论对赌协议的效力

许静

【摘要】对赌协议作为期权的一种，在欧美等金融市场普遍使用。本文从对赌协议的概念和类型出发，结合当前的法律法规并以海富投资诉甘肃世恒对赌协议案为例，分析对赌协议的效力，进而理清我国适用对赌协议的现状及未来发展趋势。

【关键词】对赌协议 效力 海富投资诉甘肃世恒对赌协议案

一、对赌协议概述

（一）对赌协议的概念

对赌协议是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实质上属于期权的一种形式。

（二）对赌协议的类型

对赌协议被视为一种金融工具，并且在投资市场上被广泛的应用，有着复杂而不同的形态。从对赌协议的主体、内容方面主要有以下分类：

1、以主体不同进行分类

（1）投資人与公司大股东或实际控制人签订对赌协议

期权作为一种选择权，是指买方向卖方支付期权费（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定商品的权利，但不负有必须买进或卖出的义务（即期权买方拥有选择是否行使买入或卖出的权利，而期权卖方都必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺）。

（2）投资人直接与企业签订对赌协议

对赌协议作为投资，企业是直接受益人，而且企业比企业的股东或实际控制人有着更强的履行能力，与企业直接进行对赌可以使得投资人获得更大的保障。因而投资人也会与企业直接签订对赌协议。

2、以内容不同进行分类

（1）以对赌协议的要求不同进行分类

①以业绩为要求

在对赌协议中，我们可以把业绩泛指为公司的一切财务性业绩与非财务性业绩。如既可以以约定能否完成一定的销售额，也可以约定能否完成对某一公司的收购或企业的产业结构升级能否完成。如果企业未完成对赌协议的要求，则投资人享有对赌协议规定的对融资者的权利；如果企业完成了对赌协议的要求，则融资者享有对赌协议规定的对投资人的权利。

②以是否能完成IPO为标的

IPO是指一家企业第一次向公众出售它的股票。企业为了实现更大的发展，需要投资人帮助其实现IPO，完成IPO后企业能够更广的募集资金，吸引投资者；促进股票的流通；提升企业的知名度；增强员工认同感；完善企业制度。如果企业没有实现IPO，则投资人享有对赌协议规定的对融资者的权利；如果企业实现了IPO，则融资者享有对赌协议规定的对投资人的权利。

（2）以对赌的筹码不同进行分类

①以现金为筹码

现金赌筹是指“赌赢”的一方可以依照对赌协议的约定向“赌输”的一方提出的权利的行使对象是现金。按照对赌协议，如果企业未实现对赌协议的要求，则说明企业被高估，使得投资者多支付了投资款，对于多的投资款，企业应当返还。如果企业实现了要求，并不意味着企业价值被低估，需要投资者增加投资款，仅意味着对赌协议中的对企业的惩罚条款失效，如果此时对赌协议中存在着以完成对赌协议要求为前提的条款，则该条款生效。

②以股权为筹码

股权赌筹是指当对赌协议中约定的事项发生时，则按照对赌协议需要对股权进行变动，包括股权调整和股权回购等。例如2006年的高盛银行、摩根士丹利、英联与太子奶集团签订的投资协议中约定：在太子奶集团收到7300万美元投资后的三年内，如果太子奶集团业绩增长50%，那么将降低三大投行的股权比例；如果业绩增长没有达到30%，根据协议中的约定，太子奶集团的董事长李途纯将丧失对太子奶集团的控股权。

二、目前我国对对赌协议的法律效力认定

（一）对赌协议在我国的现状

我国公认第一例对赌协议是蒙牛乳业在2003年与摩根士丹利签订的基于业绩增长的对赌协议，这也是第一次对赌协议进入公众视野。摩根士丹利与蒙牛乳业签订的对赌协议，从蒙牛管理层最后获得股权奖励和摩根士丹利通过蒙牛股价上涨获得高额收益的最终结果来看，是一次经典的双赢案例。但是当时的公众对对赌协议的认识存在着一定的偏差，其中有部分激进的企业家认为对赌协议是出卖公司的“魔鬼协议”的，而随后的摩根士丹利与上海永乐家电在2005年签订的对赌协议使得上海永乐家电被迫卖给国美集团，似乎证实了这一观点。

但对赌协议作为一种金融工具，有着极强的融资能力，而且如果企业“赌赢”的话，对赌协议相较普通的融资会使企业或其大股东、实际控制人获得更大的利益，而且也存在双赢的可能性。这就使得业界一方面对对赌协议抱有警惕，另一方面又对其开始广泛应用，并积累了相当程度的实际应用经验，而且学界对对赌协议的研讨呈现一种逐年增长的趋势。虽然对赌协议现在被业界广泛应用，发现业界缺乏这方面的理论化成果，因此业界对对赌协议的认识可能更多是一种实务经验上的积累。

（二）我国现行法律中对对赌协议效力认定的有关规定

在我国目前的法律，没有关于对赌协议效力的直接规定。但基于民法意思自治原则以及公司法中合同自由原则的精神，在对赌协议不存在属于《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形时，从法理的角度来讲我们应当将对赌协议视为一种非典型合同，其效力认定应当与其它非典型合同一样，遵守《合同法》第一百二十四条的规定。

（三）我国司法实务对对赌协议效力认定的未来发展趋势

蒙牛乳业与摩根士丹利的对赌协议打开了公众对对赌协议的认知，而海富案则是在法律不明确的情况下对赌协议进行裁判，给了市场一个“指南针”。那么在未来，对赌协议的效力会是怎么样？

法无禁止即可为。如果未来依旧没有对对赌协议进行直接规定，那么可预见的是，绝大部分的此类案件可能将会按照最高法院对海富案的判决精神来处理，即否认投资者与公司之间对赌协议的效力，把投资者与公司股东或实际控制人签订的对赌协议按照双方真实意思表示进行认可。但在对赌协议的使用范围的更广泛，对对赌协议认识更深入，金融体系更健全更稳定的情况下，法院的判决甚至会更进一步，即承认投资者与公司之间的对赌协议的效力。

依照海富案的审判过程及判决结果来看，对赌协议目前呈现出一种“合法化”的趋势，即在司法层面上有限度的承认。那么在未来若要对对赌协议进行法律上的规定，必将注意到这种“合法化”以及使用的扩大化的趋势。所以未来的法律不会直接否认对赌协议的效力，而是会通过添加相应的限制条件来达到立法目的。

三、司法实务中对对赌协议法律效力的认定——以海富投资诉甘肃世恒对赌协议案为例

（一）简述海富投资诉甘肃世恒对赌协议案案情

2007年，甘肃众星锌业有限公司（后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司）、海富公司、香港迪亚公司（世恒公司原唯一股东）、陆波（世恒公司实际控制人）共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》。其中在增资协议的第7条第2款约定：如果甘肃世恒公司2008年的净利润没有达到3000万人民币，则海富公司有权依照协议的规定向甘肃世恒提出补偿要求；同时如果甘肃世恒没有履行协议规定的义务，则海富公司有权向香港迪亚公司提出补偿要求。协议签订后，于2007年11月2日，海富公司按照协议支付了2000万元的投资款。其中114万余元计人新增注册资本，剩下的1885万余元则计人资本公积金。并于2008年办理了工商变更登记。

根据甘肃世恒的工商年检报告显示，该公司在2008年的净利润仅为26858.13元。海富公司依照增资协议第七条第二款有关补偿金额的约定，要求世恒公司向海富公司补偿1998万元人民币。但双方对此有分歧，未就补偿金额达成一致意见，于是海富公司向兰州市中级人民法院提起民事诉讼，提出世恒公司依照协议进行补偿等诉讼请求。

2010年12月31日，兰州中级人民法院作出一审判决，判定双方签订的增资协议中的补偿条款无效，驳回了海富公司的诉讼请求。海富公司对此判决不服，向甘肃省高级人民法院提起上诉。

2011年9月29日，甘肃省高级人民法院作出二审判决。甘肃省高级人民法院也认为增资协议中的补偿条款无效，但与兰州中级人民法院一审判决结果有所不同的是，甘肃省高级人民法院在二审判决中认为海富公司向世恒公司投资的2000万中算人资本公积金的1885万元实质上属于借贷，而非投资，因此判定甘肃世恒向海富投资返还1885万元本金及利息。世恒公司与海富公司对此判决都不服，向最高法院申请再审。

2011年12月19日，最高人民法院受理了世恒公司的申请并提审此案。并于2012年11月做出终审判决。终审判决撤销了甘肃省高级人民法院对此案做出的二审判决；并判决，迪亚公司依照增资协议中的约定向海富公司支付协议补偿款19982095元。

（二）简要阐述各审判决理由

一审法院认为，对赌协议虽然是双方的真实意思表示，但根据《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定，双方只能将净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配，不能依照增资协议的约定将利润进行分配，同时增资协议中的补偿条款与《公司章程》内容不一致，损害了世恒公司及其股东的权益，违反了《中华人民共和国合同法》第二十条第一款的规定。因此认定增资协议中的补偿条款无效，故对海富公司的诉讼请求不予支持。

二审法院认为，海富公司通过增资协议中的补偿条款，可以使得海富公司无论世恒公司经营状况如何，总是能够获利并且避免风险，违背了投资中的风险共担原则。根据《最高人民法院v关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答）》第四条第二项和《中华人民共和国合同法》第五十二条第五项的规定，认定增资协议中的补偿条款无效。同时认定2000萬中，115万属于投资，而剩下的1885万属于借贷。

最高法院也同样认为增资协议中的补偿条款违背了风险共担原则，根据《中华人民共和国合同法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条认定该条款中世恒公司的补偿内容无效，但由于增资协议的内容属于双方真实意思表示，而且迪亚公司的承诺并不损害世恒公司及公司股东的利益，所以迪亚公司应当在世恒公司业绩未达标时依照增资协议中的约定向海富公司进行补偿。同时认为二审法院将2000万中计入资本公积的1885万元认定为借贷，无法律依据。

（三）对我国司法实务的影响

从一审中完全否认“对赌条款”，即增资协议中约定的“对赌条款”完全无效，2000万元属于投资款。到二审有虽然依旧否认了“对赌条款”，但仅将投资款认定为115万，而将剩下的1885万作为借贷处理。到终审的更进一步的承认，对增资协议中的补偿条款做了有限度的承认，即要求世恒公司进行补偿，损害了世恒公司及其股东、公司债权人的利益，同时也违背了法律法规的规定，但迪亚公司在增资协议中的承诺是真实意思表示，应当按照“对赌协议”对海富公司进行补偿。同时明确认定投资款为115万，剩下1885万不属于借贷。可以明显看出法院对“对赌协议”认识的不同以及认识程度的不断加深，最高法院的终审判决可以视为为在司法层面对对赌协议的效力进行了有限度的承认，即投资者与公司签订的对赌协议因为违背了共担风险原则以及相关的法律法规，因而是无效的；但与公司股东签订的对赌协议因为是是双方的真实意思表示，并且还不损害公司的利益，因而有效的。投资者可以根据对赌协议补偿条款，向与其签订对赌协议的公司股东提出补偿要求，而不能向公司提出补偿要求。

最高法院的判决虽相较一二审法院有所进步，但从另一个角度来看，最高法院的判决具有一定的妥协性。目前对赌协议被广泛的应用，断然直接完全否认会对某些金融市场造成较大的影响；如果完全承认，在当前金融体系不健全，投资的违规行为比较多的情况下，对赌协议可能成为一些不法分子实现其非法目的的工具，进一步危害金融体系。

对赌协议作为一种新事物，在运用中不可避免的会具有一定的潜在风险，甚至会违法，难道我们就要因为这种潜在的风险性与违法性就将它“一棍子打死”么？法律本身就具有滞后性，如果任何事情都被要求完完全全的符合法律的规定，那么这个社会就极难创新，极难发展。我国应当在加强监管、降低对赌协议对金融体系的风险后，对赌协议的效力应当被完全承认，而非现在的仅在公司法上有限度的承认。只要不存在违反法律强制性规定、违背公序良俗、损害社会公共利益的情形，即使在法律没有相关规定的情况下，我们也应当承认这一行为的合法性。若这个行为存在违法情况，那么我们要分辨违法的部分是否属于该行为的核心，若属于核心的话，那么这个我们应当认定是违法的，也就是无效的；如果并非核心，而是去除后不影响这个行为的效力时，我们应对将违法部分予以否认，而承认合法的部分。

参考文献：

[1]韩世远，合同法总论（第二版）[M].北京：法律出版社，2008.

[2]崔建远，合同法总论[M].北京：中国人民大学出版社，2008.

[3]中华人民共和国最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书.