中国股票节日效应研究

田洪红++欧瑞秋

摘要：以最新的上证指数、中小板综合指数和创业板综合指数日收益率数据为研究对象，使用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型考察了主板、中小板以及创业板的节日效应。综合检验结果表明，主板市场存在显著的节前效应和节后效应，中小板和创业板市场仅存在节后效应。文章的主要结论与现有文献一致，但同时发现了节日效应的一些新特点，这说明中国股票的节日效应可能随着时间推移发生了一些变化。有关中小板的研究，填补了目前尚未有相关文献的空白。

关键词：节日效应 股票日收益率 ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型

一、引言

有效市场假说认为，股票价格能够完全反映市场信息，因此投资者不能利用市场信息来获取超额收益。然而，实证研究已经揭示了惯性趋势、规模效应、一月效应和节日效应等多种市场异象，使得投资者有机会利用市场信息来获取超额收益。节日效应是学术界持久而广泛关注的一种市场异象。节日效应分为节前效应和节后效应，前者表现为股票的节前收益率（即节日前一个交易日的收益率）显著高于其他交易日，后者表现为股票的节后收益率（即节日后一个交易日的收益率）显著高于其他交易日。

俞乔（1994）最早研究中国股票市场的节日效应，他发现深证综指（1991-1994年）存在显著的节后效应，但上证综指（1990-1994年）的节后效应不显著。李庆华和欧阳建新（2005）发现，深证综指（1992-2004年）的节后效应显著。另外一些研究则发现，深证成指同时具有显著的节前效应和节后效应（严太华和齐颂超，2011；邓成，2016）。有别于俞乔（1994）的结论，大量研究表明，上证综指也存在显著的节前效应和节后效应（陆磊和刘思峰，2008；严太华和齐颂超，2011；彭祥、易新华和徐文，2011；冯俊文和李梦雪，2014）。此外，李林、周航和冉安平（2012）发现，创业板指数（2010-2011年）具有显著的节前效应和节后效应。

从上述文献回顾可知，关于中国股市的节日效应，大部分研究都关注主板市场，只有少量研究关注创业板市场，尚未有文献分析中小板市场。本文将以中国股市的上证指数、中小板综合指数和创业板综合指数为研究对象，考察中国股市的节日效应。文章余下内容安排如下：第二部分是数据及描述性统计；第三部分对中国股票节日效应进行实证分析；最后给出本文的结论。

二、数据及描述性统计

本文的数据来源于Wind数据库。本文选取了1997年1月2日至2016年12月30日的上证指数日收益率、2005年12月2日至2016年12月30日的中小板綜合指数日收益率，以及2010年8月23日至2016年12月30日的创业板综合指数日收益率数据。

表1给出了三个指数日收益率的描述性统计。三个指数的日收益率的偏度均为负值，峰度都大于3，说明它们均呈现左偏的厚尾分布形态。（见表1）

参考陆磊和刘思峰（2008），本文选取元旦、春节、劳动节和国庆节四个节日进行研究。将各指数的日收益率数据分成三类：节前收益率（节日前一个交易日的收益率）、节后收益率（节日后一个交易日的收益率）和其他交易日的收益率。表2报告了各指数日收益率分类统计的基本情况，发现从全部节日来看，上证指数、中小板综合指数和创业板综合指数的节前收益率均值分别是其他交易日的54.00倍、10.44倍和13.50倍，它们的节后收益率均值分别是其他交易日的44.00倍、14.21倍和15.50倍。可见，三个市场板块都可能同时存在节前效应和节后效应，但具体表现又存在一定差异。（见表2）

三、节日效应分析

（一）单位根检验及模型选取

三个指数日收益率都是时间序列数据，需要通过ADF单位根的平稳性检验，才能确保回归结果的可靠性。表3报告了ADF单位根的检验结果：三个指数的ADF单位根都能通过显著性水平1%的检验，且P值都为0。因此，三个指数收益率序列皆为平稳序列，可以进行回归分析。（见表3）

股票收益率序列及其回归误差可能存在自相关和异方差的问题。为了克服这些问题，本文参照已有文献的流行做法，采用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型进行股票节日效应的检验（陆磊和刘思峰，2008；冯俊文和李梦雪，2014），回归方程如下：

（1）

其中，c、a、b、d、w、e、f为模型系数； 是节前（节后）的虚拟变量，如果收益率 是节前（节后）收益率，则 ，否则 ；d是衡量节日效应的系数； 表示条件方差项； 为误差项。前面的描述性统计发现，三个指数收益率存在厚尾分布的问题。为了克服这个问题，本文假设误差项 服从t分布。

（二）全部节日综合检验

采用模型（1）对各指数日收益率进行全部节日检验，结果如表4所示，结果显示：上证指数同时具有显著的节前效应和节后效应，相应的系数（d）在1%显著性水平下为正；中小板综合指数和创业板综合指数具有显著的节后效应，相应的系数（d）在1%显著性水平下为正；但是，这两个指数的节前效应不显著，相应的系数（d）不显著为正。上述关于上证指数的检验结果与已有文献一致（陆磊和刘思峰，2008；冯俊文和李梦雪，2014）。上述关于创业板综合指数的检验结果，本文只发现了显著的节后效应，不同于已有文献发现显著的节前效应（李林、周航和冉安平，2012）。关于中小板综合指数的节日效应，目前还没有文献分析，本文的相关分析填补了相关空缺。（见表4）

四、结束语

本文采集1997年以后的数据，使用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型考察上证指数、中小板综合指数和创业板综合指数的节日效应，发现中国股市具有显著的节日效应，主板市场同时存在节前和节后效应，中小板和创业板存在节后效应。本文有关中小板综合指数节日效应的研究结果，填补了现有文献的空缺，是对现有文献很好的补充。endprint