业的后续监督

投资并购后，投资方应该定期对被投资企业的财务状况及业绩进行了解，为防止被投资企业做出一些异常经营决策对投资方造成不必要的影响做好前期工作。

五、结束语

中国证监会私募基金监管部副主任刘健钧认为，并购投资基金才是股权投资基金的发展方向，可见股权投资并购在中国投资市场中所占有的重要地位，而业绩对赌作为一种投资估值调整机制，基于上文研究我们了解到了其对于股权投资并购的重要作用，为了更好地发挥对赌协议的作用，笔者认为应该积极学习外来对赌条款，不断地丰富并完善我国条款协议，从而更好地为投资并购服务。

参考文献：

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[2]程希.张昕宇.股权投资种业绩对赌的探讨[J].消费导刊，2016（7）.

[3]孙士慧.并购交易中对赌协议对投资者利益保护的研究[D].对外经济贸易大学，2015.

（作者单位：广东智通人才连锁股份有限公司）