警惕！新三板股权质押自救术有风险

于佳乐

股权质押成新三板企业融资的救命稻草。2017年新三板市场日均成交额仅为9.37亿元，流动性可以说非常差。因市场行情低迷，定增融资遇冷。急于融资的新三板企业，不管是主动或被动，纷纷寻求以股权质押的方式进行融资。

3年市值扩容75倍

股权质押规模在今年创下历史新高。挖贝新三板研究院院长周雪峰告诉《经济》记者，截至2017年11月29日，新三板共发生3169次股权质押，涉及新三板股票个数为1514只，共310亿股被质押，目前股权质押市值高达1980亿元。从股权质押笔数分析，2017年是2015年的3倍，即便期间挂牌企业也在翻倍增长，但新三板股权质押的规模仍不可小觑。

据Choice数据显示，2014年全年新三板仅有117家公司发生了235笔股权质押，市值只有26.2亿元。短短3年，新三板的股权质押市值扩容达75倍。

对于股权质押的急速发展，东北证券研究总监付立春向《经济》记者表示，股权质押金额实现了同比增长，主要与今年新三板二级市场低迷有关。“因为企业进行融资时，可能会以定增为主，但是虽然今年融资金额与去年同期相比略有提升，但实现定增的企业数量较去年同期大幅减少。对单个企业而言，通过定增成功融资的概率更低了，同时定增融资也会稀释股权，基于这样的背景，新三板股权质押突飞猛进。”

目前新三板的融资环境还存在一些问题和限制，新三板企业融资渠道的品种选择并不是很多。付立春说，今年年中我们才有了双创债，9月份才有双创可转债，但这些债券并不是所有新三板企业都能发行的，很多是只有进入创新层的企业才可以选择这种融资方式，而且这些债券是否能卖得出去也不明确，所以股权质押就成为一个重要的融资方式。

另外，从新三板企业的角度考虑，如果定增不畅，企业在正常运营的情况下，质押股票的风险还是偏小的，只不过利率会高一些，财务成本高一些。但是这与民间借贷，或者其他融资途径的利率相比还是低很多。目前民间借贷利率在20%以上，但股权质押也就10%左右。

周雪峰认为，挂牌企业作为公众公司，在股权质押融资也有很大方面的优势，“比如透明度方面有着天然的优势，同时管理相对比较规范，特别是创新层企业，目前都配备了专职董秘，挂牌新三板，对于公司品牌价值也有明显提升”。

主要质权方不再是银行

“从受押方角度看，虽然说二级市场的走势并不乐观，交易不活跃，指数在下行，但很多新三板企业的市场价格比较坚挺，为受押方、资金方提供了保障。”付立春表示，股权质押会让金融机构有利可图，其可以通过控制质押率来控制风险，通过更高的利率来获得更多的收益，所以一些金融机构也愿意提供这种质押服务。

据付立春介绍，从质押人类型分析，在本年进行的3169笔股权质押中，接近六成的质押人为新三板公司实际控制人。从质权方类型上看，过去两年银行在挑大梁，占比超过三分之一。而今年银行却不是最主要的质权方，信托、保险、投融资机构、小额贷款等非传统银行金融机构是2017年新三板股权质押的主要对象。

那么为何近两年质押方的占比有所变化？付立春表示，从根本上说，是因为近两年银行的整体风险偏好明显发生了变化，对于房贷、股权这些风险高的产品兴致不高，“另外随着整体流动性收紧，银行业也没有过多的钱去做这件新业务”。与此同时，信托公司面对的更多是VIP的客户，其资金实力比较强，风险承受能力相对更强一些。而且信托公司的客户与新三板企业在资金门槛上的重合度更高。

周雪峰补充道，目前金融机构选择质押标的多为自己了解的企业，如自身承做的项目或者做市的企业，企业所属板块、资金用途、资金数量和利率是评价的因素。

飙升致风险积聚

谈及安全性的问题，自“爆仓”事件发生后，受押方从过去的以股价核算质押率变成了以每股净资产来计算质押率。

在新三板质押股权市场火热的背后，多家新三板企业面临平仓风险的案例频频出现。比如在市场如此低迷的情况下，武当旅游质押了公司100%的股权，神鹰碳车质押了公司90%的股权，科美特质押了公司87%的股权等。目前股价已到预警线与平仓线区间的企业有80余家，涉及市值近45亿元；股价跌破平仓线的企业有180余家，涉及市值112.35亿元。

对此，四川君合律师事务所合伙人熊永林向《经济》记者说，过半的股权质押比例，就意味着一旦企业遭遇业绩下滑，便无法按时赎回股权，公司易主不无可能。

熊永林具体解释说，股权质押比例如果较高，特别是超过50%，这算企业一个非常重大的事项，必须第一时间进行披露，提醒其他的中小股东和投资者要非常密切地关注，如果一旦破发或者股票无法赎回，实际控制人就会发生变化。如果实际控制人或者质押方的股票存在一些道德风险，那最后本金都收不回来，企业存续就是一个问题，“所以股权质押比例是比较敏感的一件事情，其合理的线应该在20%-30%”。

同时，周雪峰说，受押方在规避风险方面，要尽量选择优质企业，比如创新层企业，要尽量选择利润高、现金流稳定的企业。

另外，接受股权质押的这些机构目前类型比较丰富，有银行、券商和其他的金融机构，那么如何規范这些机构，也是需要去探讨的一个课题。“券商和银行在规范化上还要好一些，但其他的一些资金方，包括第三方机构，其行为约束还需要进一步地规范，否则可能会扰乱新三板市场，也会对进行股权质押的新三板企业造成较坏的影响。”熊永林如是说。

分层是改革的主要方向

2017年8月24日，全国股转系统发布《关于开展挂牌公司股权质押、冻结信息披露情况核查工作的通知》，规定“任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结，挂牌公司应当自事实发生之日起两个转让日内披露”，要求挂牌公司核查股权质押、冻结情况，并于2017年9月15日前完成补充披露。那么，股转系统关注质押股权，在释放什么信号？

周雪峰认为，受到股转系统的关注，是由于A股市场质押现象比较多，同时，作为公众公司，对这些信息的披露，应该是股转系统规范信息披露的举措。

付立春具体解释称，首先，股权质押，特别是大比例、大额的股权质押是一个非常重大的事项，会对企业的形象、经营，对中小投资者、中小股东的利益产生重大影响，所以从信息披露的角度进行规范，这是非常重要的事情。“其次，与股权质押相应的市场也需要进行规范指导。因为市场受押方、资金方还是比较多样的，质押方的行为还有一些道德风险，那么未来随着新三板正式步入升级的阶段，包括股权质押在内的市场会更加健康、更加规范。并且，随着二级市场交易方式的逐渐完善，其流动性和定价功能也会逐渐健全，有利于新三板股权质押市场的发展。”

“新三板市场在2017年是一个过渡期，企业突破万家以后，基本上就需要升级，就是所谓的全面深化改革。但是今年因为各种各样的原因，政策推出制度升级远远落后于市场预期，造成了二级市场的交易表现不尽如人意，待政策落地，新三板市场会回归到正常的发展轨道上。”付立春如是说。

政策的推进不会一蹴而就。市场如果短时间过热，会积累更多的风险，不利于新三板市场的长远发展，所以新三板的“春天”是长期慢热的。

“即使新三板迎来‘春天，也属于局部的‘春天。因为目前新三板企业数量非常多，各个企业的规范性、成长性、持续性会有很大的差别，金融市场参与者包括股权质押部分良莠不齐，未来新三板市场会以分层为主线区分企业类型和企业资产，同时其他的投资机构和同行中介，也相应有了区分。”付立春最后总结道，一些达不到更高层次要求的企业，达不到更高标准的金融机构，慢慢会被市场淘汰。