独角兽企业回归A股的 利好与隐忧

李虹含

近日，IPO发行向独角兽企业倾斜、监管层鼓励海外上市独角兽企业通过CDR方式拆除VIE架构回归A股成为市场关注的焦点。但独角兽的回归对相关行业估值带来正面还是负面的影响还存在争论。悲观者认为独角兽回归带来新的增量，供给的增加会继续压低市场估值水平。同时，海外独角兽的质地与估值水平较国内科技上市公司更优，资金分流会进一步给相关行业施压。乐观者则认为将是多赢的选择。长期来看，为企业合理估值是关键，将有利于我国企业、股市和投资者的良性互动和长期利益。

政策：优质独角兽获邀回归

2018年3月30日晚间消息，国务院办公厅发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》），显示该方案已获国务院同意。这意味着，自奇虎360回归A股之后，备受市场关注的独角兽回归A股的方案终于出炉。《意见》明确，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

此外，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

这意味着，该《意见》中对试点企业的要求，可以理解为国家判断独角兽和超级独角兽的标准。

符合上述标准的中国独角兽企业把试点的创新企业限定在“互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备、生物医药”等七大行业。根据《意见》设定的门槛，共有8家境外上市的创新企业符合发行CDR（中国存托凭证Chinese Depository Receipt，CDR）的标准，除了腾讯、阿里巴巴、百度、京东BATJ四家，还有携程、微博、网易及香港上市的舜宇光学；前七家均是中国上市互联网公司领头羊。另一类公司被归位“新蓝筹”，包括富士康、滴滴、今日头条、美团点评等尚未上市的互联网和新经济巨头，上述企业均为优质的独角兽企业。

回归：寻求高溢价与高估值

当前独角兽回归A股与其当年出走海外上市的原因一致：均是为了寻求高溢价和高估值而做出的不得已选择。当初在国外上市，VIE（Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”） 架构企业是基于境外融资通畅、形势向好的情形，这通常会增强境外上市架构的稳定性。

倘若境外融资不畅、估值偏低，企业发展并不被看好，企业则可能会考虑回归我国本土证券市场上市募集资金。而我国证券市场要求企业的股权结构清晰，公司治理健全，客觀上要求企业不可能仍旧通过协议控制的方式挂牌境内市场。这时就存在对原有公司架构重整拆除VIE架构的必要。

回归是多赢的选择

VIE架构的存续更多的是企业结合自身情况的，如新浪、百度、阿里和京东这样影响力十足的企业，其在北美上市不仅可以募集海外资金发展自己，同时还可以创造自身的国际影响力。但是并非所有的企业都是这样的行业巨头。如慕威时尚、百姓网、巨人网络等多家在境外上市的公司均有重组公司结构返回国内上市的打算，在分众传媒、奇虎360回归A股之后，回归A股变成了一件非常时髦的事情。

选择拆除VIE架构对于创始股东和境外投资人来说可以成为一个双赢的选项。其原因可归纳为以下几个方面：第一点是创始人可以完全解决VIE架构的合法性问题，使得企业不再无故受到做空公司的攻击，免于合法性质疑。第二点境外投资人在退市时获得丰厚的补偿。以百姓网为例，在美国上市不但市值没有国内高，还要担心合法性风险。在退出时及早获得投资收益也吻合其投资的目的。在这样的前提下百姓网仅仅用了不到一个月时间就拆除了VIE架构，而暴风科技则花费了数年光景。

我国资本市场的改良和发展是动因

国内市场估值相对海外市场而言容易获得高估值。例如，奇虎360、暴风科技在拆除VIE架构后在国内市场股价飙升。其原因包括中概股在美国以及我国香港等上市地的估值不高，使得创始人相对失望，考虑A股市场募集资本。

中国资本市场的改良和发展是VIE架构企业考虑中国市场的一个重要原因。不仅是新三板的兴起，上交所准备推出的战略新兴板对境外上市的企业来说也是一大利好。依据相关披露，战略新兴板会采用多套上市财务检验指标，从而使一些处于起步阶段但是具有发展潜力的公司具备挂牌条件。而作为VIE架构企业，放弃A股最主要的原因便是主板市场对连续盈利能力苛刻的要求。

此次回归A股主要是因为奇虎360、分众传媒等企业回归A股之后产生的较强的融资示范效应。

影响：有利也有弊

从独角兽回归A股的某种角度思考，独角兽回归A股之后的市值与估值的数值，往往会存在较大的变数。在实际情况下，对于股票市值，往往可以借助资本的力量推高市值，以满足回归的需求。至于估值水平，对于已经上市的中概股企业来说，可变动的空间不会很大。

但回顾一下近年来海外市场相关独角兽中国概念股票的表现，实际上已经获得了较高的估值溢价，海外投资者也较好享受到这类巨头企业的发展成果。然而，在海外市场创造出相对较高的市值与估值水平后，再以偏高的估值与市值回归至A股市场，终究还是会给国内投资者带来不安。

对于市场而言，在偏高准入门槛的背景下，真正符合A股上市要求的独角兽企业仅数十家，大大低于市场预期。对于未来独角兽企业回归A股市场的融资压力稍有减轻，对A股市场的冲击没预期那样巨大。

不可否认的是，对部分颇具影响力的独角兽企业而言，其回归A股市场，还是一件非常新鲜的事情，回归上市毫无疑问将会遭到市场资金的大举炒作，从而推高新兴产业、高新技术题材股票的估值，对于市场的炒作风格会存在一定的影响。

关键：为企业合理估值

随着独角兽回归A股脚步的临近，独角兽公司价值评估在其回归A股资本市场中将起着越来越重要的作用，只有确定合理的估值才能将独角兽企业摆在一个合适的位置。

上市公司价值评估理论在欧美经济发达国家已经形成了一套较为完善的理论方法和模型，并被这些国家的业界广泛应用。国际上一般采用成本法、市场法和收益法三类作为公司价值评估的主要方法。成本法的适用范围较小，一般只用于破产清算、危机企业和衰退企业等的估值。市场法是以有效市场理论为前提，使用上比较方便，在业界也得到了广泛应用。收益法是以企业的内在价值理论为基础，强调价值的创造，一直是公司价值评估的主流方法。摩根斯坦利添惠的研究报告表明，在成熟市场上证券分析师使用市场法、经济附加值法、折现现金流量法来评估公司股权价值的频率分别约50%、30%和20%。

从独角兽企业回归的角度来看，选择市场法的优势在于将企业在盈利、增长、风险等方面的积极因素和消极因素与整个行业进行比较，然后使用行业指标分析估值，从而在一定程度上消除了企业自身非经常性因素对估值的影响，在行业层面对企业价值进行评估。其劣势在于不能体现公司内在价值，特别是行业特征与公司特征差异较大时，可能失去分析价值。

无可否认，美国资本市场曾让独角兽中概股荣极一时。但是，一方面，随着A股市场的投资吸引力显著增强，A股市场强大的赚钱效应正逐渐体现出来；另一方面，对于远赴海外上市的中概股企业，时刻面临着严厉监管压力，一些做空机构恶意攻击，市场估值严重偏低，越来越多的明星公司选择回归A股。由于独角兽企业的估值受市场情绪左右非常严重，仍然需要被合理对待，三种估值方法中市场法可能更适用于独角兽公司的回归，也更利于独角兽企业、A股市场的长远发展和股民的长期利益。

总之，独角兽企业回归A股显示了中国资本市场的改良和发展决心。企业总是寻求高溢价与高估值，为企业合理估值是其中关键，从长期来看更有利有于我国企业、股市和投资者的良性成长。