典型国家和地区知识产权证券化演进与模式比较研究

曾维新++基芳婷��

摘要：知识产权证券化、资本化已成为现代企业发展的必然选择，但由于我国知识产权证券化相关配套制度尚不完善，导致至今尚未出现典型意义上的大规模和高水平的知识产权证券化实践。而美国、日本和欧洲地区知识产权证券化发展最为快速和成熟，美国和欧洲都是以信托SPV为主的市场主导型知识产权证券化模式，日本则是以信托SPV为主的政府主导型知识产权证券化模式，三者在知识产权基础资产和发行主体上也存有异同。美日欧知识产权证券化演进历程中的经验教训和已经成熟的模式可为我国推进知识产权证券化提供有益借鉴。

关键词：知识产权证券化；演进历程；模式比较；美日欧

中图分类号：D9文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.23.047

1引言

现代企业在向知识经济演进的过程中，呈现出消耗有形资产，形成无形资产的基本特征，而以知识产权为代表的无形资产是企业核心竞争力的关键支撑部分，具有资源稀缺、难以模仿和无法替代的特质。尤其是作为我国经济结构转型升级中坚力量的科技型企业，拥有大量知识产权，不仅存在多阶段多层次融资的现实需求，而且具有兑现知识产权市场价值、获取知识产权运营收益的内在动力和资源条件。

近年来，我国各部门先后出台支持知识产权证券化的系列政策。2015年3月，国家知识产权局颁布《关于进一步推动知识产权金融服务工作的意见》中明确鼓励金融机构开展知识产权资产证券化。2016年7月国务院办公厅发布《国务院关于新形势下加快知识产权强国建设的若干意见》国办函〔2016〕66号，强调由人民银行、工商总局、版权局、知识产权局等部门按职责分别负责创新知识产权投融资产品，探索知识产权证券化。随着相关政策的落地及配套制度的实施，知识产权证券化未来必将成为科技型企业融资的重要选择之一，知识产权证券化、资本化已成为现代企业发展的必然选择。

然而由于我国知识产权证券化相关配套制度尚不完善，导致至今尚未出现典型意义上的大规模和高水平的知识产权证券化实践。但从国际典型国家和地区的知识产权证券化实践发展经验看，知识产权证券化具备推行可能性。1997年，英国摇滚歌星大卫·鲍伊发行了以音乐作品版权为基础资产的债券，鲍伊债券的出现把资产证券的范围从传统的抵押住房贷款、汽车按揭贷款等扩展到了知识产权领域，拉开了知识产权进入证券化融资的大幕，目前美国、日本和欧洲的知识产权证券化发展最为快速和成熟，美国知识产权证券化资产由1997年3.8亿美元升至2016的450亿美元，其市场已经约占全美资产证券化21%的市场份额，日本知识产权证券化开始也较早，2002年日本政府就规划对生物和信息技术领域企业的专利权进行证券化操作，且当年成功的实施了光学专利权证券化。因此有必要比较研究美日欧知识产权证券化演进历程，并从演进过程中总结其证券化的模式，为我国开展知识产权证券化提供有价值的借鉴。

2美国知识产权证券化的演进历程

美國是最早探索和尝试对知识产权进行证券化融资的国家，学术界普遍认为以“鲍伊事件”为标志，美国率先开启了利用知识产权进行证券化融资的序幕。其在1997年到2010年的十几年间，知识产权证券化融资成交金额达到420亿美元，年均增长幅度超过12%。从1997-2017年近30年间，知识产权证券化在美国经历了萌芽、发展到逐渐成熟的过程，这一过程也是一个从探索到推广、从设立专门SPV到SPV常设化、从面向私募基金发行到寻求进入资本市场的过程（如图1所示）。

图1美国知识产权证券化发展简览

2.1起源——“鲍伊债券”开启知识产权证券化新时代

1997年，鲍伊与普尔曼的投资银行Fahnestock合作，将1990年前录制发行的25张专辑（包括287首作品）的版权打包进行证券化。发行方将鲍伊作品产生的所有收入（含广告费用、唱片销售收入、广播和演出带来的版权收入及电影改编授权费等）以利息的形式支付给证券的拥有者。发行的债券总额为5500万美元，10年期限，利率为7.9%，比同期10年期限的国债利息率和公司债券收益都要高。且鲍伊债券采取私募发行方式，由保德信证券投资信托公司全额认购。

纵观美国，甚至是全球资产证券化的演进历程，“鲍伊债券”标志着资产证券化进入了一个新的阶段，具有里程碑的性质。在此之前，资产证券化的基础资产都集中在应收账款、信用卡和抵押住房贷款等领域。“鲍伊债券”的成功发行扩展了可以进行证券化的资产的范畴，专利权、著作权和商标权等知识产权也成了可证券化的标的资产。知识产权证券化的产生和发展创新了知识产权资本化的方式，突破了以往融资方式的局限性，融资需求方可通过自身拥有的能产生稳定现金流的知识产权发行债券融资，不再因自身信用不足而无法获取资金。

2.2发展——以知识产权为基础资产的证券化在危机中显露优势

曾经位列《财富》杂志“美国500强”第七位，是世界上最大的能源、商品和服务公司的安然，因其利用资产证券化交易操纵会计报表，通过设立数以百计的SPV（特殊目的机构）和表外业务来转移和隐瞒公司债务，最终被曝光而破产。随着安然事件的爆发，市场上产生对SPV不正当使用的担忧，为重拾投资者对美国资本市场的信心，美国国会和政府通过了《萨班斯法案》，该法案对企业财务报告的制定提出了新的且严格的披露要求，包括公司使用SPV和表外交易的详情。安然事件的爆发为第三方监管机构提供了警示，并促进相关配套制度的建设以维护SPV的合规设立与运营。

2008年，在历经近10年的发展后，美国资产证券化市场爆发了次贷危机。学界和金融实务界普遍认为危机源头在于资产证券化，是其将高风险的债务引入资本市场，从而引发危机。对资产证券化的指责集中于发起人与证券化资产之间的剥离机制在设置之初就弱化了发起人对资产质量的考察，同时第三方对违约风险的评估和资产定价的难度使得发起人能够利用与投资者之间的信息不对称隐藏自身资产的风险。此次危机还暴露了市场中的诸多问题：其一，评级过程缺乏透明度，且信用评级机构未能及时调整信用评级等级；其二，信用评级机构缺乏独立性，利益驱使下扭曲了第三方的公正性。为应对危机过程中信用评级机构定位缺失问题，2010年7月，美国通过了《多德-弗兰克法案》，扩大监管机构在应对市场风险中的职权。endprint

美国发生的这些危机中，对证券化的批评集中在危机中所涉及的特定资产的失败，例如美国的次级抵押贷款市场，而危机过程中的失败案例均未涉及知识产权领域，因此市场开始意识到，知识产权是可以被持续使用的能够提高信贷的基础资产，尤其是当前知识产权已成为发达国家经济中重要组成部分的时代。

2.3趋势——高效运作的知识产权交易市场使证券化迸发新的活力

近年来，随着互联网技术的快速发展，市场上出现了知识产权运营的创新实践。如高智发明这样的大型发明投资基金（强调专利商用化，欲建立起“专利超市”），众多如Logic Patents这样的中小型专利运营公司，还有以知识产权经纪业务见长的ICAP Patent Brokerage（从事大批量专利买卖交易），专门为企业充当专利“保护伞”的RPX公司，知识产权管理方案服务提供商UBM TechInsights以及IPXI这种综合性交易平台等等。大量存在并高效运作的交易平台与机构对美国知识产权证券化市场的发展发挥着重要作用。

其中，为了促进技术成果转化和汇聚各类相关的要素资源，以创造一个更为有效和透明的公平交易环境为诉求的国际知识产权金融交易所（IPXI）便是知识产权证券化中的一大模式创新。2013年6月，IPXI发布了第一个产品，同年陆续发布了第二个与第三个产品，从LED领域跨度到金融领域。然而IPXI在2015年3月宣布关闭，其失败原因在于潜在被许可方往往选择向交易所提出诉讼挑战而非寻求双方合作，对于被许可人 而言，他们选择IPXI平台是因为可采取诉讼的方式来获取专利许可赔偿费用，而这确又是IPXI平台一直打算解决的问题，由此可知在知识产权证券化过程中的交易和非诉二者之间存在不可调和的矛盾。最终IPXI也未能成功将公平、透明和效率的原则引入到专利这一块尚由诉讼驱动的复杂市场。可见由于现实中知识产权交易中存在的缺陷与配套制度的不完善制约了知识产权证券化发展的脚步。

从IPXI的商业模式看，是能够克服过往知识产权资本化融资的部分障碍的，但因其“无法获得足够意愿的人的充分合作”，在短短两年运营后就被迫关闭，值得反思：IPXI创新平台模式是在美国专利证券化金融市场发展到一定程度，同时拥有强大第三方中介服务机构的背景优势下才产生的，是全球首家以专利许可使用权为标进行证券化的开创者，专利许可使用权证券化是其创设的主要融资交易项目。虽然最终失败，但是以IPXI为代表的机构和平台的系列模式创新、产品创新等活跃了美国知识产权交易市场，使得知识产权证券化迸发新的活力。

3日本知识产权证券化的演进历程

作为亚洲为数不多跻身发达国家的日本，其在国家层面就十分重视知识产权证券化和资本化，且已有较多成功的知识产权证券化案例，如2003年日本Scalar公司将4项专利权作为基础资产成功实施了证券化。但对于知识产权证券化的论证早在2000年前后就已经开始，日本知识产权证券化演进历程如图2所示。

3.1起源——《资产证券法》的修订开启知识产权证券化时代

虽然日本早在1931年就颁布实施了《抵押证券化》，开始推行不动产证券化，然鉴于其流程繁杂、成本过高及债券流动性不足等原因，并未被市场大规模采纳。直到1988年在日本进行了金融改革，降低了投资者门槛，对信托及债券发行放松管制之后，资产证券化逐步被市场所接受。到1993年，日本颁布的《信托业特别规制法》开启了日本证券化全面开放的时代，此时日本建立起了租赁信用债券证券化的框架，明确可以用于资产证券化的资产包含建筑在内的不动产和汽车、轮船、制药设备等部分动产，但知识产权在当时还未被纳入可证券化资产的范畴。

随着日本经济的快速发展，对于资产证券化实践提出了新的要求，因此日本于2000年内修订了《资产证券化法》，核心内容之一是規定了一般财产权也可以用于证券化，此时知识产权也被纳入了证券化的基础资产范畴；其次是规定信托可以设立SPV，即资产证券化过程中既可以采取特殊目的公司形式，也可以采取特殊目的信托形式，这为资产证券化的制度完善提供了保障。另外也充分保护了资产证券化投资者的权益，方便了投资人的投资行为。

3.2发展——政府主导推进，信托模式为主

日本知识产权证券化的快速发展得益于政府高度重视，制定了知识产权立国战略，其知识产权证券化发展的主要特点是立法先行。早在2001年日本就成立了知识产权研究会，探索在日本开展知识产权证券化、资本化的可行性研究。日本经济产业省企业法制研究会研究了以品牌为代表的知识产权价值的评估，为品牌作为基础资产进行证券化提供了可能性。上述知识产权资本化的研究深化了知识产权与金融的紧密程度。

2002年日本制定了《知识产权战略大纲》，从而明确了“知识产权立国”的国家战略，开始从“技术立国”向“知识产权立国”转变。同时日本面对着众多需加速推进产业化应用的知识产权，开始了大胆有益的尝试。同年日本政府有关部门开始对生物和信息技术行业企业拥有的专利权实施证券化运作，通过政府设定的SPV，以专利技术作为基础资产发行债券，由投资者购买，走出了日本知识产权证券化成功的案例。目前，日本的知识产权资本化运作已经逐步进入成熟期，日本常见的知识产权融资方法：一是质押融资方式，以专利为代表的知识产权作为质押，从政府的政策性银行获取贷款；二是证券化方式，其中包含通过SPC（公司型特殊目的机构）将知识产权产生的资金流作为债券发行的方式，还包含知识产权信托融资、基金运作等方式。二者的区别在于，在利用SPC进行证券化的情形下，SPC本身只是一个工具，一般由服务商对知识产权进行实际管理和运营，而信托公司则可以亲自对知识产权进行管理。

目前，日本知识产权证券化的发展规模相较于其他证券化产品规模较小。截止2015年3月，日本MBS（房屋质押贷款支持证券）的规模为14.96万亿日元，占日本证券化规模的88%。其他类型的证券化产品（如ABS、CDO等）在2008年金融危机后发行规模显著下降。endprint

3.3趋势——高效运作的知识产权交易市场为证券化铺路

日本还致力于将高校、科研机构等基础性技术成果实现产业化的探索。大学、科研机构的知识产权（如专利）一般属于基础研究的成果，不一定符合企业的特定需求。政府部门及学界担心这种研究机构和企业需求脱节的趋势会削弱日本在全球市场的竞争力，为此政府开始设立了系列机构和基金来解决上述问题，如2009年成立产业革新机构，并设立多个专利基金；2010年成立生命科学之时产权平台基金，以此充分利用高效和科研院所沉睡的知识产权，将企业的需求和高效、科研机构的知识产权供给有效对接起来，实现知识产权的资本化运作。2013年机电行业成立了类似的基金，专门购置行业内闲置专利，并将专利以有偿方式出借给有需求的企业。这些基金的运作实际上是以某项专利技术或专利技术组合作为担保资产，以此提供资金需求方急需的资金，本质上知识产权的变现过程。

此外，在日本中小企业开放式创新中，出现了担当信息桥梁角色的中间机构或中间人。这些中介机构主要作用在于：一是提供专业的知识产权信息服务，为企业的专利研发提供方向；二是将技术的供需双方联系在一起，完成知识产权的交易。他们对促进中小企业的创新活动，盘活知识产权的价值，促进技术成果的转化起到十分重要的作用。

4欧洲知识产权证券化的演进历程

4.1起源——无法阻挡的市场趋势

自从资产证券化在美国拉开序幕，欧洲紧随其后，并成为世界上第二大资产证券化市场，凭借成功的资产证券化实践经验，欧洲市场紧随美国步伐，逐步向知识产权证券化领域探索。欧洲市场上发达的金融和商业服务体系，较为完善的证券化法律制度及社会信用评级、增级制度为知识产权证券化的开展保驾护航。

4.2发展与演进——范围逐步扩宽；金融危机后整体趋缓，ABS优势显露

欧洲是除美国以外的第二大资产证券化市场，由图3可知2008年是证券化市场发行规模的巅峰。金融危机爆发后，监管机构将产品和银行家归咎于导致危机的诱因，导致资产证券化市场一度下滑。为在欧洲构建起安全且持续增长的金融环境，自2008年，欧盟委员会提出了40多项立法和非立法措施，但资产证券化市场至今难以从金融危机中恢复过来，证券化整体市场规模大幅缩减。ABS（资产支持化证券）在欧洲是主要的资产证券化品种之一，原因在于其基础资产十分广泛，包含各种应收款、消费贷款、租赁费用等信用类资产，知识产权证券化便属于这一范畴。分析图3可知，自2008年金融危机后的两三年，资产支持证券发行规模下降明显，2011年至2016年逐步开始回升，虽然发行规模有所波动，但回升趋势较为稳定。

图32006-2016年欧洲各类资产证券化产品发行规模（百万美元）

从地理分布来看，英国是目前欧洲最大的资产证券化市场，其次是意大利、荷兰、西班牙（如图4所示）。

欧洲的知识产权证券化发展速度极快，用于证券化的基礎资产基本涵盖了主要的知识产权，如专利权、特许经营权、商标权和著作权等。欧洲的知识产权覆盖的范围较为广泛，主要集中在电影版权、音乐作品，同时因其体育事业，尤其是足球产业极为发达，因而欧洲知识产权证券化在体育产业特别集中，这也成了欧洲知识产权证券独有的特点，欧洲各国知识产权证券化成功案例详见表1。

欧洲地区知识产权证券化更多的是依靠市场的力量——金融机构以自己持有的知识产权资产为基础发行证券，政府并未起到根本性的作用。也正是得益于市场的自我调节，知识产权证券化的配套制度体系逐渐形成与巩固，尤以社会信用增级制度为最，这也是因为政府介入较少，债券发行主体及发行中介结构资质和实力有强弱之分，在缺乏政府信用的情形下，就只能构建强有力的社会信用增级机制，以此提升知识产权证券化的信用等级确保债券的成功发行。

5模式比较与经验借鉴

5.1美日欧知识产权证券化模式比较

通过对美国、日本和欧洲知识产权证券化发展历程和演进的梳理分析，从中可以归纳出三者知识产权证券化模式的异同（详见表2）。分析表2可知，美国和欧洲都是以信托SPV为主的市场主导型知识产权证券化模式，证券化的基础资产十分广泛，涉及版权（集中在电影和音乐方面）、专利权（主要为药物、生物专利）、商标权、转播权等。发行主体方面美国以大规模企业或跨国公司为主，欧洲则以大规模企业或知名球队为主。日本则是以信托SPV为主的政府主导型知识产权证券化模式，基础资产涵盖版权（主要是动画和游戏行业）和专利权（集中于光电领域的创新企业）等，商标权较少。发行主体以中小型企业和创新型企业为主。

5.2美日欧知识产权证券化发展对中国的启示

在总结美日欧知识产权证券化演进历程中的经验教训和知识产权证券化发展模式特征的基础上，本文认为我国探索可行的知识产权证券化模式应考虑如下几方面。

5.2.1充分促进专利作为基础资产的价值释放

根据科技部数据显示，2016年我国技术成交金额为1.14万亿人民币，同比增长16%。成交的技术领域80%集中在新能源、先进制造、生物医药、电子信息等新兴行业，而其中主要的技术供给主体为高校，技术合同成交增幅增至22%；企业则是购买技术的主体，其技术买入合同占交易量的77%。“十二五”以来，我国知识产权保护意识越来越强，知识产权交易日益活跃，交易数量和金额屡创新高，为我国垫底了实施知识产权证券化的基础。尤其是专利技术方面，一是我国的专利申请和授权数量已经是世界第一，专利运营和授权机制较为完善；二是中介服务结构在专利产权界定、价值评估和交易方面积累了较多经验，各种成熟的交易平台大量，这些都有助于促进专利等知识产权的资本化和证券化。

5.2.2设立特殊目的机构可优先考虑信托形式

从主要发达国家知识产权证券化实践来看，目前特殊目的机构主要有特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）和合伙型特殊目的机构（SPP）三种形式。目前我国《公司法》、《证券化》等法律对公司发行债券的要求较高，而知识产权证券化的发行主体通常是创新创业型的中小科技型企业，因而在当前环境下，特殊目的公司并不是我国知识产权证券化可采取的最佳模式。在英美等国的知识产权证券化过程中还出现过有限合伙制的SPV，我国也较早发布并实施了《合伙企业法》，但合伙制企业存在较大的风险，鉴于我国知识产权证券化正处于实践探索阶段，因而暂时不予考虑合伙的形式设立SPV。信托形式的SPV是当前国际上各国知识产权证券化过程中普遍采用的形式，我国资产证券化的实践中也大多采取这种形式。因此，不管是从先行实践经验还是我国的制度环境，信托式SPV都是中国探索知识产权证券化的优先选择。endprint

5.2.3借鉴日本“政府主导”模式发展知识产权证券化

当前我国的信用体系不够完善，知识产权保护意识不强，资本市场有待成熟，因而在知识产权证券化的初步探索阶段宜借鉴日本“政府主导型”的模式。日本很早就确立了“知识产权立国”战略，不仅重视知识产权的保护，还积极探索知识产权资本化的途径，在政府的大力支持下日本在2003年成功实施了第一起专利证券化交易。随后，日本陆续制定与出台一系列引导与保障性政策和机制，确保知识产权证券化良性有序发展。日本实施知识产权证券化目的在于服务于中小型高科技企业，而欧美国家则更多服务于大型企业或跨国公司。结合我国目前通过证券化解决高科技企业融资难问题的现实需求，日本模式更值得借鉴。

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