绿光资本：擅长做空的价值投资者

石伟

绿光资本成立于1996年，在截至2014年的18年间为投资者贡献了年均超过20%的收益，但2015年却巨亏20%，这是其近20年时间内出现的第二次年度亏损，而上一次还要追溯到金融危机如火如荼的2008年。

同样是在2008年，绿光资本因为做空雷曼兄弟和贝尔斯登而名声大噪，埃因霍恩与另外一位对冲基金大佬约翰·保尔森一起成为为数不多因金融危机而出名的基金经理之一。

但与保尔森不同的是，绿光资本在2008年仍然录得净亏损，这主要是因为，虽然埃因霍恩因做空而出名，但实际上其做多的头寸一直大于空头头寸，也就是说，埃因霍恩从来都不是净空头，相反他一直信奉的是价值投资，其投资都是基于内在价值的做多和做空。

价值导向的投资

埃因霍恩出生于美国新泽西州，中学时代的他除了成绩非常优秀之外，还积极参与各种辩论比赛，他认为演讲和辩论可以锻炼折戟的批判性分析及逻辑思考能力。

进入康奈尔大学主修行政管理之后，埃因霍恩今后的人生“貌似”与投资风马牛不相及，但大学三年级在华盛顿证券交易委员会经济分析部门的实习经历让其对经济学产生了浓厚兴趣，因此在毕业后毫不犹豫地选择进入帝杰证券公司，从事投资银行分析工作；两年后，埃因霍恩抓住机会进入一家中等规模的对冲基金西格尔考勒瑞基金公司。在这家公司，埃因霍恩的投资技能得以大幅提升。

或许投资真的与赌博有某种相通之处，正如很多投资大佬都精通某种扑克或者桥牌游戏一样，埃因霍恩也概莫能外，而且他在德州扑克方面还更加技高一筹。2006年，在世界系列扑克比赛（WSOP）中，埃因霍恩名列第18位，获得65万美元的奖金；2012年的WSOP中，埃因霍恩以业余选手的身份获得第三名，所获435万美元的奖金全部捐赠给慈善机构。埃因霍恩不光是在投资方面非常认真，扑克游戏也同样如此。为了参加WSOP，他聘请了有22年执教经验的麦克·麦当劳做教练，每天练习10-15个小时。

1996年，28岁的大卫·埃因霍恩以100万美元为资本创立了绿光资本，2008年因做空贝尔斯登和雷曼揽金10亿美元，埃因霍恩从一个籍籍无名的小子名扬华尔街。

埃因霍恩是一位著名的激进投资者，他多次通过买入股票进入目标公司的董事会，然后推行改革，改善公司状况。他认为，虽然行业内有会计师进行审计，并且有各种监管机构进行监管，但这还远远不够，因为很多规定都没有得到很好的执行，再加上很多上市公司的管理层不够尽责和诚实，投资者群体往往会受到伤害。

但是，埃因霍恩同样认为，强调内在价值的投资方式能够在长期内产生绝对回报，而且具有很强的安全边际，这一点从绿光资本的持股中就可以看出来，例如苹果公司、辉瑞医药。埃因霍恩曾经多次买入苹果公司的股票，最早的一次是在1999年12月以每股14美元的价格买入，然后在互联网泡沫破裂之前的2000年1月以每股18美元的价格及时获利了结。虽然收益率相当不俗，但埃因霍恩认为卖出决定是其一生中最糟糕的决定之一，因为即使有互联网泡沫破裂的强力冲击，苹果股价仍然不断创出新高。不甘心的埃因霍恩在2010年7月份再次买入苹果股票，当时苹果股价已经接近260美元，但事后证明这一买入决定是正确的，苹果股价此后一路上扬，直至2012年9月21日达到705.07美元的历史最高，绿光资本虽然并未持有至最高点，但仍然获益颇丰。埃因霍恩第二次买入的理由是，iPhone手機和iPad仍处于上升期，其销售将带动人们对苹果笔记本电脑和台式机的需求，且公司的每股现金高达45美元，市盈率只有10余倍，具有清晰的增长模式且无杠杆，这笔投资是一个绝佳的机会。

绿光资本在2010年年底、2011年一至四季度末及2012年一季度末，分别持有83.7万股、83.7万股、107.7万股、131.3万股、146.3万股、146.3万股苹果股票。

埃因霍恩认为，在选股时需要有清晰的独特见解，而他能理解一般人看不透的问题，即目标公司与行业内其他公司的不同之处。华尔街一位资深的基金经理曾经对媒体表示，在华尔街，大部分人都是在相互抄袭，真正有原创思维的人不超过12个，而埃因霍恩就是其中之一。

做空贝尔斯登和雷曼

虽然早在2000年就小有名声，但埃因霍恩真正成名是做空次贷危机。当时，埃因霍恩意识到美国房地产泡沫有破裂的迹象，于是开始做空在房地产市场有很大风险敞口的雷曼兄弟，以及身处漩涡中心的华尔街第五大投行贝尔斯登。

2007年7月，法国巴黎银行冻结了埃因霍恩所管理的三只“次级债基金”，他敏锐地意识到次贷危机的影响力远超预期，开始以融券方式做空。2008年，埃因霍恩在两个不同场合对雷曼兄弟的交易提出质疑，公开表示其正在做空该公司。

在投资领域，很少有人会公开做空意图，因为这样可能引起目标公司的警惕，尤其是在做空领域享有盛名的贝尔斯登，如果预言失败，对其名誉将造成很大的伤害。果不其然，雷曼兄弟很快安排公司首席财务官艾琳·卡兰与埃因霍恩会面，以期打消其对雷曼的疑虑，《华尔街日报》也在第一时间刊登了一篇对卡兰热情洋溢的赞美文章，但埃因霍恩对此不以为然，他认为卡兰的专长是税务律师而非财务，而且上任刚半年，“和他的对话让我想起当年与联合资本公司管理层的对话，我们的问题有条有理，而对方却闪烁其词，没有丝毫的诚意。”

好在贝尔斯登很快就倒闭了，埃因霍恩的预言被证实了一半，但雷曼兄弟公布的一季报高于预期，随后股价大涨50%，埃因霍恩仍然相信自己的判断。5月21日，埃因霍恩在“伊拉·索恩投资研究大会”上再次以令人信服的分析解读了雷曼兄弟的资金状况和财务数据，指出了问题所在，“绿光资本之所以卖空雷曼兄弟，不仅因为它捏造数字，还因为它使整个金融系统陷于巨大的风险之中。”演讲之后，雷曼兄弟股价应声暴跌，数周之后公布的财报显示其当季亏损28亿美元。4个月之后的9月份，雷曼兄弟申请破产保护，埃因霍恩取得了最终的胜利，绿光资本从中大赚10亿美元。endprint

埃因霍恩声名鹊起，一言一行备受市场瞩目，其在公开场所的言论会立刻在资本市场有所反应。例如，埃因霍恩有一次批评建筑公司Martin Marietta Materials，后者股价8分钟内暴跌14%，美国体育用品零售店Dick在被埃因霍恩点名后3分钟内下跌6%。

最有意思的一次是，埃因霍恩在一次演讲中提到了通用汽车，后者股价5分钟暴跌5%，但后来交易员发现自己听错了，埃因霍恩是说他买入了通用汽车，通用汽车的股价立马反弹起来。被埃因霍恩点名后第二天下跌10%以上的股票还包括St.Joe、Seagate Technology以及Cigna等。

后危机时代：折戟2015

在成功狙击雷曼兄弟之后，埃因霍恩将目标锁定主权债务不断恶化的美国。2009年10月，埃因霍恩宣称美国的财政状况已经接近违约边缘，零利率政策正在伤害美元的价值，随后开始做空美元，同时买入黄金实物。2009年，美元指数下跌超过4%，黄金现货则上涨24%。

此外，埃因霍恩还不断寻找机会做空在金融危机中名誉受损的评级机构穆迪，他发现该公司只有4个人负责亚洲和中东地区20多个国家和地区的主权风险评级，而且，主权评级模型中没有人口、收入、预期税率等重要变量，基本的定量评估能力非常薄弱，因此开始做空穆迪。由于在金融危机中的评级表现，穆迪被美国证监会调查，股价从29.75美元一路跌至19美元，绿光资本又从中大赚一笔。

即使是在金融危机如火如荼的2008年，虽然最终录得亏损，但埃因霍恩的绿光资本在操作方面仍然可圈可点。

然而，一直顺风顺水的埃因霍恩在2015年却栽了个大跟头，这一年对于他来说可谓流年不利，无论买入什么都不能避免下跌的宿命。

2015年，绿光资本投资的太阳能公司SunEdison全年下跌83%，Consol能源下跌60%，美光科技跌幅也有20%，而其长期坚持做空的绿山咖啡却因为被以JAB控股为首的财团斥资收购而暴涨28%。

创建至今，绿光资本只有大约800名客户。2015年，由于业绩不佳，旗舰基金收益率为-20.4%，导致基金规模缩水32亿美元，其中客户撤资至少6亿美元。

绿光资本是一家上市的基金公司，其股价在2015年年底曾经一度跌破發行价。根据财报，该基金大约有30%的外部资金因为合同条款的限制而被锁定，且撤资以后将很难再成为绿光资本的客户，因为绿光资本几乎不从外部进行募资。endprint