基于层次-灰色关联分析法的企业价值评估市场法研究
—— 以我国保险业企业为例

文华学院 许泽想 董科(通讯作者)

长期以来，在我国企业价值评估实务中，评估方法的选择一直以资产基础法为主，部分采用了折现现金流法，一般即使对上市公司整体资产进行评估选用了收益法，往往也只是对成本法评估结论的验证，基本上不使用市场法。而国外在评估上市公司企业价值时，特别是在Nasdaq上市的高新技术股票的估价中，市场法运用则十分频繁，同时，市场法也是IPO定价常用的评估方法之一(李朝晖，2012)。市场法和收益法都是以持续经营为基础，强调企业未来的获利能力，华尔街的投资银行在对大部分企业价值进行分析时，有85%以上的股权研究报告是以市场法的各种比例为估价基础形成的，另有50%以上的并购案例将市场法作为评估被并购企业价值的首选方法。不难看出，市场法在国内外企业价值评估中运用的被接受程度存在差异，如何打破市场法选择在企业价值估值过程中存在的倾向性藩篱，全面认识市场法的适用性，保证其运用的科学性与合理性无疑应当成为一个值得理论界、实务界探讨的话题。

随着我国资本市场容量进一步膨胀、产权市场交易制度逐步形成与完善、市场交易频数增加、市场化交易案例增多、信息披露日益及时，再加上评估机构专业规范的服务，以市场法为基础的企业价值评估具有简约性、可靠性、费用低廉等优势，因而针对市场法的研究就显得迫切并重要了。另有一些高新技术公司净现金流量呈负值，应用收益法会产生诸多不便，而资产基础法对企业组织成本价值可能欠缺考虑，埋没了单项资产产生整合效应的价值量。在这种情况下，市场法可能更容易被投资者接受。

1　市场法评估企业价值的局限性

1.1　可比公司选取困难

我国现行《资产评估准则—企业价值》要求可比企业应当与目标企业是同一行业并受相同的宏观环境影响。即便如此，我国评估人员在选择可比企业时，还会考虑到其他方面的因素，包括以下几个方面。(1)类似公司的财务报表上存在不会重复发生的收入或支出。(2)类似公司的市场资本总额(市值)、收入增长率等存在数量方面的差异。

(3)若评估日的市场环境优于交易日的市场环境，评估师可 上调购买价格。

即便如此，是否调整数据以及数据调整的幅度仍难以合理确定，且数据的多次转换可能会造成某种可比性错觉。实践中，这种可比性或许并不真实存在。评估人员可以删除某些样本公司的数据，以减少关键指标的变动。但这样做可能会造成数据的过分修正，即很多区别很大的公司的数据也变得异常接近，使其表面上看上去有可比性，而这种可比性值得怀疑。

1.2　关键变量难以确定

市场法中影响企业价值评估的关键变量的选取也是十分困难的。实务中，应用较多的关键变量有市盈率、市净率、市销率等。一般来说，所选择的相比较公司之间以及它们与目标公司之间往往仅存在部分可比性。在这种情况下，通过慎重选择关键变量以及尽可能调整数据来增加可比性，进而提高评估的合理性十分必要。

1.3　可比公司与目标公司关联度平均化不够合理

不同的公司之间，甚至是密切相关的可比公司之间，存在的差异使得市场法成为一种内在较为粗糙的技术。解决这一问题的一个传统方法是评估人员采用行业中所有公司的平均数，另一种方法是关注行业中最为相似的那些公司，但仍然不能保证平均乘数完全适用于被评估公司。本文认为，传统方法中采用各可比公司的关键变量指标取平均数的做法不够合理。假设我们选取了一组与目标企业类似的可比企业来对目标企业的价值进行估计，这一组企业中的不同企业和目标企业可比度显然并不是一致的，单纯取其平均数过于简单粗暴。在评估企业价值时，应当尽可能给相关联程度高的可比企业的指标赋予更高的权重，提高估值的准确性。

1.4　其他难点

从实际操作上讲，若被收购公司在收购前未公开上市，则可获得的财务数据通常是有限的、甚至无法得到完全的核实。从理论上来看，若评估少数股权，少数所有者权益的折价可能是有争议的，难以量化的。购买价格通常还包含综效价值或策略价值，因此不可以全部代表市场价值。

2　市场法评估企业价值的改进途径

前文分析了市场法应用于企业价值评估的理论基础和现实依据，进一步分析了企业价值评估市场法在实务操作中的通常做法及其局限性。据此，本文提出了改进方法，主要包括两个方面。其一，在可比公司难以选取的问题上，没有完全相同的两个公司是必然，但是需尽可能寻找可比性程度高的公司。本文认为应当在充分考虑数据的可获取性，行业的特殊性以及评估的成本效益性的基础上，采用模糊层次分析法，建立一个适当的评价指标体系来寻找可比公司并对每个指标的重要性程度进行测评。其二，在选取了我们认为比较相似的样本企业之后，还应当进一步作出对各个可比企业与目标企业的关联度分析，根据关联度一方面可以进一步验证我们选取的可比公司是否合理；另一方面，还可以根据关联度计算出各样本可比公司对目标企业价值影响的权重系数。这样就可以改变传统做法中对各个样本可比公司关键变量简单求取平均数来衡量目标公司价值的现状。为此，本文在企业价值评估市场法中引入了灰色关联分析法。

2.1　可比性指标体系的改进方法

权重是评价指标在综合评价中对其重要性程度差异的反应，取决于该指标本身在决策评价中的作用及其价值大小。我们建立起了指标体系，却往往忽略了各个指标体系因子的重要性。而指标体系的设计的合理程度很大程度上取决于权重系数的确定是否合理。由于各评价指标对总目标的重要性程度不同，必须确定它们的权重。具体到某个行业的价值影响因素评价，应当根据产业自身特点和分析其点约束等选择适用的分析方法。

通常确定权重系数的方法有德尔菲法、专家咨询法、集值迭代法、G1法、变异系数法、熵值法和逼近理想点法等。不同类别的方法不存在本质的差别，往往在实践中加以贯穿使用以相互补充。本文通过比较发现，由于企业价值评估具有鲜明的行业特征，模糊层次分析法的逻辑过程就显得合理，本文拟采用FAHP（Fuzzy Analytic Hierarchy process），又称为模糊层次分析法或模糊多层次权重解析方法来确定各指标权重。选取这种评价方法的原因包括但不限于以下几点。

首先，紧密结合影响企业价值评估因素的分析层次。影响企业价值的因素是多方面的，根据具体行业不同，既有宏观方面的因素又有微观方面的因素。有的注重现金流的输入因素，有的注重现金流的输出因素，有的则需要从现金流的概念角度出发。模糊层次分析法层次分明，可以根据不同性质划分出不同的层次，一目了然。更重要的是，模糊层次分析法确定权重系数时，可以检验自身逻辑思维是否通过一致性检验，避免出现思维错误。

其次，该方法可以紧密结合行业自身特点。不同的行业有不同的分析视角，而且不同方法的适用性也会有所差异。模糊层次分析法的要求少，且该方法基于其软硬指标设计思路和全面性特征，因而在很多领域都能得到广泛应用。

最后，可以结合现有资料的可获取性来取舍指标。在分析企业价值时，往往数据分布较为分散，数据整体的系统性和全面性有所欠缺的背景下，特别是对实时数据具有一定的滞后性，采用模糊层次分析法可以对不合实际因素和机会因素较快地剔除，较为合理。

2.2　确定可比企业与目标企业关联度的改进方法

灰色系统理论提出了一种新的分析方法，称为灰色系统的关联分析方法，这是根据因素之间的发展态势的相似或相异程度，来衡量因素间关联程度的方法。由于灰色关联分析法是按照发展趋势作分析，因而对样本容量要求低，也不需要进行规律分布研究，数据计算量小，即使存在大量需要计算的数据也能较快地手动计算出来，并且目前也有相应的计算软件可以直接计算，更重要的是灰色关联分析法研究出的结论一般不会出现与定性分析不一致的情况。灰色关联分析法首先要研究的是数据序列，即用什么数据才能反映系统的行为特征。比如可以用学生人数来反映教育的发达程度，用大专以上文化程度来反映教育水平的高低。假设有好几条曲线形状相差不大，或者虽有差别，然而各区段情况不一，有些区段这几条曲线较接近，而有些区段是另外几条曲线较接近，这种情况就难以用直接观察的方法来判断各曲线间的关联程度，而应用灰色关联分析法，就可以衡量这几条曲线间究竟哪两条曲线最接近。

图1　灰色关联分析法示意图

从图1中可以看出，曲线1的走势和曲线2的走势比较相似，它们之间的相似程度大于与曲线3的相似程度，利用灰色系统分析法测定关联系数，并不要求变量之间相互独立，也不要求研究变量的分布，适用性较强，简单直观。

本文把灰色关联分析方法作为一种新的尝试，运用到企业价值评估市场法中可比企业与目标企业关联度的研究中。具体而言，在资产评估实务中，市场法首先需要找出与目标公司类似的可比公司或者交易案例，根据类似的资产有相同或相近的价值道理，求出目标公司的价值。在这一过程中，一般选取3～5个可比公司或交易案例，然后求取其关键变量的平均值，应用到目标公司中，从而估算出目标企业价值。但是，可比公司或交易案例和目标公司相似度难以确定一直是个难点。一般来说，和目标公司相似度高的企业，评估结果所占权重也应当最大，这样计算出来的结果才能更为准确地反映目标公司的参考价值。而灰色关联分析法正好可以应用其中，为其提供一种很好的定量分析方法。如果以目标公司的数据作为参考数列，以可比公司或类似交易案例的数据作为比较数列，进而构建了应用灰色关联分析法的基础，可以较为合理的计算出可比公司与目标公司的相似程度，至少优于简单的平均化处理的计算方式。可比公司或交易案例与目标公司的关联系数越大，则相似程度就越高，在评估对象价值中所占的权重就越大。

总之，灰色关联分析在市场法中的应用主要体现在：当依据参照物调整后比准价格确定评估对象价值时，可利用关联度来衡量各可比公司与目标公司的相似程度，进而较为合理地确定各参照物的权重。

3　案例分析

3.1　评估指标体系的设计与权重确定

通过检索相关文献，保险公司主要的净现金流量分析主要是围绕保费、赔款、费用、利润进行，它包括保费收入计划完成情况、保费收入增长率、赔付率、利润，指标体系主要是从经营状况、经营成果和偿债能力三方面总结和评价保险公司经营活动情况。李秀芳和施岚等(2009)利用1999—2005年这段时期内财产保险公司和人寿保险公司的年度数据用DEA方法计算公司效率简历效率影响因素回归模型，结果显示无论是财产保险公司还是人寿保险公司，影响公司效率的因素是稳定的，而每个影响因素的影响大小也是稳定的。其中，资产规模、保费收入、市场集中度、资产负债比等对保险公司绩效影响显著。

模糊层次分析法的首要步骤是建立评价指标体系。根据前文分析内容、保监会的相关政策以及学者们的研究成果。本文认为从盈利能力、资本管理能力、经营能力、风险管理能力和发展能力来评价保险公司未来发展潜力具有一定的合理性。盈利能力主要包括以下三个指标：总资产收益率、净资产收益率和保费收入收益率。经营能力主要包括以下五个指标：总资产周转率、综合费用率、营业收入增长率、退保率和资产增量保费比。

模糊层次分析法在确定指标评价体系之后，就需要确定各指标的权重系数了。先建立起具体指标与二级指标的重要性模糊一致判断矩阵，在本案例中有五个，分别为。

以为例，如下所示：

同理，可根据保险业的特性，两两比较得出，并求出相应的权重系数。求出所有的单层排序之后，需要进行层次总排序。这一过程是自上而下地将单准则下的权重进行合成，最终得到的最低层中各元素对于目标的排序权重，即总排序权重。具体方法为最低层次某因子之权重与其上一层次所属因子权重相乘，依次连乘直至最上层次，可以得到最低层次各因子对最高目标的贡献程度。得到总排序后，也就得到了最底层各个因子对最终目标的贡献程度，也即权重，最终结果如表1所示。

表1　保险公司指标体系

3.2　可比交易案例数据的调整

评估对象是某A保险公司，评估基准日为2016年12月31日，收集该公司近三年的财务状况，平均计算得出各具体指标的近三年的平均值。

首先，由于行业信息是与公司有关的最密切、最具影响力的外部信息，因此行业信息在企业价值评估方面起着关键作用。我们需要寻找与目标公司处于相同行业，经营结构类似的可比企业。具体来说，可以参照上述模糊层次法建立的一些关键指标简要筛选出几个可比交易案例，一般选取3～8个。由我国保监会主管，我国保险年鉴委员会每年会公布《中国保险年鉴》，上面有各大保险公司的经营数据，可以为分析保险公司，找出可比交易案例提供相关数据。本文限于精力有限，只查阅了2014—2016年上市的保险公司股权交易案例的情况，从中选取了三个交易案例，以期说明灰色关联分析法在市场法中具体应用方法，可能交易案例选取受到限制，并非十分妥当，但是本文的重点内容是方法的应用过程。本文选取的保险公司股权交易案例情况，如表2所示。

表2　简要股权交易案例表

确定可比交易案例之后，我们需要对交易情况进行修正。本案例中，各交易案例时间与评估基准日比较接近，不存在很大差异，因此，对可比交易案例中公司的股权可比价值不作交易日期调整。

我们选取的目标公司为非上市公司，还需要考虑流动性折扣。据此，可以得出根据流动性折扣调整后的可比交易案例或上市公司的股东权益价值，具体计算公式为：

则计算得出，B交易案例的可比价值为23,503,315万元。

下面具体以对B公司股权交易案例情况的修正为例来说明如何确定相对A公司而言B公司的初步评估值。

先收集B公司的样本参数和具体指标值。为了评估的准确性，且与A公司数据保持一致，采用了B公司评估基准日近三个会计年度的资产负债表、利润表、现金流量表、产品信息表和偿付能力信息表计算。

然后，计算原始价值比率。计算公式为：

此时，根据“类比替代性假设”，企业规模对公司之间是否可比影响重大，不同规模的公司之间的价值指标会存在较大差异，需要对不同公司规模的数据进行调整以期建立可比基础。对保险公司而言，保费收入非常重要，可以使用各可比公司的保费收入总额与目标公司的保费收入总额作为修正指标。本文中采用规模系数法，规模系数E的公式为：

在实务中，规模系数一般取0.6～0.7。

然后将原始价值比率与规模系数相乘就可以得到该公司因规模不同调整后的价值比率Y。再根据各指标的权重系数，得出调整后的B公司的可比评估价值，万元。

同理，可以求出万元，万元，在此不详细赘述。

3.3　基于灰色关联分析法的可比度确定

在获得可比交易案例B的估值后，通过灰色关联分析法判断其与目标公司A的关联度。在这个过程中，可以通过灰色关联分析法判断其两两之间的可比度，剔除不合理的样本。若可比交易案例与目标公司之间高度相关，再结合可比度数值判断其具体权重，求出目标公司的估值。下面仍然以B交易对象为例。

作灰色关联分析时，首先需要制定参考的数据列。本文限于时间和精力有限，取了B、C、D公司2014—2016年各项指标数据的平均值。

关联系数过多，信息太过于分散，不便于比较，有必要将各个关联系数集中为一个数值，即为关联度。关联度是将各个关联系数平均化得出的数值，它反映了交易案例B与A的相似程度。数值越大，表明B与A的相似程度越好。一般来说，相似度在80%以上，可认为可比性较好。如果相似度太低，需要考虑剔除样本数据，重新选择可比公司。

根据上述对B公司的分析，以此类推可以求出C公司和D公司的关联系数。

从中可以看出交易案例B、C、D与目标公司A相似程度都比较高且相似程度相差不大，不需要剔除样本数据。计算样本的权重：

最后，确定目标公司的评估值。

4　结语

首先，本文认为市场法在企业价值评估中具有适用条件，虽然其有一定的局限性，但其也有很多优势，比如方便快捷、便于投资者认可和接受等，因此仍然不能排除市场法也是研究我国企业价值评估的一种有效方法。

其次，本文针对此提出可以采用模糊层次分析法，认为模糊层次分析法在确定企业价值影响因素上具有层次清晰，简单直观，便于理解，不容易被操纵等优点，能反映行业特色以及企业价值评估影响因素的层次。而且该方法内部的一致性检验可以对人类思维的不足进行修正，也是对评估师自身判断正误的一种检验。

最后，本文结合保险公司的具体案例，在企业价值评估市场法的可比企业与目标企业相似度计量上引入了灰色关联分析法，解决了可比企业与目标企业相似度难以识别的问题，也进一步验证所选取的交易案例或可比公司的合理性。本文认为该方法可以推广至具有鲜明的行业特点、信息公开、交易案例多、主营业务类似的企业价值评估中去。

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