信息不对称、利率市场化与企业非效率投资

张红侠

[提要] 投资效率是决定企业成败的关键，但现实中存在大量的非效率投资行为。本文分析导致企业非效率投资的根本原因是信息不对称导致的融资效率低下、融资不足或融资过剩，进而导致投资不足或过度投资。在此基础上提出通过利率市场化解决企业的融资问题，进而提高投资效率的具体途径。

关键词：信息不对称；利率市场化；非效率投资

基金项目：安徽工业大学公司治理与运营研究中心招标项目的阶段性成果（SK2015A073）

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年7月20日

投资效率的高低是判断资源是否合理配置的标志。不管是投资不足还是投资过剩，都是非效率投资的表现。如果投资都是非效率的，必然造成资源的浪费，不利于企业的发展，也不利于整个社会经济的发展，所以有必要对企业投资效率问题进行研究。本文试图从利率市场化的角度对投资效率问题进行分析，以期找到投资非效率的原因，提高投资效率。

一、信息不对称与企业非效率投资

关于企业投资非效率从理论上分析主要有两种观点：委托代理理论和信息不对称理论。

按照委托代理理论的观点，由于两权分离，所有者和经营者之间存在的是委托代理关系，但他们的利益趋向是不一样的，所以会产生委托代理矛盾，包括道德风险和逆向选择。比如，经理人员为了自己的利益而不顾股东的利益可能会选择提高其声誉、管理绩效但有损于股东的净现值小于0的投资项目，出现过度投资；也可能经理人员为了规避风险、追求安逸的生活、保证自身的既得利益而放弃一些净现值大于0的投资项目，出现投资不足。彭程、刘星（2007）通过理论分析得出在委托代理关系下企业存在非效率投资问题。

信息不对称理论主要是指企业作为需要资金的一方和外部提供资金的一方存在着信息不对称现象，外部投资者为了保护自己的利益可能在选择投资时低估有价证券的价值或要求更高的投资报酬率才会把资金提供给需求者，这样会造成需要资金的企业筹集不到所需资金，所以不得不放弃净现值大于0的投资项目，出现投资不足。比如最早研究信息不对称对企业投资效率影响的是Myers & Majluf，他们（1984）研究指出，由于信息不对称的存在，外部投资者会通过降低购买风险证券的价格，以此来保护自身的利益，这就使企业外部融资的成本上升，当企业面临能产生正的净现值的投资项目时可能由于融资成本过高而选择放弃这类投资项目，造成投资不足。但在有些情况下，企业可能会获得额外的资金，反而出现投资过度问题。比如我国的国有企业，由于特殊的制度安排，更容易获得银行的贷款或股权资金，而出现投资过度。潘敏、金岩（2003）研究得出：由原国有企业转变而来的上市公司，在把国有银行资金转变为股权资金后，仍沿袭原国有企业的投资模式，进行大量的过度投资。肖珉、任春艳、张芬芳（2014）研究认为，由于信息不对称和制度约束，我国不同产权性质的企业均存在投资非效率问题，地方国有企业更有可能出现由于现金流富余而导致的投资过度问题，而非国有企业则会出现由于现金流不足而导致的投资不足问题。相对于非国有企业，国有企业更容易获得资金，但企业产权不清晰，政府股东虚化，国有企业道德风险严重，且投资决策受政府影响比较多，所以出现过度投资现象。

笔者认为，不管是委托代理理论还是信息不对称理论，最终都是信息不对称引起的。所有者和管理人员存在信息不对称才会出现委托代理矛盾，出现投资不足或过度投资；企业内部人员和外部人员存在信息不对称，才会出现投资非效率。在信息不对称的情况下造成非效率投资的原因最终又和融资有关系：如果存在融资约束就会导致投资不足；如果能很容易的获得大量资金，就会导致投资过度。从理论上分析，融资活动和投资活动是企业重要的财务活动，两者之间存在密切的关系，融资的目的就是为了满足投资的需要，当筹不到所需的资金再好的投资项目也要放弃，当资金过量时，企业管理人员由于各种原因可能会选择不好的投资项目。从实证研究角度，好多学者把投资——现金流敏感性作为投资研究的主流之一，我国学者比较有代表性的有屈文洲、谢雅璐、叶玉妹（2011）的實证结果支持融资约束假说，进一步研究得出，信息不对称程度不同，投资—现金流敏感程度也不一样，最终导致投资非效率。所以，要解决投资非效率问题，根源应该是在信息不对称的情况下如何提高融资效率。

二、利率市场化与企业非效率投资

西方理论认为，银行借款可以抑制企业过度投资问题，因为银行通过和企业之间的信用关系对企业产生硬约束。随着利率市场化，银行在开展贷款业务时更多的是考虑客户的信用状况，依据市场来进行资金的借贷，在此前提下，企业投资非效率问题能否有所缓和呢？在利率市场化下，企业和银行之间的信息不对称程度是否可以改善，进而改善企业的融资环境，提高企业投资效率。

利率市场化是指由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。国外利率市场化的改革实践主要依据麦金农和肖的“金融抑制理论”与“金融深化理论”，即利率管制将导致金融抑制，导致利率远远低于市场均衡水平，资金将无法得到有效配置。我国在2013年7月20日放开金融机构贷款利率管制，2015年10月23日放开金融机构存款利率管制，标志着利率市场化基本完成。利率市场化是否可以解决企业的融资问题，缓解信息不对称程度，进而提高投资效率？目前大多数研究均表明认为利率市场化能有效解决融资问题，提高投资效率，比如王东静等（2007）利用协方差分析模型得出利率市场化使企业负债水平增加，尤其是中小企业，缓解了中小企业融资约束。胡晖、张璐（2015）通过2002～2014年具有成长性的一些中小企业的数据，运用欧拉方程投资模型得出，在非国有的中小企业中存在的融资约束问题会随着利率市场化而得到缓解。罗付岩（2013）通过实证研究得出银行和企业之间的关系越紧密，双方之间的信息不对称程度越小，企业获得贷款的可能性越大，可缓解企业的资金缺口，解决投资问题。但也有研究表明，随着利率市场化有些企业的融资问题仍然没有得到缓解。比如，张本照等（2016）采用2004～2014一些中小企业的面板数据通过实证研究得出，随着利率市场化，银行的存货利差收紧，这一结果导致中小企业融资问题加剧，企业投资不足问题进一步加重。王东静等（2007）通过研究也得出：利率市场化由于市场透明度提高了，市场利率上升，增加了企业的融资成本，对大企业的资金需求有一定程度的抑制。endprint

虽然实证研究得出的观点表面上看是不一样的，有的企业融资问题得到缓解了，有的企业融资问题加剧，但实际上结论是一致的，因为资金得到缓解的一般是中小企业，尤其是有着良好发展前景的中小企业，在利率市场化的情况下，更容易获得资金；而融资出现问题的一般是大企业，尤其是国有企业，因为利率市场化往往伴随着利率的上升，这样就加大了借贷企业的融资成本，这些企业可能会放弃外部融资。这种现象恰恰反映了在利率市场化的情况下，信息不对称程度较少了，提供资金的一方更可以根据市场情况来决定借贷利率，而不是由政府主导来决定利率水平。所以笔者认为利率市场化有利于提高企业的融资效率，进而提高企业的投资效率，究其根本是信息不对称程度降低了。

三、通过利率市场化提高投资效率的具体途径

通过上面的分析可以得出，企业投资效率低下的主要原因是因为信息不对称导致的融资效率低下，而利率市场化可以在一定程度上提高企业的融资效率，所以本文认为可以通过利率市场化降低信息不对称程度，提高投资效率，具体建议如下：

（一）规范利率市场化

1、增加利率市场化程度，减少政府干预，使利率能反映资金的供求。利率市场化是指在资金市场上资金的交易价格利率由资金的提供量和需求量决定，而不是由其他方面，比如政府等决定。所以为了更好地进行利率化，应减少人为因素的干预，由市场来决定资金这种特殊商品的买卖价格。

2、在利率市场化情况下，政府在适当情况下可以调整存贷利差。王森等（2016）通过考察中国2000～2014年的数据，运用ADF检验、HP滤波和季节性调整等方法得出，存贷利差对投资额有重要影响。在貸款利率不变的前提下，存贷利差增大，投资额会增加；反之，存贷利差缩小，投资额也会减少。

3、防范利率市场化风险。世界银行研究发现，在利率市场化的国家，有近一半的国家在利率市场化进程中发生了金融危机，如东南亚、拉美地区、日本等。所以要学习美国、日本相对成功的利率市场化改革的经验，吸取阿根廷利率市场化改革失败的教训，加强利率市场化风险的防范。

（二）规范企业信息披露水平，提高透明度，减少信息不对称。在信息不对称的情况下，利率市场化会带来两个结果，即过度投资或者投资不足，这也是利率市场化风险的最终表现，所以仍然要加强企业信息披露的水平，提高信息质量，降低信息不对称程度。

主要参考文献：

[1]王东静，张祥建.利率市场化、企业融资与金融机构信贷行为研究[J].世界经济，2007.2.

[2]罗付岩.信息不对称、银企关系与企业投资效率[J].金融经济学研究，2013.6.

[3]胡晖，张璐.利率市场化对成长型企业融资约束的影响——基于对中小板企业的研究[J].经济评论，2015.5.

[4]彭程，刘星.委托代理下公司非效率投资行为研究[J].生产力研究，2007.15.

[5]潘敏，金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资[J].金融研究，2003.1.

[6]肖珉，任春艳，张芬芳.信息不对称、制度约束与投资效率——基于不同产权安排的实证研究[J].投资研究，2014.1.

[7]张本照，马瑞雪，王海涛.利率市场化的效果：企业的投资效率改善了吗[J].财会月刊，2016.12.

[8]王森，罗时佳.存贷款利率差变动对投资的影响研究[J].金融理论与实践，2016.1.endprint