信用债违约透视

张乐

在打破刚兑的背景下，适量债券有序违约，是我国债券市场迈向健康、良性循环的必经之路。

截至2018年5月21日，2018年信用债市场已有20只债券违约，涉及11家发行主体，债券余额176.04亿元。除去此前已经发生过违约事件的5家主体：春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建，今年又新增了6家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消和上海华信，新增6家主体产生违约债券共计9只，债券余额为84.24亿元。

据光大证券研报，目前我国债券市场违约率相对较低，相比上市商业银行1.5%左右的不良率，我国信用债市场违约率仅为0.42%。今年以来的新增违约主体仅为6家，远低于2016年同期13家的水平。在打破刚兑的背景下，适量债券有序违约，是我国债券市场迈向健康、良性循环的必经之路。

今年信用债违约现象由什么因素导致？债券违约后又当如何处置？

债券违约背后

今年信用债违约现象由多方面因素导致，涉及宏观经济、融资环境和企业自身等。宏观方面，去杠杆作为防风险的重要抓手，是未来几年宏观经济政策的基调之一。目前全社会整体信用环境偏紧，2018年一季度新增社会融资规模同比下降1.4万亿元。

债券违约频发，除了去杠杆的客观要求，也与债券到了集中兑付期有一定关系。自2015年证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》后，公司债大规模增长，各地政府也把企业债券发行的规模、数量作为政绩来追求。同时3年期主导的公司债于2018年进入债务偿付期，企业须继续发债或者通过结构性工具进行再融资，以保持可持续的流动性。

融资环境方面，当前资金面持续偏紧，债券融资一级市场发行呈短期化、高等级化特征，大量以民营企业为主体、评级较低的公司债被推迟或取消发行。

资管新规落地，银行通过表外循环投放资金给企业的现象将受到限制。表外转表内的大趋势使得银行信贷额度偏紧，银行信贷偏好大型央企、地方国企或融资平台再融资，此前大量依赖非标表外融资的发债主体，获得表内贷款融资能力较弱。

中航信托宏观策略总监吴照银表示，货币收紧，债券发行成本高企，一旦银行不给企业续贷、企业无法在债市重新发行债券或展期，那么部分企业资金链很可能绷断，当前的底线仍然是不发生系统性金融风险，部分信用违约事件在去杠杆的背景下难以避免。

企业方面，出现债券违约的11家公司都存在负债扩张的现象。债券市场繁荣时，负债的扩张能通过借新债还旧债的方式进行债务“置换”，从而使得资金链不至于断裂。但随着市场监管从严、去杠杆进程的推进，以新换旧没有了空间，资金链断裂风险就会凸显。

今年6家新增信用债违约主体中4家是上市企业，属于实体部门中较优质的小型企业，公司日常生产经营比较正常，但多项应收账款未能按时回笼导致公司流动性紧张进而违约的情况多有发生。中信建投认为，2018年上市公司违约增多可能和股市融资政策和股市行情二八分化有关。

资本市场自去年以来的一系列去杠杆举措，如定增新规从股票增发数量、增发价格、间隔时间以及募集资金用途等多方面限制上市公司的融资；减持新规规定锁定期满后12个月内只能以集中竞价方式减50%；IPO的常态化等等，均使得上市公司再融资压力增大。

苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙5月撰文表示，包括近期爆出债务困难的浙江盾安集团，以及2018年已发生债务违约的主体均为民营企业，延续了2017年以来的趋势。

黄志龙认为，之所以民企违约潮持续而国企违约事件减少或基本消失，原因可能有以下方面：去产能使得国有企业利润增速远超民营企业；2017年随着融资成本的上升，国有企业占据着融资成本更低、融资条件更宽松的优势，财务费用涨幅明显低于民营企业；金融强监管加剧了民营企业再融资的难度。

适宜债券融资的企业大多有门槛高、重资产、规模大、稳定性好等特点，而近期的民企违约案以新能源行业、纺织服装行业、计算机软件行业为主，其行业属性大部分都不适宜债券融资。

债券违约处置

据东方固收专题报告，国内债券违约后，大部分债券人会选择债务重组、违约求偿诉讼、破产重整等方式，至今还未出现进入破产清算的案例。从国内现有的债券违约案例来看，债务重组的回收率明显高于违约求偿诉讼和破产重整。未来，企业将更多的通过变卖资产、变卖股权引入外部投资者等市场化路径对债券进行偿付，对债券回收率的研究也应更多关注对公司可变现资产和资产质量的判断、对企业价值的评估等。

据《财经》报道，由人民银行牵头，发展改革委、科技部、工业和信息化部等九部委共同编制的《十三五现代金融体系规划》于日前印发。规划中提出，有序处置债券违约风险，加强对高负债企业债务风险排查监测，做好重点行业和企业的债券违约风险摸底排查，完善市场化法治化的债券违约处置机制，有序打破刚性兑付，防范道德风险和逃废债行为。

“市场化是跟行政化相对的说法，即破除刚兑，让市场去做价值发现。法制化就是让债券处置按照既有的法律法规进行，而不是一事一议、摸着石头过河。”上海市法学会银行法律与实务研究中心主任陈胜在接受《中国经济信息》记者采访时表示，债券发行、信息披露方面的立法是较多的，但在债券违约后的处理上，无论是金融监管部门還是司法机关，制定的规章、规范性文件及司法解释，却不是很多，每一次债券违约选择处置方式和路径时都是探索着往前走，方案不一。

陈胜进一步表示，法制化能够让大家增强预期，避免市场恐慌行为，市场化法制化能够解决债券违约过程中经常出现的不确定性、不稳定性问题。