美联储缩表对强势美元周期与新兴市场的影响研究

李欢丽　李石凯

摘要

规模膨胀和结构恶化是国际金融危机以来美联储资产负债表变化的两大主要特征，为了使资产负债表恢复常态运行，缩表将成为美联储未来相当长时间货币政策的主基调。具体而言，美联储计划通过缩减资产负债规模使美联储的资产/资本比例、资产/GDP比例恢复常态；通过降低证券资产，尤其是非常规证券资产的份额，使资产结构恢复常态。美联储缩表对全球经济的影响将是广泛而深远的，最重大的影响包括两个方面：一是强化四次美元加息已经确立的强势美元周期；二是引发国际金融市场美元回流，对全球经济尤其是新兴市场带来巨大冲击。作为最大的新兴经济体，我们应该密切关注美联储缩表对中国经济的影响并及时做出应对。

关键词 美联储资产负债表强势美元周期新兴市场

一、引言

2017年2月15日，美联储主席耶伦在国会发表半年度货币政策证词时表示，美联储将在未来数月讨论关于资产负债表规模缩减策略。4月5日美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布的货币政策纪要显示，只要经济数据保持强劲，美联储将会在2017年晚些时候采取缩表措施。2017年6月14日，耶伦再次表示，如果美国经济增长大体符合预期，预计将于2017年下半年开始资产负债表的正常化。2017年9月21日，美国宣布10月份正式启动缩表，逐步减少到期证券本金再投资，最终上限为每月缩减300亿美元国债和200亿美元住房抵押贷款支持证券（MBS）。缩表将采取循序渐进的方式，从最初的60亿美元国债和40亿美元MBS的规模开始，然后按季度逐步加码。至此，长达十年的美联储资产负债表扩张正式终结。

2008年爆发的国际金融危机对美国经济造成了重大冲击，作为拯救美国经济的主力，美联储不断强化质化宽松和量化宽松货币政策，以降息为主的质化宽松货币政策使美国的联邦基金利率在2008年12月降到0-0.25%的历史最低水平，以增持国债和MBS为主的量化宽松货币政策使美联储的资产负债规模不断创历史新高。逻辑上讲，美联储加息是对国际金融危机以来大幅降息的对冲，美联储缩表也只是对国际金融危机以来资产负债表扩张的对冲，都是美联储货币政策的自我修复。但是，由于美元的霸权地位，美国货币政策的任何变动，都会显著影响美国经济及全球经济的运行，因此，美联储启动缩表进程必然引发学界的广泛关注。

美聯储缩表对全球经济的影响将是广泛而深远的，最重大的影响包括两个方面：一是强化四次美元加息已经确立的强势美元周期；二是引发国际金融市场美元流动性回流，对全球经济体尤其是新兴经济体带来巨大冲击。

二、美联储缩表与资产规模的常态化

通常意义上，美联储缩表会在资产和负债双侧同时进行，但是从美国联邦公开市场委员会的决议文件看，缩表的焦点主要集中在资产端的处理上，而且从现有文献看，学者也主要关注美联储资产端的缩减问题（王信，2015；张磊，2014）。我们认为，美联储缩表是对国际金融危机以来美联储资产不断膨胀的对冲，使非常态运行的美联储资产恢复常态运行。为了便于分析，我们有必要以国际金融危机为时间截点，建立两个时间窗口，把握金融危机之前美联储资产常态运行和金融危机之后美联储资产非常态运行的特征，并对缩表后美联储资产规模的常态化做出判断。图1描述的是2001-2016年美联储资产规模的变化。图1显示，2001年末，美联储的资产为6，629亿美元，到国际金融危机爆发之前的2007年末，美联储的资产为8，938亿美元，年均增速为5.11%，变动方向与增长速度都与同一时期美国经济运行态势基本协调。2008年美联储实施第一轮量化宽松货币政策，当年美联储的资产急剧扩张，资产增长152.71%，达到 22，587亿美元。在短短的一年时间内，资产增长了一倍有余，在美联储是史无前例的。美联储资产增速的第二个峰值出现在2011年，当年的资产达到29，285亿美元，比上年增长了20.84%，变化的主要原因是第二轮量化宽松货币政策的实施。2012年，美联储推出第三轮量化宽松货币政策，2013年资产加速攀升至40，326亿美元，比上年增长38.63%，最终于2014年末出现第三个峰值，达到45，095亿美元的历史最高位。虽然美联储宣布在2014年12月份停止购买国债和MBS债券，即终止量化宽松货币政策，但由于没有启动缩表程序，美联储的资产一直在高位运行，到2016年末，其资产规模仍高达44，515亿美元。也就是说，在2007-2016年这一时间段内，美联储的资产增长了将近4倍，年均增速高达19.53%。对比金融危机前后美联储资产的变化，我们能够发现在2001—2007年这一时间窗口，美联储的资产规模一直低于1万亿美元，而且增速相对平缓，我们有理由认为，这一时间窗口的资产属于常态运行。但是，在2007-2016年这一时间窗口，随着三次量化宽松货币政策的实施，美联储资产连上数级台阶，年均增量是上一时间窗口年均增量的10.27倍，年均增速是上一个时间窗口的3.82倍，很显然属于非常态运行。我们有理由认为，美联储要使资产规模恢复常态运行，必须满足两个条件：一是缩表后资产规模略高于2007年的水平，二是缩表完成后资产的增速大致与危机前的年均增速持平。

在微观层面，美联储资产规模是否正常可以通过资产/资本比例来进行判断。美联储并不是政府部门，而是由成员银行出资组建的非盈利性私营机构美联储不能得到美国政府的财政拨款，但要承担庞大的营运开支，还要按6%的固定利率给股东支付股息。迄今为止，美联储并没有正式公开股东持股比例，据《美联储的秘密》一书披露，到1983年，纽约联储的前三大股东分别是花旗银行、大通曼哈顿、摩根银行，比例分别为15%，14%，9%。当时的花旗银行就是现在的花旗集团，当时的大通曼哈顿和摩根银行已经合并成现在的摩根大通。在2008年的金融危机中，获得美联储注资最多的就是花旗银行和摩根大通，因此美联储向花旗银行和摩根大通注资实际上可以理解成美联储自救。。美联储资本主要由成员银行认缴的股本组成，相当于商业银行的一级资本，是维持美联储安全稳健运行的核心支柱。美联储的资产是指美联储通过再贴现、再贷款、证券买卖、国际储备及其他一些业务形成的债权，是其作为中央银行执行货币政策的体现。因此，美联储必须将资产/资本比例控制在一个合理的范围，既维护自身的稳健又保证货币政策职能的发挥。巴塞尔协议中，衡量商业银行安全性的最主要指标是资本充足率，从美联储自身的属性上看，这一指标对美联储也大致适用。所以，美联储资产的变化应该与美联储资本的变化相一致。endprint

在宏观层面，美联储资产规模是否正常可以通过资产/GDP比例来进行判断。美联储通过公开市场操作，也就是资产的扩张或收缩，平抑经济周期，维持物价稳定。具体而言，就是在经济衰退、通货紧缩阶段扩张资产，在经济过热和通货膨胀阶段收缩资产。显然，美联储的资产与美国GDP之间应该维持一个合适的比例，美联储资产变化更应该与美国经济的变化同步，以维持稳定的通胀水平和美元信用。

图2描述的是2001—2016年美联储资本/资产比例和美联储资产/GDP 比例的变化。图2显示，2001-2006年间美联储资本/资产比例大致维持在3%左右，再将时间序列延长至20世纪90年代，美联储资本/资产比例在绝大多数年份也基本维持在3%上下，因此，我们有理由认为3%是正常的、合适的水平。2007年末，美联储的资本/资产比例一度高攀到4.15%，主要解释变量是当年美国次贷危机爆发，美联储大幅提高成员银行的资本充足率，不具有代表性2007年美联储资本/资产比例急剧上升，说明在金融危机初期，美联储首先考虑的也是自身的安全性。此后，美联储资本/资产比例的持续下降一方面是美联储维持金融系统稳定的职责使然，另一方面也是美国政府持续施压所致。。2008年，金融危机全面爆发，美联储开始第一轮量化宽松货币政策，导致资产继续膨胀，因此，资本/资产比例快速下行，从上年的4.15%降至1.88%。此后几年，美联储的资本虽然一直在持续扩张，但是远远赶不上资产扩张的速度，到2016年末，美联储资本/资产比例仅剩0.91%。用资本/资产比例衡量，目前美联储的资产过度膨胀，缩表势在必行。因此，从微观层面考察，美联储缩表是为了维持自身的稳健性和安全性，缩表是主动的自我修复措施。如果我们前面做出的美联储资本/资产适度比例为3%上下是正确的判断，那么美联储缩表的长期目标就是使资本/资产比例恢复到3%左右。也就是说，如果在未来的若干年，美联储的资本保持不变，其资产规模应该收缩到1.40万亿美元以内。因此，美联储的长期缩表目标应该是在现有水平上收缩3万亿美元。

图2还显示，在2001—2007年之间，美联储资产/GDP的比例一直维持在5%-6%的水平。如果将时间序列进一步展开，从20世纪80年代开始，这一比例也一直维持在5%-6%的区间。我们有理由认为，美联储资产/GDP 比例的合理区间就是在5%-6%之间。2008年骤然升至15.23%，此后进入了不断上升的通道，2014年底达到了28.22%的峰值，尽管此后两年有所下降，但2016年底，仍停留在26.72%的高位。美联储的数据还显示，在大萧条时期，美联储资产/GDP比例也急剧攀升，到1940年出现23.01%的峰值，值得注意的是，2016年底，这一比例比1940年还要高出3.71个百分点。因此，从宏观层面看，这一现象是不可持续的。美联储缩表有利于经济的长期发展和物价的长期稳定。如果美联储资产/GDP 的适度比例是6%，那么，按2016年末美国GDP 16.66万亿美元计算，美联储的适度资产规模还不到1万亿美元，美联储的缩表规模应该超过3.40万亿美元。如果美国经济按年均2%的速度增长5年，到2021年，美国的GDP能够达到18.40万亿美元，要资产/GDP比例维持在6%，美联储的资产也应该收缩至1.10万亿美元，美联储的资产也应该收缩超过3.30万亿美元。最乐观的估计是，如果美国经济按2%的年均增速增长10年，美联储的资产应该只有1.22万亿，按照美联储资产/GDP 比例和资本/资产比例计算，美联缩缩表的远期目标都在3万亿以上。由此可见，美联储缩表的任务十分沉重，而且会持续相当长的时间。

历史回溯显示，美国经济的长期运行具有显著的周期波动特征。国际金融危机以来，美国经济显著衰退，在波谷运行已经多年，按照经济周期理论判断，美国经济未来应该进入复苏阶段，宏观经济运行的数据也说明美国经济复苏的态势明显。2017年第一季度，美国ISM制造业PMI和非制造业PMI的月均水平分别为56.97和56.43，较2016年月均水平提高5.47%和1.51%。2017年4月美国失业率低至4.4%，创十年来新低。经济周期理论和经验判断都说明，未来的美国宏观经济将进入一个相对长时期的复苏阶段。经济复苏为美联储缩表打开了机遇窗口，而且无论美国经济在复苏阶段结束后如何运行，美联储选择现在的时间窗口进行缩表都具有长期的正面效应。如果美国经济长期上行，选择这一时间窗口进行缩表有利防范经济过热和通货膨胀。如果复苏之后，掉头下行，美联储选择这一时间窗口进行缩表，则能够扩大公开市场操作的余地，为未来宽松货币政策预留空间。

三、美联储缩表与资产结构的常态化

资产结构的常态运行，就是要使已经恶化的资产结构恢复正常状态，使美联储的资产结构符合美联储的基本职能和配置原则（李欢丽、王威，2015）。逻辑上讲，只有在结构上正常，才能实现规模上的正常，因此，所谓缩表，首先考虑的就是资产结构的正常。我们认为，从结构优化的角度考察，美联储的缩表应该遵循以下三个优先次序原则：一是优先调整份额过高的资产，二是优先调整增幅过大的资产，三是优先调整非常规资产。因此，把握美联储会如何缩表须深入美联储资产负债表内部，分析资产结构的变迁过程。

表1描述的是时间间隔相等的，具有代表性的6个年份美联储总资产的基本结构。由于美联储公布的资产负债表细分项目过多而且不同年份细分项目并不一致，为了便于分析，我们对美联储的资产负债表中的部分细分项目进行了合并整理，所以，表1是一张简化的美联储资产结构表。表1中常备资产包括黄金、特别提款权以及铸币，证券资产包括由财政部发行的长短期国债、由房利美和房地美发行的联邦机构债券和非联邦机构发行且由联邦机构担保的住房抵押贷款支持债券（MBS）。逆回购协议一般是指央行为了调节联邦基金市场的流动性主动借出资金，获取债券质押所形成的资产。贷款是指美联储向商业银行提供的短期流動性贷款。其他资产包括常规的在途资金、固定资产、外汇资产、央行货币互换，还包括在金融危机中对花旗集团、美国国际集团等大型金融机构的注资。表1中2001、2004和2007三个年度的美联储资产结构显示，国际金融危机之前，美联储的资产主要有常备资产、国债、回购协议、贷款及其他资产构成，而且份额相对稳定，因此我们可以把它理解成美联储资产结构的常态。国际金融危机之后，通过量化宽松货币政策，美联储显著地改变了资产结构。概括起来美联储资产机构的变化具有以下三个特征：其一，证券类资产份额明显增加，2007年证券类资产的份额虽然是份额最大的资产，其份额也只有84.43%，到2016年证券类资产的份额已经上升到94.83%，比2007年增长了10.4个百分点，非证券类的资产总和占美联储资产的份额仅仅略多于5%，足以显示目前美联储资产结构的畸形。其二，证券类资产增速最快，2007年证券类资产的总额为7，546.12亿美元，非证券类资产为1，392.06亿美元，2016年证券类资产为42，211.68亿美元，非证券类资产为2，302.83亿美元，也就是说与2007年相比，证券类资产增长了459%，非证券类资产仅增长了65.43%，证券类资产的增速是非证券类资产增速的7.02倍。其三，证券类资产中非常规资产最多，2007年之前，证券类资产只有国债一项，也就是只有国债才是常规证券类资。2007年之后，在证券资产项下美联储增加了联邦机构债券和MBS两项非常规资产。金融危机之后，美联储新增了资产项目除了MBS，还有定期拍卖信贷、一级交易商信贷便利、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具、给AIG的贷款、定期资产支持证券贷款便利、所持LLC的商业票据融资便利、所持maiden Land LLC 资产净额栏目。虽然联邦机构债券占美联储资产的比重有显著收缩，但MBS占美联储的资产的比例至今仍然高达39.12%，加上联邦机构债券占比，证券项目的非常规资产占美联储资产的比例接近40%。因此，无论是份额过高的资产优先调整、增幅过大的资产优先调整，还是非常规资产优先调整，美联储应该优先处理证券类资产。总体考察，三个原则到集中指向证券类资产，所以美联储的缩表应该是集中削减证券资产，缩小证券资产的规模，降低证券资产的份额。endprint

美联储可以采用被动缩表与主动缩表两种方式收缩资产负债表：被动缩表是指美联储对持有的债券在到期后不再进行再投资，让时间消化到期债券，使债券总规模自然缩减；主动缩表是指美联储主动出售未到期证券，通过主动操作实现资产收缩。表2描述的是2017年4月美联储持有的证券资产的期限结构，表2说明，如果美联储被动缩表，一年之内能够缩减的证券为2，686.94亿美元，也就是说如果单纯依靠被动缩表，一年以内美联储能够缩减2，686.94亿美元，不过，这一数据仅占同期美联储总资产44，792.70亿美元的6.01%。一到五年到期的证券为11，967.74亿美元，占同期美联储资产的比重为26.72%；十年以上到期的证券资产为23，953.01亿美元，占同期美联储资产的比重为53.48%。目前，分析家普遍认为美联储会通过被动缩表的方式来缩减资产负债表，尤其是被动缩减国债的方式来调整资产负债表。因为被动式缩表比较温和，对经济和金融的冲击力较小（Bernanke，2017）。但是，仅仅通过被动方式缩表会带来一系列问题：其一，被动缩表的耗时过长。如果单纯依靠被动缩表，五年内大约能够使资产收缩三分之一，十年以内能收缩五分之二，换句话说，如果单纯依靠被动缩表，到2022年末，美联储的资产仍有30，138.02亿美元，即使到2027年末，美联储的资产还会有26，211.87亿美元，还会远远超过与美联储资产和GDP相匹配的适度水平。其二，恶化债券资产的期限结构。如果开启被动缩表的模式，在美联储消化了10年以下的证券之后，资产负债表中就只有10年以上的国债，这有悖央行资产结构配置的基本原则。美联储必须持有一定比例的短期国债才能进行公开市场操作，调节短期金融市场的流动性和利率水平。也就是说，如果没有了短期国债，央行就失去了货币政策操作的重要工具，没有合理的资产期限结构，美联储就没有了政策操作的空间。其三，恶化美联储资产的品种结构。2007年之前，美联储持有的债券全部是国债，由于联邦机构债和MBS不能满足流动性和安全性的要求，所以传统上美联储不会将这两者作为传统资产持有。然而，仅靠被动缩表，其结果是10年后资产负债表中仍有23.47亿的联邦机构债和17769.17亿的MBS，这两个项目加总占证券资产的73.79%，这显然不是正常的、合理的证券资产结构。

综上所述，仅仅依靠被动缩表不能完全解决资产的过度膨胀问题，美联储必须在适当的时候主动缩表，采取主动缩表与被动缩表交替进行的模式，在预期的时间内使资产规模实现正常化，资产配置实现最优化。

Gavyn Davies（2017）认为美联储缩表会使美国的流动性收紧，给美国经济带来较大冲击。我们不认同这种观点，原因在于虽然美联储缩表会显著地减少基础货币，但影响金融市场运行的并不仅仅是基础货币规模，而是货币供给规模，它是基础货币与货币乘数的乘积，因此，在美联储缩表的同时，如果能够有效提高货币乘数，货币供应规模不会有太大的收缩，对美国经济运行也就不会造成太大冲击。目前，美联储的货币供应规模中，有相当大一部分是商业银行以准备金的形式存在，形成美联储负债方的储蓄类金融机构存款，并未进入实体经济。如果美联储在缩减资产的同时，能下调法定准备金比率，使准备金回流商业银行系统，真正流入实体经济，就可能拉动美国的消费与投资。可见，缩表对美国经济的冲击未必显著。

四、美聯储缩表背景下的强势美元周期

迄今为止，美元仍然是当代全球第一大官方储备货币，第一大贸易结算货币，第一大对外投资货币，第一大外汇交易货币和第一大离岸信贷货币。因此，虽然美联储是唯一的美元发行机构，但是美元引起的问题往往是全球性问题（李石凯、刘昊虹，2016）。理论上讲，美元汇率要受到国际国内多重因素的影响，但很多因素对美元汇率的影响是偶然和短期的，只是美元汇率运行的扰动项，对美元汇率运行能够产生长期而且实质性影响的主要是美国联邦基金利率主导的美元利率和以基础货币为主要指标衡量的货币供应，因为美元利率会影响美元的投资收益，美元供应会影响美元的供求平衡。

图3显示，2001年末美国联邦基金利率为1.16%，将数据稍微延长，我们能够发现，2000年7月份美国的联邦基金利率曾经高达7.03%。此后，导致这一时期美国联邦基金利率急剧下行的是互联网科技泡沫的破裂，为了抑制美国经济的衰退，美联储频繁且大幅下调联邦基金利率，到2003年末利率已经降至0.94%。2003年之后，美国经济持续复苏，房价不断上涨，通胀不断升温，因此，美联储也不断上调基准利率，到2006年达到峰值5.17%，到2007年7月还维持在超过5%的高位。此后，美联储经过9次降息，2008年12月将联邦基金利率的目标区间下调至0-0.25%的极限地位，而且这一水平维持了整整7年都没任何改变。2015年12月，由于美联储设定的就业目标和通胀目标基本实现，美联储开启了加息通道，于2015年12月17日、2016年12月15日、2017年3月16日和2017年6月15日四次调高利率。到2017年7月，美国联邦基金利率的目标区间已经上升至1.0-1.25%的水平。

美联储的货币政策大致可以分为两类：一类是以联邦基金利率为主的价格政策，一类是以公开市场操作为主的数量政策。一般遵循价格政策优先的原则，因此，在图3中我们能够看到，2001-2007年间，虽然美联储频繁使用价格政策工具，但基本上没有使用数量政策工具，美国的基础货币基本上没有太大的变化，2001年为6，507.75亿美元，2007年为8，371.92亿美元，年均增速4.28%。2008年美国启动第一轮量化宽松货币政策，当年美国的基础货币增长了一倍，达到了1，663.64亿美元，经过此后两轮量化宽松货币政策的强化，到2014年底，美国的基础货币达到39，344.55亿美元的历史高位，七年间年均增速57.13%。虽然2014年底美联储已经退出量化宽松货币政策，但是由于没有启动缩表程序，美国的基础货币仍在高位运行，2016年底仍有35，315.81亿美元。endprint

管涛，谢峰（2016）研究显示，在过去的四十年，历史上曾经出现过两次强势美元周期：第一次出现在1978-1985年，美元升值67%，第二次出现在1998-2002年，美元升值43%。对比同一时间段内美元指数与美国联邦基金利率的运行，我们能够发现，二者都呈现显著的周期性波动规律，但是在相同时间截面，二者的运行方向并不完全一致，有时甚至相反。进一步的研究显示，外汇市场美元汇率的上升往往出现在利率市场美元的加息周期得到确认之后。因此，如果我们将联邦基金利率后推一年，美元指数的运行与联邦基金利率的运行则会高度重合，波动幅度和周期长度都显著相关，也就是说在美元加息一年之后，美元汇率会强势上升，强势美元周期才能真正确立。为了证明上述结论，我们首先将美国联邦基金利率的月度均值作为自变量X，以名义狭义美元指数的月度均值作为因变量Y，时间序列从1973年1月至2017年7月，进行回归与相关分析得出的回归方程式为Y=1.9889X +83.769，相关系数R为0.56。然后，我们仍然以美国联邦基金利率的月度均值作为自变量X，以滞后十二个月的名义狭义美元指数的月度均值作为因变量Y，进行回归与相关分析，得出的回归方程为Y=2.3211x+86.321，相关系数为R=0.65，说明即使不滞后12个月，美元利率和汇率之间也存在显著的相关关系，但是，如果将汇率滞后十二个月，美元利率与汇率之间的相关程度大幅提高，显然，美元加息一年之后美元汇率会强势上升的结论在统计学上得到了证实。如果历史可以重演，从2015年12月美国第一次加息起算，其时间已经超过一年，美元汇率就应该已经进入上升通道。美元指数运行的数据显示，2014年底，美元汇率已经触底反弹，与同一时期美联储缩表预期的出现几乎同步，它说明美联储缩表也会对强势美元周期起到支撑作用。因此，与前两轮强势美元周期仅仅依靠美元加息政策支撑不同，第三轮强势美元周期应该能够得到加息和缩表两个因素的共同支撑。我们有理由预期，在加息与缩表两个因素叠加影响的背景下，第三轮强势美元周期持续的时间可能更长，美元升值的幅度可能更大。

从目前的情况看，联邦基金利率仍然运行在1%以下，如果恢复到金融危机前超过5%的水平，美联储的加息空间仍然巨大。2017年6月的数据显示，美国的基础货币接近四万亿美元，如果恢复到金融危机前不足一万亿美元的水平，收缩的空间也十分巨大。联邦基金利率的上升会通过利率传导机制，改变金融市场的运行格局，提高美元投资的收益率和美国市场对资本的吸引力，有利于美元汇率的上行。美联储缩表会减少市场的美元流动性供给，打破市场现有的美元流动性的供求状况，也有利于美元汇率的上行。因此我们认为，对第三轮强势美元周期的判断是符合逻辑的。

五、美联储缩表背景下的新兴市场

对最近几轮美国联邦公开市场委员会的决议进行的分析表明，美联储在可以预期的未来，将长期通过加息和缩表实施紧缩性货币政策。逻辑上讲，加息和缩表均是紧缩性货币政策的操作方式，其中，加息是通过公开市场操作提高短期利率，缩表则是通过出售长期资产回笼长期流动性，进而提高长期利率。因此，加息主要影响短期利率，缩表主要影响长期利率，加息对经济运行的影响相对温和，缩表对经济运行的影响更为显著。

在美联储实施量化宽松货币政策的过程中，大量美元流动性通过溢出效应进入国际金融市场，造成全球流动性泛滥（张茉楠，2017）。在美联储缩表的背景下，随着基础货币供给的减少，境外美元流动性收紧，2008年金融危机以来形成的全球资本运行的格局将被打破，这对全球金融市场的影响是广泛而深远，对新兴市场的冲击尤其显著。

第一，新兴市场资本流出压力加大。2008年，美国实施量化宽松的货币政策，美联储制定的0-0.25%的美元超低利率区间使美元资产的收益率下降，大量的资本流入经济增长更快、利率更高的新兴市场国家，以获取更高投资收益。然而，随着美国经济的稳固复苏，美联储加息和缩表两大政策叠加的预期日益增强，强势美元周期日趋明显，美元长短期利率逐步上升，美元资产收益率显著提高，新兴市场的资本将大规模回流美国。此外，特朗普的减税政策加上缩表将引发更大规模的产业资本回流，进一步导致新兴市场的流动性趋紧，甚至可能出现资产泡沫的破裂，使新兴市场经济的发展具有极大的不确定性。彭博社数据显示，2017年3月MSCI新兴市场指数相关的空头合约达到2016年10月来的最高水平，显然资金对新兴市场的信心不足，资本流出趋势日益加剧。

第二，新兴市场的货币政策将被动收紧。金融危机之后，以美元、欧元、日元、英镑为代表的主要国际货币的长期利率处于低位运行状态，新兴市场也普遍选择了相对宽松的货币政策。2015年美联储加息后，全球货币政策开始出现分化，与美国持续加息不同，欧洲和日本央行仍然实施零利率政策，部分新兴市场国家跟随美国选择了加息，另外一些新兴市场国家则跟随欧洲央行仍然实行低利率政策。我们知道，资产收益率是决定着资本流动一个非常关键的因素，随着美联储加息，美国国债的收益也在上升。数据显示，2015年初，美国一年期国债的收益率还只有0.2%，2017年7月已经升至1.22%，提高了五倍多，国债收益率的提高无疑极大增强了美元资产的吸引力。而且我们相信，如果美联储缩表，会持续强化美国国债收益率的上升势头，一旦美联储开始缩表，而新兴市场的货币政策不做任何调整，资产收益率缺乏上升动力，资本流出将加速，可能会造成新兴市场国家的汇率动荡。因此，为了避免连锁性动荡的产生，新兴市场国家货币政策会被动收紧。在全球资本回流美国，新兴市场经济增长乏力的背景下，紧缩的货币政策无疑使新兴市场雪上加霜，减缓新兴市场经济修复的速度。

第三，新兴市场的融资成本加大。长久以来，在国际金融市场上，新兴市场国家都是资金的主要需求方，欧美发达国家是资金的主要供给方，发达国家货币政策的动向对于新兴市场的融资有非常大的影响。2008年金融危机后，许多新兴市场国家的非金融类企业纷纷在离岸市场设立子公司并利用子公司在离岸市场发行债券进行套利，我们认为，这一趋势将出现改变。目前，虽然欧盟、日本和英国仍然在持续实施量化宽松货币政策，但随着美联储缩表进程的推进，主要发达国家央行的貨币政策将逐步回归常态，终将导致全球流动性趋紧，利率水平普遍升高，新兴市场国家的融资成本加大。值得注意的是，由于许多新兴市场国家的外债是以美元计价的，如果美联储开始缩表，强势美元周期会进一步强化，美元指数的走强会使新兴市场国家的债务负担不断加重。根据国际金融协会测算，2014-2018年，所有新兴市场需要展期的企业债务将近2万亿美元，其中以美元计价的债务约占30%。很显然，一旦美元进入升值通道，新兴市场债券展期成本将显著上升，债务风险将不断加大，外债率高的国家更加危险。endprint

研究显示，在美联储加息和缩表两大政策双重叠加的背景下，防控美联储货币政策的溢出性风险必须是目前新兴市场国家货币政策调整过程中的重要参考变量，我国也应该审慎对待。2015年以来，我国国际收支不再出现多年来持续的“双顺差”，而是转变为经常账户顺差和资本账户逆差的状态，其中跨境资本流出的规模不断加大。虽然我国经济增长前景向好，但美联储缩表会使人民币贬值压力增大，资本流动管理难度加大，国际储备规模减小，人民币国际化进程减缓。因此，我们应该积极调整财政政策和货币政策，以应对美联储缩表带来的一系列冲击。

六、简要结论

美联储缩表的目标就是通过缩表实现美联储资产负债表规模的常态化和结构的常态化。具体而言，通过缩表，使美联储的资产/资本比例、资产/GDP比例恢复常态，实现规模的常态化。通过缩表，降低证券资产，尤其是非常规证券资产的份额，实现结构的常态化。

美联储缩表有被动和主动两种方式，考虑到单纯依靠被动缩表不仅耗时过长，而且会恶化资产的期限结构和品种结构，我们认为美联储会交替使用被动缩表和主动缩表两种方式。

美联储缩表会减少市场的美元流动性供给，打破市场现有的美元流动性的供求平衡状况，会强化三次美元加息已经确立的强势美元周期。美联储缩表会引发国际金融市场美元流动性回流，并且因此改变全球经济的运行态势和竞争格局。

美联储缩表对中国宏观经济的运行也会产生显著的影响，这些影响包括跨境资本流出的增加，人民币汇率贬值压力增大，外汇储备规模缩减，人民国际化进程放缓等等，因此我们应该积极调整财政政策和货币政策，以适时应对美联储缩表带来的一系列冲击。

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（責任编辑：宋沐川）endprint