资产管理行业通道类业务的法律关系与监管新探
——以“宝万之争”为例

柳 叶

一、问题的提出

我国资产管理行业规模迅速扩大与通道类业务的发展密切相关。关于通道类业务的定义，中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）在2014年12月发布的《商业银行并表管理与监管指引》（以下简称《指引》）中规定，本《指引》所称跨业通道业务，是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等，或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。在上述交易中，委托人承担了上述活动中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。从业务属性上看，通道类业务是非银行金融机构帮助银行突破资本充足率、信贷流向等监管约束，将资产转移到表外，曲线进入其他市场的便捷交易安排。在通道类业务中，担任通道方的信托、证券、基金等公司不实际参与管理资金投向，仅按资金规模收取一定的通道费用，作为资金提供方的银行则掌握资金和资产两端，并承担全部的投资风险。

在2015年下半年以深圳市宝能投资集团有限公司为核心的资本集团收购万科股票而出现的万科领导权之争（以下简称“宝万之争”）中，保险资金和银行理财资金是以深圳市宝能投资集团有限公司为核心的资本集团（以下简称“宝能系”）买入万科股票的主要资金来源。关于保险资金可以直接投资二级市场股票问题，这里不作探讨。银监会对银行理财资金的投资范围有严格限制，规定理财资金不得投资二级市场公开交易的股票。资产管理行业通道类业务的盛行给理财资金避开监管提供了便利途径。在“宝万之争”中，银行理财资金借助信托计划、资产管理计划等通道助力“宝能系”收购万科股票，其实质既是金融市场的投机行为，也因其交易链条曲折、交易结构复杂、权责不明晰等而暗含重重风险。本文以“宝万之争”中涉及的信托计划、资产管理计划等通道业务为例，分析当下我国资产管理行业通道类业务的法律关系，探讨通道类业务各参与主体的权利与义务，并结合监管规定剖析理财资金利用通道类业务规避监管可能带来的风险，最后提出监管对策。

二、“宝万之争”中通道类业务的法律关系

（一）通道类业务的路径探析

2015年12月，在“宝能系”数轮举牌万科股票后，人们终于将目光投向了“宝能系”举牌的资金来源。据财新网报道，2015年11月，深圳市宝能投资集团有限公司（以下简称“宝能投资集团”）出资67亿元、华福证券出资132.9亿元、宝能资本管理公司出资1 000万元，合计出资约200亿元成立浙商宝能产业投资合伙企业（以下简称“宝能产业合伙”）。其中，宝能资本管理公司担任普通合伙人，负责合伙事务的经营管理，宝能投资集团与华福证券分别担任劣后级有限合伙人和优先级有限合伙人，即华福证券相比宝能投资集团享有固定收益且可优先受偿。通过对华福证券资产管理计划层层穿透后发现，该资产管理计划的资金实际上来源于浙商银行股份有限公司（以下简称“浙商银行”）的理财资金。

银行理财资金通过多层通道业务参与“宝万之争”。首先，银行理财资金认购五矿国际信托有限公司（以下简称“五矿信托”）之信托计划的信托受益权，借助信托计划这层通道以股权投资的形式将资金投入浙银资本管理有限公司（以下简称“浙银资本”）。其中，浙银资本为浙商银行子公司，在该笔理财资金运用上，其投资行为可归结至浙商银行。此后，浙银资本继续将理财资金投入华福证券资产管理计划，华福证券资产管理计划也是一层通道，利用这层通道，理财资金顺利入股宝能产业合伙。宝能产业合伙是深圳市钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）的股东之一，两者同为“宝能系”的关联公司，宝能产业合伙在对钜盛华进行一系列的增资和股东贷款后，资金最终进入钜盛华并成为钜盛华收购前海人寿股权以及参与9个资产管理计划的主要资金来源［1］。理财资金利用通道业务参与“宝万之争”线路图如图1所示。

图1 理财资金利用通道类业务参与“宝万之争”路线图

（二）法律关系分析

“宝万之争”中的通道业务主要涉及两大法律关系：一是理财资金认购信托收益权构成信托法律关系；二是理财资金投资定向资产管理计划构成委托代理法律关系。厘清各参与方法律关系的目的是划分权责，防止各方出现责任推诿。就监管而言，只有正确识别理财业务性质，确定最终责任主体，才能准确研判资金运用的合规性，掌握潜在风险并实现有效监管。

1.信托法律关系

依据《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）第2条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”由此可见，浙商银行与五矿信托之间构成了信托法律关系。在传统信托法律关系中，受托人居于信托关系的关键地位，以自己名义处理信托事务，为受益人的利益管理信托财产，实现信托目标。然而，资产管理行业通道类业务却显著弱化了受托人信托公司的主动管理职能，迫使监管部门接纳这一现状并修正立法初衷。2014年4月，银监会发布的《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》）指出，事务管理类信托是指委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行负责前期尽职调查及存续期信托财产管理，自愿承担信托投资风险，受托人仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务，不承担积极主动管理职责的信托业务。其中，事务管理类信托就是本文探讨的通道类业务的一种。

由《通知》可知，在信托计划这类通道类业务中，作为委托人的商业银行能自主决定并全程主导信托计划的设立、运用对象、管理处分等；作为受托人的信托公司则仅负责账户管理、资金清算分配、出具必要文件以配合委托人管理委托财产等一般信托事务［2］，信托计划产生的投资风险应当由商业银行自行承担。换言之，尽管形式上商业银行与信托公司之间仍属于信托法律关系，但实质上信托公司已不再受信托法律关系项下的信托受托人义务约束，并由主动管理变为被动管理且不承担主要风险。

2.委托代理法律关系

依照《证券公司定向资产管理业务实施细则》（以下简称《实施细则》）第18条规定：“证券公司、资产托管机构应当保证客户委托资产与证券公司、资产托管机构自有资产相互独立，不同客户的委托资产相互独立，对不同客户的委托资产独立建账、独立核算、分账管理。”由此可见，浙银资本与华福证券资产管理计划之间构成了委托代理关系。理由是，虽然学界主流观点认为，基于金融理财业务法律关系的高度同质化，包括各类资产管理计划等，本质上都可以被界定为信托法律关系［3］。但是，通道类资产管理计划的操作模式却又使其满足了监管文件设置委托代理关系的实质要件。在委托代理关系中，代理人须服从并遵照委托人的意愿处理受托事务，但代理人无信托关系中的有效管理义务，代理人无过错的，代理后果由被代理人承担。在浙银资本与华福证券资产管理计划的关系中，华福证券不决定理财资金的投资范围、管理处分方式，而只提供牌照并负责资产管理计划的一般事务，华福证券须按照浙银资本的投资指令即投资“宝能系”处理资金。鉴于浙银资本是浙商银行的子公司，由于浙银资本认购华福证券资产管理计划的资金源于浙商银行，因此，浙商银行的理财资金就是最终权利义务的承担者。

三、“宝万之争”中通道类业务的风险分析

虽然依现行法律可以初步认定资产管理行业通道类业务的法律关系，但在监管规定区分通道功能主体和实际风险承担主体后，各参与方还是可能利用其他操作来掩盖资金来源和资金投向，导致责任不清，风险不明，影响监管部门对风险的掌控，从而损害投资者的权益。“宝万之争”是近年来资产管理行业通道类业务规避监管的一个缩影，亦是反映资产管理市场多层嵌套、投机套利乱象的典型案例。笔者以此为例，分析其涉及的多项风险，并探讨监管对策。

（一）合格投资者层面的合规风险

合格投资者制度设立的初衷是筛选对风险具有识别能力和承受能力的投资者，以防止资产类别和风险承担错配，从而提升金融体系的运行效率。但从市场已知信息看，“宝万之争”中理财资金在追溯到浙商银行后，无法进一步探知资金的具体来源，由此产生合格投资者层面的合规风险。

合格投资者制度是维护金融体系稳定的基础制度［4］。银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》规定，商业银行应根据客户的风险承受能力提供与其相适应的理财产品；理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票、非上市公司股权等，但具有相关投资经验、风险承受能力较高的私人银行客户、高净值客户除外。媒体在报道浙商银行曲线助力“宝能系”收购万科股票后，浙商银行迅速发表声明称：“一向秉承合规、合法、安全的原则办理各项业务。”但是，浙商银行仍未正面回应市场质疑的理财资金来源问题，如果其利用通道业务，将来源于低风险承受能力的普通理财产品客户的资金投向高风险权益类产品，那么将产生风险错配，并违反合格投资者规定。

（二）底层资产层面的合规风险

底层资产层面的合规投资与合格投资者制度一脉相承，且有所加深。理由是，虽然基于“买者自慎”的商业逻辑，投资者在购买理财产品后无论盈亏均应自担风险，无须监管部门作过多干预，但是，即便在符合合格投资者规定的背景下，监管部门也要求商业银行审慎、稳健地运用理财资金，不得将其投资于可能造成重大损失的高风险项目。“宝万之争”引发轩然大波的主要原因是，市场质疑银行理财资金借助通道类业务进入了股市，甚至充当了钜盛华主导的结构化资产管理计划中的劣后级资金。换言之，在理财资金是否来源于合格投资者的资金尚不明朗的情况下，其又借助通道类业务掩盖资金投向，投资于上市公司股票，甚至充当劣后级资金，极大地增加了理财资金的投资风险，也使监管部门难以评估风险，因此，其本身的底层资产投资是否合规也存疑。

（三）金融体系层面的传染性风险

浙商银行增资“宝能系”跨越了多个领域，一旦出现风险，可能交叉传染。目前，我国金融市场的监管体制为机构监管。所谓机构监管，是指监管部门根据金融机构的类型进行分别监管［5］。从表面上看，机构监管为金融市场构建起了一道道严密的“防火墙”，风险受到各部门严格的管控，但实际上监管部门在制定监管规则时却常常各自为政，不考虑资产管理业务相通的法律属性。在金融综合经营趋势下，金融机构能够利用不同部门不统一的监管规则进行套利，从而导致金融风险的不可控，降低了金融市场监管的整体有效性［6］。

浙商银行的理财资金借助通道类业务参与“宝万之争”属于交叉金融业务，存在风险传染隐患：一是理财资金利用信托计划、资产管理计划掩盖了资金投向，使监管机构无法有效统计和分析初始资金的来源以及资产风险的真实性，导致监管数据失真，一旦发生风险，将波及各个参与机构，增加风险传递的可能性。二是在信息高效传播的互联网时代，一旦理财资金信用风险超过单一金融机构的处置能力，就可能引发公众对其他同类产品的不信任，在极端情况下还可能引发挤兑，影响到系统性、区域性的金融稳定［7］。

四、资产管理行业通道类业务的监管方式新探

从上文分析可知，在厘清资产管理行业通道类业务法律关系的前提下，监管部门仍无法准确识别借助通道进行投资的业务风险大小和具体的承担者，监管套利与风险隐患并存。在此背景下，穿透式监管应运而生。

（一）穿透式监管的理论渊源：功能监管与行为监管

追根溯源，穿透式监管原本是国务院整治互联网金融风险提出的一种新兴监管方式：采取“穿透式”监管办法，应当坚持问题导向，根据业务性质认定业务属性，执行相应的监管规定，落实监管责任，切实防范风险交叉传染。然而，随着资产管理行业通道类业务的发展，理财资金大量涌入二级市场，影响了市场秩序，穿透式监管受到了监管部门的重视并逐渐付诸实施。

穿透式监管的实质是功能监管理念和行为监管理念的延伸［8］。功能监管概念最早由哈佛商学院罗伯特·默顿教授提出，是指金融监管依据金融体系的基本功能和金融产品的性质进行监管。功能监管关注金融产品的基本功能，如金融体系承担的支付清算、集中和分配资金、管理风险等基本功能是始终不变的，只要厘清金融产品和金融服务的性质，并据此确定相应监管机构和监管规则，就能有效解决综合经营下的金融创新产品的监管归属问题，避免出现监管真空和多重监管，消除监管套利［9］。行为监管来自于英国经济学家迈克尔·泰勒提出的金融监管双峰理论。该理论认为金融监管应具备两大目标：确保系统稳定（指审慎监管）和保障消费者权益（指行为监管）［10］。行为监管植根于双峰理论，与关注金融体系安全的审慎监管相比，其更具功能性，即主要从金融产品或服务能否满足消费者需求的角度来制定规则，由于不是特别关注提供的金融产品或服务的类型，因此具有跨产品、跨机构特征［11］。

功能监管和行为监管是金融监管在不同维度上的划分，其目的都是维护金融体系的稳定。然而，随着金融机构综合经营的不断发展以及资产管理行业通道类业务的蓬勃发展，功能监管和行为监管在适用上也面临重重挑战。从功能监管的角度讲，功能监管是在原有机构监管体制上对相同金融活动实施统一协调监管，但是，当下许多金融业务表现出复合性、模糊性和相互渗透等特点。在综合经营的发展趋势下，不仅银行、证券、保险等金融业务可以综合于一家金融机构，其各自的产品边界也愈加模糊，导致监管机构难以对其进行分类，极易出现监管空白和监管冲突［12］。从行为监管的角度看，银信合作、银证合作等通道类业务的大行其道，亦大大削弱了行为监管的有效性。在这些通道类业务中，银行承担了资金运用的全部风险，而信托公司则变为通道，因此，针对信托公司的“恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，维护受益人的最大利益”的行为监管要求也就形同虚设，根本达不到监管目的。

以上分析表明，在目前金融业务或金融行为具有跨机构、跨市场、跨行业等交叉特征，特别是存在多层嵌套时，功能监管和行为监管在界定功能类型或行为类型上已经力有不逮，进而影响了监管的有效性。穿透式监管理念的提出则为解决这些问题找到了突破口。所谓穿透式监管，就是透过金融产品的表面形态，看清业务实质，将资金来源、中间环节和最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别业务性质，根据业务功能和法律属性制定监管规则、明确监管机构的监管责任，最终实现对金融风险的全方位监管［13］。然而，值得注意的是，穿透式监管与功能监管和行为监管不相矛盾，也不是对功能监管或行为监管的替代。在本质上，穿透式监管是帮助监管机构识别金融业务或金融行为属性，从而更好地进行功能监管和行为监管。换言之，穿透式监管的最终目标是实现功能监管和行为监管，只是需要采取“穿透式”的监管手段而已。当下，银行理财资金的监管困境就是理财资金以信托、证券、基金、保险等资产管理产品为通道，层层嵌套，形成复杂的产品结构，使得监管机构无法识别资金的真实投向和风险。要有效识别风险，就需要充分协调穿透式监管与功能监管、行为监管之间的关系，形成强大的监管合力，分层次对理财资金进行全面有效的监管。

（二）对通道类业务进行穿透式监管的路径

进行穿透式监管，主要从2个层面把握：一是向上识别资金端的合格投资者，防止风险承担和资产类别错配，以及防止私募产品公众化；二是向下识别资产端的底层资产，判断资金最终投向是否符合监管规定和合同约定，将相关信息向投资者进行充分披露［14］。针对通道类业务，银监会和证监会应全面推行穿透式监管。

1.银监会加强对银行理财业务的穿透式监管

（1）提高理财业务门槛，明确合格投资者。2016年7月，银监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），将银行理财业务首次区分为基础类和综合类两类。区分标准是基础类理财业务不得投资非标债权和权益类资产；区分依据是商业银行的资本净额是否达到50亿元，以及监管评级是否良好等。该新规如果施行，受影响最大的将是中小银行。监管部门限制中小银行业务范围的原因是，在近几年理财业务收益率整体下滑的背景下，中小银行为吸引客户大量投资于收益较高、风险也较高的非标债权和权益类资产，但与大型银行能抗衡市场风险相比，中小银行在风险管理上有所欠缺，因此需要从严防控。笔者认为，该新规对理财业务进行分类管理，起到了对投资者的保护作用。

（2）限制投资比例。《征求意见稿》对理财产品投资证券的比例设置了双10%的上限，即商业银行理财产品直接或间接投资交易所证券的，每只理财产品持有一家机构发行的所有证券市值不得超过该理财产品余额的10%；商业银行全部理财产品持有一家机构发行的证券市值，不得超过该证券市值的10%。监管机构不再豁免有经验的投资者，而是对投资比例进行统一、集中控制，从而在整体上识别和穿透风险。但略有不足的是，监管机构尚未明确“间接投资”的含义，如银行理财资金通过结构化资产管理计划投资证券市场、参与配资业务等是否纳入10%的限制；如果不纳入，则理财资金还是有可能绕道监管，对二级市场产生冲击。

（3）提高底层资产的透明度。2017年5月，经银监会创新部同意，银行业理财登记托管中心发布了《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，开始全面穿透理财业务的底层基础资产和负债信息，以便及时监管理财资金投向、防范理财业务风险。具体的穿透登记规则为：理财资金购买各类资产管理计划的，必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记；存在嵌套的，要遵循分层登记原则，不得省略资产管理计划直接登记至最底层资产。

2.证监会加强对资产管理计划的穿透监管

在机构监管格局下，证监会无法干预银行理财业务，但证监会能在权限范围内制约银行理财资金的规模、流向等。2016年7月，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，对理财资金经过通道类业务投向二级市场产生了一定影响：一是结构化资产管理计划须共担风险、共享收益，不得对优先级投资者提供保证收益安排。结构化资产管理计划中的优先级份额是理财资金比较青睐的一类低风险高收益投资，新规的颁布可能降低理财资金的投资意愿。二是穿透杠杆，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数应控制在1倍以内，与2015年3月证监会在《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》中规定的资产管理计划杠杆倍数不得超过10倍相比，新规对杠杆比例的严格限制极大地压缩了理财资金的规模。

（三）对穿透式监管的反思

1.穿透式监管面临的阻力

从前文梳理的监管规定可以看出，目前监管机构对资产管理行业通道类业务实施穿透式监管已经达成共识，但是，在既定的监管模式和金融基础设施下，穿透式监管仍存在很大阻力。主要有：一是机构监管致使监管口径不统一，监管存在套利空间。在分业监管模式下，尽管各类资产管理产品的内在特性——信托属性并无差异，但各监管机构颁布的监管标准却存在出入，因此，理财资金仍可能通过各类创新交易方式实现套利、制造风险［15］。二是金融基础设施较为落后，在技术上限制了穿透式监管的实施。监管机构掌握理财资金流向、识别底层资产和合格投资者、实现对理财资金全面监管的前提是充分掌握和整合不同行业、不同市场的基础数据。然而，我国目前的金融基础设施建设还较为分散、联系不畅，各监管机构在数据收集、信息统计、风险监测等方面没有统一标准，在最后投资者和底层资产的穿透核查上存有困难［16］。

2.完善穿透式监管的建议

第一，明确资产管理业务的法律属性，统一监管口径，压缩理财资金的套利空间。有学者指出，解决我国资产管理业务发展困境的根本途径是通过法律明确资产管理业务的属性，并进行统一监管。因此，通过完善监管法律来实现资产管理行业监管的一致性，需要各监管机构统一监管标准，可以从制定市场最低准入标准入手，对资产管理行业中存在的各类共性问题作原则性规定，最大限度地解决理财资金的监管规避和套利问题。

第二，建立综合统计制度，为理财资金穿透式监管提供技术保障。针对金融基础设施落后问题，中国人民银行在《中国金融稳定报告（2017）》中提出，要加快建设覆盖全面、标准统一、信息共享的综合统计体系，汇总产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息、终止信息，以便及时、准确掌握行业全貌，全面反映风险状况。基于此，监管机构应当建立起统一的金融信息综合统计系统，实时洞悉理财资金的投资动向，做好跨界风险防控工作。

[1]刘燕，楼建波.企业并购中的资管计划：以SPV为中心的法律分析框架[J].清华法学，2016（6）.

[2]田孝明.资产管理行业通道类业务的法律风险及防范措施[J].金融法苑，2016（1）.

[3]季奎明.论金融理财产品法律规范的统一适用[J].环球法律评论，2016（6）.

[4]梁清华.论我国合格投资者法律制度的完善：从法定条件到操作标准[J].证券市场导报，2015（2）.

[5]杨惠.机构监管与功能监管的交错：美国GLB法案的经验[J].财经科学，2007（5）.

[6]黄韬.我国金融市场从“机构监管”到“功能监管”的法律路径：以金融理财产品监管规则的改进为中心[J].法学，2011（7）.

[7]沈小平.加强穿透式风险管理[J].中国金融，2016（23）.

[8]王建平.证券市场穿透式监管的创新：综合监管机制[G]//郭锋.证券法律评论（2017年卷）.北京：中国法制出版社，2017：15.

[9]曾筱清.金融全球化与金融监管立法研究[M].北京：北京大学出版社，2005：139.

[10]霍华德·戴维斯，大卫·格林.全球金融监管[M].中国银行业监督管理委员会国际部，译.北京：中国金融出版社，2009：100.

[11]焦瑾璞.构建中国金融行为监管体系研究[M].北京：中国金融出版社，2015：18.

[12]吴云，张涛.危机后的金融监管改革：二元结构的“双峰监管”模式[J].华东政法大学学报，2016（3）.

[13]潘功胜.互联网金融应实施穿透式监管[N].中国经营报，2016-03-25.

[14]袁达，刘华春.论穿透式金融监管[G]//郭锋.证券法律评论（2017 年卷）.北京：中国法制出版社，2017：40.

[15]章晟，李士岩.资产管理业务信托属性分析及其法律监管制度研究[J].江汉论坛，2016（3）.

[16]苟文均.穿透式监管与资产管理[J].中国金融，2017（8）.