德国资本市场的发展

陈茜

长期以来，德国的金融体系就是银行主导的间接融资模式，银行贷款与企业内源融资是企业资金的主要来源。当时德国处于工业化初期，实行银行主导的金融体系有助于德国经济的快速发展。相对于英美等国家来说，德国的工业革命较晚，工业企业的发展对于对于德国工业化进程的推动是非常重要的。然而，当时德国工业企业的发展存在着融资不足的问题，一方面企业自身的资金不足，内源融资满足不了企业基础设施的建设和企业技术创新；另一方面，由于德国的资本市场不发达，而且对投资者进行保护的法律法规不健全，投资者一般不会向这些刚开始发展的工业企业进行投资，而是倾向于投资政府债券等比较安全的资产。在这种情况下，只有银行才能聚集大量的资本来支持工业企业的发展，进而推进德国的工业化进程。19世纪90年代之前，在德国公众持有的资产组合中，政府债券和银行存款占有绝大部分的比例，上市公司的市值占国内生产总值的比重远远低于市场主导型金融体系的英美国家，甚至都低于欧洲国家的平均水平。在资本市场被过度监管的情况下，国内大型企业的大部分股份都被银行持有，融资活动受到很大的限制，德国国内资本市场的发展程度跟他在全球的经济地位是不符的。

随着全球化进程的加快和电子技术的发展，19世纪90年代以来，德国政府采取一系列措施对股票交易所进行了改革，使股票交易所的规模、数量和组织结构都发生了很大的变化。一方面现券电子交易平台Xetra的使用实现了没有中介的电子证券交易，使交易不在局限于交易所内；另一方面，德国建立了创业板市场，再加上地方性证券交易所的快速发展，这些都推动了德国资本市场体系改革的进程。

1997年为了解决高成长性企业融资难的问题，德国交易所集团建立了“新市场” （Neuer Market），这个在主板市场之外的“新市场”降低了上市公司的市场准入标准和对信息披露方面的要求。1999年，法兰克福股票交易所又成立了SMAX，旨在为传统的小企业进行资金募集。Neuer Market和SMAX这两个市场的设立极大的改善了中小企业的融资环境，但是存在上市公司质量层次不齐的问题。但是，由于高科技泡沫的破灭，在Neuer Market上市的许多公司股价暴跌，使投资者逐渐失去信心，导致Neuer Market和SMAX这两个市场在2003年被关闭。创业板的失败使德国资本市场在上市审核和监管程序上的弊端显露无疑，这一教训使德国对证券市场的结构进行进一步的调整，交易所板块被重新进行划分。

在德国，法兰克福证券交易所是全国性的交易中心，它的日成交额占到德国所有成交额的85%以上，主要的交易对象是国内外大型优质企业的股票以及银行、政府债券等。在19世纪90年代，德国的政权体系形成了由法兰克福证券交易所、七个地方性交易所和Xetra构成的交易网络。这些地方性交易所要想在激烈的市场竞争中生存，只能通过创新和相互兼并这两个途径来实现。在金融创新方面它们采取的主要措施有：增加金融产品的种类、降低交易费用等以此来吸引投资者进行投资。但是与法兰克福证券交易所相比，地方性交易所也存在着市场准入要求宽松、上市费用低等优势，地方性交易所的存在德国的地方性资本在服务地方性中小企业方面起到了非常重要的作用。

从挂牌制度方面来说，德国地方性交易所实行的是多层次市场准入制度。从1987年开始，各证券交易所就全都设立了正规市场板块、受管制市场板块、公开市场板块三个板块供企业进行选择。正规市场板块对企业上市的要求较高而且信息披露最严格，但是在此板块上交易的是最具流动性的股票。受管制市场板块对上市要求比正规市场低，而且对公司续存最低年限和公众持股量均没有要求。公开市场板块的要求更为宽松，对企业的要求最低、程序简单而且成本低，适合成立时间不久具有高成长性的中小企业，这一板块由交易所自己管理。通过三个市场的划分，不同企業可以根据自身的发展情况选择不同的市场板块。正规市场板块为成熟的大型企业获得资本支持方面提供了更多的途径；公开市场板块为对上市条件和信息披露要求较低的企业提供了方便的上市渠道，比较吸引初创期及地方性中小企业。

从交易产品方面来说，除了股票，德国地方性证券交易所还有债券、金融衍生品以及其他金融工具，多样化的金融产品以及针对不同产设置的不同部门是德国地方性交易所的创新之一。具体来看，斯图加特证券交易所在德国的地方性交易所中是最具有创新意识的，主要对象是私人投资者，它的衍生品交易部门——欧洲权证交易所是欧洲最大的衍生品交易平台，交易的股权证数量达213000多种，在德国甚至欧洲的权证零售市场上占据主导地位，是德国最大的地方性证券交易所。柏林证券交易所的债券交易数量是仅次于法兰克福交易所，而且其中外国债券低额比重达到70%，是外国债券交易的重要场所1999年汉堡证券交易所和汉诺威商品交易所合并后就兼有股票交易所和商品交易所两种职能，主要服务于具有高成长性的地方高科技企业。以斯图加特证券交易所为例，针对不同的金融工具它所特有的部门有：专门交易证券衍生品的欧证证券交易所、交易中型企业债券的Bondm、交易国际股票的4-x，其中欧洲证券交易所是斯图加特交易所最具有特色交易部门，德国绝大多数的股权认证都在此进行，此外，斯图加特交易所确保订单按照最佳价格保证原则进行交易，这样交易成本的降低在很大程度上加大了对投资者的吸引。

从地方性交易所与主板市场的关系来看，德国证券交易所实行的业务模式是以流动性为主导的，即流动性最强的股票可以同时在多个交易所挂牌，部分股票在法兰克福证券交易所上市的同时，也会在其他的地方性交易所上市。所以说，各国交易所之间的竞争是很激烈的，它们在竞争的同时也会进行各种形式的合作，比如说它们之间约定在其中一个交易所挂牌的企业可以不附加额外条件在另一处也挂牌，并且可以为交易商提供远程的访问服务。我们以柏林证券交易所为例来看，截止2015年1月，在柏林证券交易所交易的国内股票数量729支，其中选择在柏林证券交易所作第一上市的股票有51支，法兰克福交易所424支，其余的股票都在其他地方性交易所作第一上市，在柏林交易所作辅助上市。这一多地方挂牌的措施能够增加上市企业的流动性，使地方性交易所对投资者来说更加具有了吸引力，同时也加强了主板市场与地方性交易所之间的沟通和交流。endprint