海底捞IPO在即，冲击上游公司股价

则刚

近年来，消费板块内诞生多只牛股，无论是低调的种牙产业、还是随处可见的火锅店，都诞生了通策医疗、颐海国际等优质标的。近期火锅龙头海底捞赴港IPO，更是为火锅概念添了一把火，但笔者认为，海底捞上市后可能引发上下游产业的利润调节，追高火锅概念需谨慎。

从种牙广告到通策医疗

现在的新闻APP上充斥着多样化的广告信息，笔者发现，其中不少是种植牙广告，价格多在万元/颗左右；近几年O2O电商产业的蓬勃发展，不少O2O平台掌握了海量的行业和用户数据。以目前主流O2O平台之一——大众点评为观察和研究工具，从牙科诊所的点评信息中可以发现，患者人均消费金额普遍在1000元上下，但个别项目的消费额度远高于均值，譬如种植牙和正畸，而且多为自费。

值得注意的是，目前除了基本牙科诊疗服务外，大部分牙科项目多归为美容类，所以报销少、自费多。对应到A股中，通过对上市公司所属行业、细分产品等的研究，我们可以发现，通策医疗的主要产品就是牙科消费品，市盈率在60倍以上，坦白说，绝对估值并不便宜。但考虑到A股今年的另外一个消费牛股——海天味业的PE也有40倍左右，如果因为市盈率高而放弃通策医疗的话，是不是可能错过机会？

既然A股无法提供准确的估值标准，那我们将目光转到美股。美国有着世界上最发达的资本市场，美股的估值也受到全球投资者认可。美股是否有牙科消费类公司？借助一些常用的股票APP，笔者还真发现一家名为ALGN（中文名“艾利科技”）的纳斯达克上市公司，2011年上市至今，涨幅已超过30倍、目前动态PE在百倍上下，2018年迄今涨幅达55%。公司的主要产品是一款叫隐适美的隐形牙套。据笔者从牙科诊所了解，国内牙齿正畸的费用大概是1万-3万/例不等，而采用隐适美品牌隐形牙套的普遍费用在5万以上（且全部自费）。

ALGN与通策医疗相当于上下游企业，二者净利润率都在24%上下，两家公司的营收增幅曲线也很类似，但ALGN的估值远高于通策医疗。尽管通策医疗的损益表里未披露具体的牙科正畸治疗费用营收占比，但趋势分析是从同类项中寻找相同点。此外，2018年2月A股大跌调整后，艾利科技和通策医疗的走势基本一致，因此两家公司有着共同的行业一致性。

换言之，中短期的高估值并不能完全遮挡通策医疗的投资价值。从全球产业格局的角度出发，只要美股对标公司的估值能受到全球投资者认可，我们就不应该忽视通策医疗。

海底捞IPO在即，火锅板块风险与机会并存

运用类似的方法，笔者发现了港股中的颐海国际（01579.HK）和呷浦呷浦（00520.HK）存在同类项关系。2017年至今，颐海国际和呷浦呷浦的涨幅过4倍。以颐海国际为例，公司主业是向海底捞提供火锅底料，财务报表显示其营收的一半来源于海底捞。巧合的是，海底捞即将港股IPO的消息于今年5月传出后，颐海国际不到两个月内涨幅即超50%。但颐海国际调入港股通名单时间并不长，呷哺呷哺上市不久、也不是港股通标的，对内地投资者而言，两家公司的投资价值有限。

没有开通港股或者港股通的投资者如何搭上顺风车呢？其实A股也有同行业的公司，那就是安井食品（603345.SH），公司同样也是海底捞的供货商，不过主打产品不是火锅底料，而是鱼糜类制品。公司股价自年初以来涨幅达70%，期间走势与颐海国际高度一致。

但在上述3个标的中，笔者最属意的其实是呷哺呷哺——这是一家真正的火锅公司，只不过由于未入选港股通，所以市值和流动性还落后于颐海国际，但作为一家纯正的火锅公司，未来一旦入选港股通、或海底捞上市后刺激同行业的价值发现，呷哺呷哺的后继爆发力可能更强，尤其是走中高档路线的子品牌“凑凑”火锅于2016年底推出后，以大众点评为比较基准，可以看到凑凑的人均消费金额已经超过了海底捞。

笔者的疑问在于，未来扩张速度是否能够加快，毕竟南北餐饮口味划界，目前看呷哺呷哺等连锁火锅品牌更多是在北方安营扎寨，尚未完全深入南方市场。截至2017年底，呷哺呷哺共有748家门店，而北京、天津、河北及东北地区的门店共有553家，占比高达73%，但是从安徽以南的区域，呷哺呷哺的占有率明显低于北方。

总的来说，上述企业都符合好公司的标准，但对二级市场投资者来说，还有一个问题同样重要：合理的估值与合适的入场机会。尤其是在港股这种成熟的资本市场中，新公司上市需要业绩来证明股价高低与否，因此新股上市后往往高开一把随即回调、甚至跌破发行价，待报表披露后才能体现其真实价值。

目前頤海国际的市值在170亿港元左右，是否存在高估的可能？挑剔的投资者或许会指出：该公司不是火锅餐饮而是底料公司、且关联方收入不低，另外无论是A股、还是在港股上市的餐饮企业，市值天花板基本在40亿元左右，食品安全风险也会影响到餐饮食品公司的股价。即便不考虑这些风险因素，也没有谁能够保证颐海国际会百分之百的继续上涨，因为海底捞的上市也会影响到同行业以及上下游公司的估值定价。

确实如此，近期颐海国际股价波动明显加大，自7月下旬以来至8月中旬，期间波动超过20%，尽管颐海国际已于周五（8月24日）股价创新高，但海底捞IPO在即，火锅概念股却出现如此大幅度的波动，不考虑港股整体回调的影响，这是否意味着海底捞上市对上下游企业可能构成利空？

考虑到颐海国际是海底捞的上游企业，海底捞上市后，如果向上下游要利润，或许会下调颐海国际的订货价格。笔者认为，这种经营策略是很可能的，此前在资本市场也多次上演，即集团先将非核心资产IPO，通过与核心资产的关联交易、将非核心企业的业绩做上去，再安排核心资产上市，并将利润从非核心上市平台向核心平台倾斜。按照上述逻辑，显然与其持有颐海国际，还不如直接买海底捞。