联通混改：多方博弈的央企范本

黄玉双++程伟

中国联通混改开启了国企员工持股的先河，其股权激励的方式、入股价格的标准、解锁的条件和期限、预留股权的考虑等为后续混改的央企提供了参考范本。国企员工股权激励的关键在于如何做到杜绝暗箱操作，严禁利益输送，实现国有资产保值增值，以及有员工持股的企业能否跳出国企藩篱有效发挥市場效应

8月20日，中国联通集团通过A股上市公司中国联合网络通信股份有限公司（简称“中国联通”）发布《中国联通关于混合所有制改革有关情况的专项公告》，正式披露混合所有制改革试点方案总体思路和拟改革内容要点。

根据公布的方案，联通将以A股中国联通（600050.SH）为平台，通过“新股发行+转让老股”方式，引入中国人寿、腾讯、百度、京东、阿里等14家投资者，同时施行核心员工持股计划。混改后，联通A股公司股权结构为联通集团公司36.7%、战略投资者35.2%、员工股权激励2.7%，公众股东25.4%。

作为国家发改委确定的重点领域混合所有制改革试点，中国联通打响了集团整体混改的“第一枪”，而作为混合所有制改革的核心内容，股权激励无疑是国企改革中最具挑战性和敏感性的难题之一。

敏感的“员工股权激励”

长期以来，国有企业的工作人员始终被认为是“收入相对稳定”的群体。进国企也是绝大多数高校应届毕业生除了考公务员和竞聘外企之外最热门的求职目标。然而，在国企内部收入不平衡现象却并不鲜见，人才流失率与日俱增，不仅削弱了国有企业的市场竞争力，也制约着其可持续发展。

员工股权激励通过建立员工与企业利益共享、风险共担的市场化机制，推动人力资源变革实现“岗位能上能下、员工能进能出、收入能增能减”，最终达到激发企业新动能的目的，是“吸引人才、留住人才、激活人才”的重要手段，也是现代公司治理的重要组成部分。

不过相比于非国有企业，国有企业由于在所有权、高管等方面存在诸多行政限制，在产业方面还可能涉及资源垄断，其股权激励从内容到操作都更加敏感。事实上，早在上世纪90年代，我国就曾经探索过企业职工持股的办法，其历史经验教训值得引起重视。当时，有些企业只想通过员工持股实现募集资金的目的，而不考虑员工收益和参加管理的权利；也有的企业高管故意做空企业，以职工持股的名义改革，然后再收购分散在职工手中的股份，从而变国企为私企。员工持股异化为利益输送或者是“变相高管股权激励”，国有资产流失严重。

半价股权是博弈的结果

根据中国联通发布的《限制性股票激励计划（草案）》公告显示，拟以3.79元/股向员工授予84，788万股限制性股票作为股权激励。

消息一出，舆论哗然。拟授予价格约为3.79元/股，约是停牌前交易价的49%，其中90%股权将由7550名中层管理人员、公司核心管理人才以及专业人才分得。这意味着，中国联通在此次股权激励中，采用了相关管理办法要求中的最低价来定价。“半价福利”“一夜造富”“老领导获利”“国企贱卖”等舆论不绝于耳。

那么3.79元/股如何而来，是否合法合规？根据证监会在2016年发布的新《上市公司股权激励管理办法》（下称“管理办法”）针对上市公司在授予激励对象限制性股票时的授予价格，有过类似“底价”的规定。授予价格原则上，不得低于股权激励计划草案公布前1个交易日股票交易均价50%（根据测算中国联通为3.72元/股），以及前20个、60个或120个交易日公司股票交易均价之一50%，二者其中的较高者（根据测算中国联通前20个交易日均价的50%为3.79元/股）。此外，为了严防国资流失，国务院有关部门出台的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》规定，试点主要采取增资扩股、出资新设方式引入员工持股，不减少国有资本存量。入股价格不得低于资产评估值，且国有股东、试点企业不得向员工无偿赠与股份，不得向持股员工提供垫资、担保、借贷等财务资助。根据测算中国联通每股净资产为3.6564元/股，中国证监会公开回应：本次方案依法依规给予支持。

激励价格是一个敏感问题，低了有利益输送嫌疑，高了大家没有认购兴趣，起不到股权激励作用，关键在于透明，在于约束条件，解锁条件高了，激励价格低一点也无妨，解锁条件低了，激励价格高一点也没有意义。笔者认为，3.79元/股的价格从某种程度上来说是博弈的结果。

一方面是国企混改进入深水区，如何顺利推进树立标杆，特别是在具有垄断属性的电信领域和央企集团层面。此前，无论是发改委牵头的央企混改试点，还是国资委主推的央企员工持股试点，普遍在央企二级子公司中进行。在2017年5月9日召开的2016年度股东大会上，联通董事长王晓初直言混改难度大，不同部委有不同规定，需要与10个部委进行沟通。作为第一个大型国有企业整体混改的案例，联通混改的复杂程度肯定超出了很多人的想象。

另一方面是，既要合法合规，符合市场惯例，又要遵循市场规则，放大激励效果。首先，让管理层薪酬与业绩更紧密地挂钩，是值得肯定的一个方向。若想拿到股权，必须付出努力，创造价值，帮助公司取得实实在在的业绩增长。中国联通选定主营业务收入增长率、利润总额增长率和净资产收益率三个指标作为解锁条件。根据解锁条件推算，要求2019年主营业务收入不低于2813亿元，利润总额不低于172.18亿元，利润比2016年增长28.6倍；要求2020年收入不低于3044.6亿元，利润总额不低于253.5亿元，比2016年增长42.6倍。上述业绩目标的实现具有巨大挑战性，只有达到上述要求，限制性股票才可以解锁。如无法达到上述条件，限制性股票将由公司回购注销，员工无法获得。另外，本次激励计划设置了长达24个月的禁售期和36个月的解锁期。员工需要若想兑现全部股票，需要在未来60个月内，均为公司服务，并达成公司和个人的业绩要求。其次，考虑到本次混改后，公司拟进一步发展创新业务，并与新引入战略投资者开展深度合作，本次股权激励计划相应设置了10%份额作为预留股权。

从联通解锁机制看，笔者认为还是较为苛刻的，要完成经营指标还是需要管理层一起努力；且较长的解锁期限作为长效激励约束机制，杜絕了获授后员工一次性套现的短期行为。设置了预留股份，有助于公司吸引外部高素质人才，实现人才结构与业务结构相互匹配、同步转型。

公平、公正、公开是关键

“改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中而深化。”长期以来，国有企业存在的主要问题，就是公司治理结构不完善、制衡机制缺乏、内部行政化色彩浓厚、政企不分、政资不分等。国企混改的核心在于提高资本回报率，改善企业的经营效率和收益。而国企效率低下背后两个最关键的问题：第一，在股权结构方面，如何解决国资一股独大？第二，在激励机制方面，如何激发核心员工的动力？要提高效率，就要调动员工的积极性。如果企业内部奖励激励机制不健全，优秀人才的流失就不可避免。

在业内看来，中国联通在电信三大运营商中业绩最差，用户数最少，改革的迫切度最高。2016年，中国联通主营业务收入2409.8亿元，同比增长2.2%，利润总额5.81亿元，同比下滑95.8%，净资产收益率为0.2%。以2016年营业收入来看，中国电信是中国联通的近1.3倍，中国移动则是中国联通的2.6倍；以净利润来看，中国电信约为中国联通的30倍，中国移动则是中国联通的172倍。同时，中国联通的资产负债率居首，高达62.57%，中国移动、中国电信分别为35.43%、51.52%。在全球化、市场化的充分竞争中，如果没有现代企业制度，很难形成有效的约束激励机制以应对挑战，联通混改势在必行，员工股权激励势在必行。

中国联通本次员工股权激励或许更需要倾听的是3.79元/股的价格之外的声音：公平、公正、公开。笔者认为，这才是国企股权激励的关键所在，必须严格遵守国家有关法律法规和国有企业改制、国有产权管理等有关规定，确保规则公开、程序公开、结果公开，杜绝暗箱操作，严禁利益输送，从而实现国有资产保值增值这一出发点。

在改革过程中，通过限制性股权激励的方式将国有企业变成了“部分职工”的企业而且入股价格几乎接近于每股净资产，是不是一种明显的倒退？根据股份支付的会计准则，接近半价的股权激励方案会产生更多管理费用，侵蚀上市公司的利润，对二级市场中小投资者是否公平公正？引入战略投资和员工内部持股并未履行“公开招拍挂程序”？混改后是不是会形成“两张皮”，民间资本与国有资本难以真正融合在一起？最为关键的是，混改后的中国联通能否跳出国企藩篱，存在诸多不可控因素。

一切的效果唯有在历史的长河中验证，我们需要的只是拭目以待。

黄玉双系国安社区（北京）科技有限公司法人事务经理、证券事务代表；程伟系北京蓝色韬略投资控股有限公司执行副总