我国地铁行业发债企业信用状况及未来展望

王帆

摘要：本文介绍了近年来我国地铁行业发展概况及主要筹资方式，重点分析了地铁行业发债企业信用状况。通过分析认为，我国地铁行业存在一定的长期债务偿还压力，但公益性特征以及隐性政府支持使得该行业具有较好的抗风险能力，因此给予正面展望。

关键词：地铁建设与运营 政策支持 信用风险 盈利能力

我国地铁行业发展概况及主要筹资方式

（一）总体情况

伴随着城市化进程的推进和国家政策支持，我国地铁行业迅猛发展。截至2016年底，中国大陆地区共有30个城市开通城市轨道交通运营，共计133条线路，运营线路总长度达4152.8公里。其中，地铁3168.7公里，占76.3%；其他制式城轨交通运营线路长度984.1公里，占23.7%（见图1、图2）。

根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2016年度统计和分析报告》，2016年我国新增城轨交通运营线路534.8公里，同比增长20.2%，其中地铁占比95.5%；全年累计完成客运量160.9亿人次，同比增长16.6%；拥有2条及以上城轨交通运营线路的城市已增加到21个。近年来我国地铁运营线路增多、客流持续增长、系统制式多元化、运营线路网络化的发展趋势更加明显。从城市轨道交通投资及建设情况看，受益于政策层面扶持，在建、规划线路规模进一步扩大，投资额持续增长，建设速度稳健提升，其中2016年国内城市轨道交通完成投资3847亿元。

（二）地铁项目建设的主要筹资方式

相对于地面交通，地铁建设成本高昂，具有投资额巨大、投资回收期较长的特点。地铁每公里造价已经从5亿元上升到7～8亿元，在一线大城市甚至超过10亿元，加之地铁的公益性特征，决定了其发展与地方政府的支持密不可分。

目前，中国地铁项目建设主要采取由政府提供一定比例资本金、政府与企业共建的模式。根据笔者调查，近年来地铁项目中政府投资比例总体呈下降趋势，近五年占比为40%～60%，最近的出资比例集中在30%～35%，预计未来该比例将继续下降。

具体在地铁项目建设资金构成上，除政府投入部分资本金外，其他部分资金主要由政府实际控制的、代政府行使投融资建设职能的企业通过贷款、发债等方式筹集。为了保障其债务偿还能力，政府通常会提供相关资源（如沿线土地等）予以补偿；对于到期应付本息和日常经营发生的亏损，政府每年通过拨付专项资金、财政补贴等形式予以补助。随着地铁项目的推进，发债企业的业务可能会逐步多元化，除承担地铁建设、运营业务外，通常还从事地铁沿线土地的一级开发以及地铁相关资源（如广告、商贸、物业出租等）开发，以此来弥补地铁资金投入。此外，一些地方政府通过PPP项目充分调动社会资源投入地铁建设。此外，财政部也出台措施对地铁项目提供支持，比如对于纳入财政部PPP示范项目的，财政部将给予补贴，这使得地铁项目建设获得了多元化的外部融资支持。

地铁行业发债企业信用状况分析

截至2017年7月31日，我国地铁行业发债企业共计27家，涉及22个城市；其中，17家发行人外部评级AAA（占比62.96%），8家发行人外部评级AA+（占比29.63%），2家发行人未公示评级信息。总体来看，城市（内）地铁行业外部评级级别较高。以下将从区域发展环境、地铁项目运营情况、发债企业财务状况等方面进行具体分析。

（一）区域发展环境

从国家政策批复以及地铁项目投融资模式来看，区域经济及财政实力、城市发展状况、人口状况以及人口密度直接关系地铁项目运营。

从已发行地铁行业债券主要城市的经济和财政状况看，北京、上海、广州、深圳几个一线城市经济与财政实力均很强，其地铁行业起步也较早，为其他城市地铁发展起到了较好的示范作用。天津、重庆、苏州、武汉、成都、杭州、南京、青岛、厦门、宁波等城市经济与财政实力也较强，其地铁发展速度很快，是近几年地铁新增发债融资的重要来源（见表1）。

从已批复但未在公开市场上发行地铁类债券的城市来看，乌鲁木齐、南宁、包头等城市未来有望成为地铁行业债券新发部分的生力军。

（二）地铁项目运营情况

从地铁行业债券发行主体的运营情况来看，北京、上海、广州、深圳几个城市的发行主体运营线路在8～18条，其地铁发展已形成网络化，较好的网络效应使得地铁客运量处于较高水平，地铁已基本成为当地居民出行不可或缺的公共交通基础设施。重庆、天津、武汉、南京、成都几个城市的地铁网络化初步形成，运营线路为4～8条。伴随着运行线路的逐年扩容，地铁客运量不断增加，在城市公共交通中的重要性不斷提升，已成为当地居民出行的重要方式。杭州、苏州、长沙、青岛、西安、宁波几个城市地铁行业债券发行主体的地铁项目刚刚起步，运营线路仅为1～3条，未来随着城市建成区的不断扩大，预计地铁在当地公共交通中的重要性也将逐步体现。

（三）财务状况分析

1.资产规模与资本结构分析

近年来，我国地铁行业投资快速增加，地铁行业债券主要发行人的资产规模逐年增加。

从资本结构来看，整体行业负债率水平适中，特别是永续债这一创新品种的发行，使得部分负债率较高发行人的资本结构得以优化。地铁行业投资回收期较长，行业负债主要由长期负债构成，大部分发行人的长期资本负债率与资产负债率相差不大，水平适中。

一般来说，地铁建设初期发行人的负债水平较高，但随着项目进入运营阶段和政府资本金到位，发行人的负债水平将会有所下降，因此需持续关注该发行人的资本金到位情况。

2.盈利能力分析

近年来，随着地铁新增线路投入运营，地铁行业收入规模有所提升。但由于地铁行业具有公益性特征，整体运营仍处于亏损状态，若发行人无其他业务收入和利润补给，其营业利润、销售毛利率等盈利指标都可能为负。一般来说，发行人运营过程中将获得较多的政府补贴，其盈利状况对政府补助的依赖度较大。

3.资金压力分析

从现金流来看，在我国大力推进并优先发展地铁项目相关政策支持下，地铁行业正处于大规模建设阶段，经营和投资活动资金流出较大，而资金流入主要依赖筹资活动补足，整个行业的资金压力较大。随着未来地铁项目建设的推进，预计融资缺口很大，未来的融资需求也很大。

我国地铁行业未来发展及信用展望

近年来，在城市发展、产业升级以及政府拉动等多方因素带动下，我国地铁行业取得了快速发展。展望未来，地铁行业发展前景广阔。

根据笔者统计，截至2017年7月末，发展改革委批复的2015—2022年我国新增地铁里程约2612.09公里，投资约18709.06亿元，其中财政引导资金6991.98亿元，占项目资本金比例37.37%。根据已批复的远景规划，预计到2022年，我国新增地铁总里程将达到10667.8公里，全国更多的城市将拥有地铁。

总体而言，目前我国地铁行业仍处于初期建设阶段，行业资产规模较大且增速较快，公益性特征使得行业盈利能力较弱且对政府补助依赖程度较高，快速建设导致资金需求很大，存在一定的长期债务偿还压力，但是公益性特征以及隐性政府支持使得该行业具有较好的抗风险能力。因此，笔者对该行业给予正面展望。

作者单位：宏信证券有限责任公司

责任编辑：印颖 鹿宁宁endprint