双创背景下，创业投资对企业IPO抑价的影响的实证分析

吴疆　田增瑞

【摘要】随着李克强总理提出：“大众创新，万众创业”。双创战略的布局，各项政策法规的出台，为中国提供了良好的创业环境与氛围。全国各地都掀起了创业热，投资热。本文以创业板企业为研究对象。分析了双创战略提出前后，创业投资对企业IPO抑价的影响变化。本文的自变量是：是否有创业投资机构投资、参与投资的投资机构数量、投资机构总共持有的股权比例，本文以这三个自变量再加上8项控制变量，建立多元回归模型来研究双创前后，创业投资对企业IPO抑价的影响，得出是否有创业投资机构投资对企业IPO无显著影响；双创背景下参与投资的投资机构数量对IPO抑价的影响要大于非双创背景；非双创背景下投资机构总共持有的股权比例对IPO抑价率的影响要大于双创背景。

【关键词】创业投资 IPO抑价 双创

一、数据来源与变量选取

（一）数据来源

深交所自2009年10月30日发行首批共28支创业板股票以来，截至到2017年8月8日，已经累计发行了690支创业板股票。其中由于前88支股票的创综IPO抑价率数据没法准确获取，故本文选取证券代码在300089～300690之间的共计582支创业板股票作为样本，并以2015年3月5日为界限，将2015年3月5日之前上市的公司划归为非双创背景组，将2015年3月5日之后上市的公司划归为双创背景组。

（二）变量选取

本文建立多元回归方程，研究创业投资机构对创业板IPO抑价率的影响。

其中，P0代表上市首日发行价，P1代表上市首日收盘价，M0代表上市首日深圳创业板板市场综合指数开盘价，M1代表上市首日深圳创业板板市场综合指数收盘价。

自变量是“是否有创业投资机构投资”、参与投资的投资机构数量、投资机构总共持有的股权比例。其中“是否有创业投资机构”属于虚拟变量，当取值为1时，代表相应的创业板企业有创业机构投资。当取值为0时，代表相应的创业板企业没有创业投资机构投资。

控制变量是指与特定研究目标无关的非研究变量，但会影响研究结果，所以必须加以考虑。本文的控制变量是除了是否有创业投资机构、参与投资的投资机构数量、投资机构总共持有的股权比例之外的其他能够影响创业板IPO抑价率的因素，选取其他学者们经常使用的融资规模、市盈率、声誉、上市首日换手率、发行中签率、企业规模、是否为高新技术企业、每股净资产作为本研究的控制变量。其中融资规模用首发实际募集资金的对数值来表示，企业规模用总资产的对数值来表示。

（一）创业投资状况分析

本文有关创业板企业创业投资状况的指标有3个，分别是“是否有创业机构投资”、“参与投资的投资机构数量”、“投资机构总共持有的股权比例”，用这三个指标来表征创业板企业的创业投资状况，并对其做描述性分析，具体结果见表2.1、2.2、2.3。

表2.2显示，在352家有创业投资机构投资的样本企业中，有99家创业板公司的创业投资机构数为1，占比为28%。有77家创业板公司的创业投资机构数为2，占比为21.8%。有67家创业板公司的创业投资数为3，占比为19%。有43家的创业板公司的投资机构数为4，占比为12.2%。总的来看，在352家有创业投资机构投资的样本企业中，累计有81%的创业板公司获得了4家及4家以下的创业投资机构的投资。获得15家及以上创业投资机构投资的创业板公司几乎是凤毛麟角，它们分别是星源材质（15家）、兆日科技（16家）、凯普生物（16家）、暴风集团（17家）、中文在线（19家）、华大基因（45家）。

表2.3显示，在352家有创业投资机构投资的样本企业中，投资机构总共持有的股权比例的最小值和最大值分别为0和60，其均值为3.4185，代表投资机构总共持有的股权比例的平均水平为3.4185%。

（二）2010～2017不同创业投资状况的IPO抑价率的差异性分析

本小节从“是否有创业机构投资”、“投资机构总共持有的股权比例”两个角度对不同投资状况下的IPO做差异性分析。

有创业投资机构投资的创业板企业的IPO抑价率均值为0.362，无创业机构投资的创业板企业的IPO抑价率均值为0.3652，对其做独立样本t检验，以验证差异是否显著，结果见表2.9b。

表2.4b显示，方差齐性检验的F统计量的观测值为0.18，对应的P-值为0.672，如果显著性水平取5%，由于p值大于5%，因此认为两个总体的方差不存在显著性差异，故而使用“方差相等”假设下的t检验。在“方差相等”情况下，单侧t检验的t统计量的观测值为-0.163，对应的P值为0.87，未達到0.05的显著性水平。有创业机构投资的创业板企业的IPO抑价率与无创业机构投资的创业板企业的IPO抑价率无显著性差别。

接着对“投资机构总共持有股权比例”高、低组的创业板IPO抑价率作差异性分析。分组的具体做法是：将投资机构总共持有的股权比例排在前30%的样本划归到股权比例高分组，将投资机构总共持有的股权比例排在后30%的样本划归到股权比例低分组，探讨高分组与高分组创业板企业IPO抑价率的差异。

表2.5a显示，股权比例高分组的创业板IPO抑价率的均值为0.3914，股权比例低分组的创业板IPO抑价率的均值为0.356。对其进行独立样本t检验，以检验高股权比例组与低股权比例组的创业板IPO抑价率是否存在显著性差异。

表2.5b显示，t检验对应的p值未达0.05显著性水平，说明高股权比例组与低股权比例组的创业板IPO抑价率不具有显著性差异。

三、创业投资对IPO抑价率的影响分析

本节以双创为细分变量，应用普通最小二乘法作多元线性回归，分别研究了非双创背景与双创背景下，创业投资对创业板企业IPO抑价率的影响。

（一）2010～2017年创业投资对创业板IPO抑价率的影响分析endprint

（二）非双创背景下创业投资对IPO抑价率的影响分析

本小节应用非双创背景下的335个样本企业，探讨非双创背景下，创业投资对创业板企业IPO 抑价的影响。

对模型（3.1）做多元线性回归，得到模型拟合和检验的结果如表3.2所示。

由表3.2可以看出，多元线性回归模型的可决系数R方为22.58%，即自变量对因变量回购意向的解释程度为22.58%；模型整体检验F统计量为8.8436，对应的P-值为0.000，在5%的显著水平下十分显著，说明了回归方程是十分显著的；回归方程中各个自变量的容差都大于0.1，且VIF都小于10，说明自变量之间不存在多重共线性，保证了模型的有效性；从怀特异方差检验对应的P值0.4047来看，模型不能拒绝“存在同方差”的原假设，即可认为模型干扰项不存在异方差。

由各个变量的回归系数P值可以看出，是否有创业投资机构投资（WVC）、参与投资的投资机构数量（VCNUM）、投资机构总共持有的股权比例（RSPIPO）、融资规模（LN_RFUNDS）、网上发行中签率（SRON）、上市首日换手率（TRLD）、是否为高新技术企业（THE）对IPO抑价率的P值均小于于0.05，能够拒绝系数为0的原假设，可以认为是否有创业投资机构投资（WVC）、参与投资的投资机构数量（VCNUM）、投资机构总共持有的股权比例（RSPIPO）、融资规模（LN_RFUNDS）、网上发行中签率（SRON）、上市首日换手率（TRLD）、是否为高新技术企业（THE）对IPO抑价率有显著影响。首发市盈率（IPE）、声誉（REP）、企业规模（SIZE）、每股净资产（BPS）回归系数的P值均大于0.05，不能拒绝系数为0的原假设，说明、首发市盈率（IPE）、声誉（REP）、企业规模（SIZE）、每股净资产（BPS）对IPO抑价率无显著影响。

具体来看，在非双创背景下，有创业投资机构投资的创业板公司的IPO抑价率平均来说比无创业投资机构投资的创业板公司的IPO抑价率高0.010558。参与投资的投资机构数量每增加一个单位，创业板公司的IPO抑价率增加0.000382个单位。投资机构总共持有的股权比例每增加百分之一个单位，IPO抑价率会增加0.001062个单位。融资规模、网上发行中签率的回归系数均为负数，说明融资规模和网上发行中签率均能够显著降低IPO抑价率，由系数的大小比较可以看出，融资规模对IPO抑价率的降低效果要高于网上发行中签率。是否为高新技术企业（THE）为虚拟变量，其系数为-0.125397，说明高新技术企业的IPO抑价率要比非高新技术企业的IPO抑价率平均来说低0.125397个单位。上市首日换手率（TRLD）的回归系数为0.002412，说明上市首日换手率的增加可以显著提高IPO抑价率约0.002412个单位。

（三）双创背景下创业投资对IPO抑价率的影响分析

本小节应用双创背景下的247个样本企业，探讨双创背景下，创业投资对创业板企业IPO 抑价的影响。

对模型（3.2）做多元线性回归，得到模型拟合和检验的结果如表3.3所示。

由表3.3可以看出，多元线性回歸模型的可决系数R方为7.04%，即自变量对因变量回购意向的解释程度为7.04%；模型整体检验F统计量为5.6317，对应的P-值为0.000，在5%的显著水平下显著，说明了回归方程是显著的；回归方程中各个自变量的容差都大于0.1，且VIF都小于10，说明自变量之间不存在多重共线性，保证了模型的有效性；从怀特异方差检验对应的P值0.0047来看，模型拒绝“存在同方差”的原假设，即可认为模型干扰项存在异方差，为此本节应用怀特异方差稳健估计来调整回归标准误，进而调整回归系数的P值。

由各个变量的回归系数P值可以看出，参与投资的投资机构数量（VCNUM）、投资机构总共持有的股权比例（RSPIPO）、融资规模（LN_RFUNDS）、网上发行中签率（SRON）、上市首日换手率（TRLD）、是否为高新技术企业（THE）、企业规模（SIZE）对IPO抑价率的P值均小于于0.05，能够拒绝系数为0的原假设，可以认为在双创背景下，参与投资的投资机构数量（VCNUM）、投资机构总共持有的股权比例（RSPIPO）、融资规模（LN_RFUNDS）、网上发行中签率（SRON）、上市首日换手率（TRLD）、是否为高新技术企业（THE）、企业规模（SIZE）对IPO抑价率有显著影响。是否有创业投资机构投资（WVC）、首发市盈率（IPE）、声誉（REP）、企业规模（SIZE）、每股净资产（BPS）回归系数的P值均大于0.05，不能拒绝系数为0的原假设，说明是否有创业投资机构投资（WVC）、首发市盈率（IPE）、声誉（REP）、每股净资产（BPS）对IPO抑价率无显著影响。

具体来看，在双创背景下，参与投资的投资机构数量每增加一个单位，创业板公司的IPO抑价率增加0.00049个单位，而在非双创背景下，参与投资机构数量对IPO抑价的影响系数为0.000382，可见双创背景下参与投资的投资机构数量对IPO抑价的影响要大于非双创背景。

双创背景下，投资机构总共持有的股权比例每增加百分之一个单位，IPO抑价率会增加0.000287个单位。非双创背景下，投资机构总共持有的股权比例对IPO抑价率的影响系数为0.001062，可见非双创背景下投资机构总共持有的股权比例对IPO抑价率的影响要大于双创背景。

上市首日换手率、融资规模、网上发行中签率的回归系数均为负数，说明融资规模和网上发行中签率均能够显著降低IPO抑价率。是否为高新技术企业（THE）为虚拟变量，其系数为-0.000637，说明高新技术企业的IPO抑价率要比非高新技术企业的IPO抑价率平均来说低-0.000637个单位。

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