新三板改革仍需加鞭

姜懿翀

到今年7月15日，新三板新交易制度已正式上线运行半年。根据全国股转系统发布的报告，改革取得的成效还是比较显著的。

新三板交易制度改革半年报显示，改革半年以来，新三板市场价格发现功能持续改善，挂牌公司股票价格的公允性显著提升；市场交易秩序明显规范，异常交易、极端价格大幅减少，“钓鱼单”行为、“乌龙”交易行为等得到有效遏制；做市转让制度优势得以发挥，盘后协议转让需求得到满足。

虽然改革取得了显著的成绩，但我们更应看到，新三板改革依然处于进行时。尤其是如何破解新三板市场成交量大幅萎缩的难题？市场交易的持续低迷，挂牌公司和总市值大规模下降，已经严重弱化了新三板的融资交易功能，严重制约了创新型企业的发展，因此，迫切需要加快改革步伐，重振市场信心。

交易制度改革见成效

今年1月15日，新三板正式实施新的交易制度——集合竞价和盘后协议转让制度。新三板上线的竞价交易，为不连续竞价交易——创新层1400余家企业，每天竞价5次；基础层近1万家企业，每天竞价1次。

对于新交易制度实施的效果，全国股转系统相关负责人给出的打分应该在80分以上。该负责人表示，虽然市场成交量、成交金额同比有所下降，但总体上看，新交易制度实施后，市场运行质量有所提升，改革符合制度设计预期，为进一步深化新三板改革奠定良好基础。

首先，市场价格发现功能持续改善，挂牌公司股票价格的公允性显著提升。新交易制度实施以来，已产生集合竞价成交价的股票中，估值畸高、畸低的股票数量下降13.47%；集合竞价股票买卖价差有所收窄，平均买卖价差为12.45%，較原协议转让股票下降6.19个百分点。

新交易制度实施后，日内振幅在10%以上且该情形累计发生超过20个转让日的异常波动集合竞价股票仅出现1只，改革前，这类股票多达172只，异常波动股票数量明显减少。

集合竞价方式下，投资者订单拥有价格改善机会（即以优于申报价格的价格成交），新交易制度实施以来，有32.29%的投资者订单得到了价格改善，平均价格改善幅度（即成交价格优于申报价格的幅度）为4.73%，价格改善效果明显。

其二，伴随市场价格发现功能持续完善，市场操纵成本和操纵难度大幅提升，交易秩序明显规范。如原协议转让方式下的1分钱极端价格、“钓鱼单”行为等市场乱象得到有效遏制。由于成交方式和订单类型得以简化，投资者“乌龙”交易行为得以有效避免。

值得一提的是，新交易制度下做市股票收盘价抗操纵性得到提升。本次交易制度改革将做市股票收盘价优化调整为最后一笔成交前15分钟成交量加权平均价，调整后的做市收盘价较当日盘中成交量加权平均价的偏离幅度下降近25%。

其三，为解决市场广泛关注的做市转让方式下投资者大宗交易需求无法实现问题，新三板此次交易制度改革为做市股票配套了盘后协议转让制度。全国股转公司认为，改革实施半年来，这一制度的实施效果十分明显。

主要表现在：新交易制度实施后，原做市盘中单笔成交10万股或100万元以上的疑似约定交易，由制度改革前的日均2013.21万元下降到日均164.25万元，同时，做市盘后协议转让日均成交金额达5203.27万元，是原盘中疑似约定交易投资者真实交易需求的5.17倍。

特别是原做市挂牌公司收购难问题亦通过盘后大宗交易得到有效解决。统计显示，截至6月底，做市挂牌公司已完成的收购事项中，基本全部通过盘后大宗交易实现交割。原做市股票因收购实现障碍被迫变更为协议转让方式的困境已经不复存在。

融资交易功能持续弱化

在新三板改革取得显著成效的同时，我们更应该看到目前存在的问题。

首当其冲的是，新三板1月15日实施交易制度改革以来，流动性持续萎缩的问题依然没有得到有效的缓解。三板做市指数自2017年3月反弹之后，则一路“跌跌不休”，在去年11月创出上市以来的新低后，到《中国民商》记者发稿，依然没有止跌的迹象，7月20日盘中一度洞穿814点。

统计数据显示，2018年1-6月，新三板交易额为765.2亿元，仅为2017年同期1245.51亿元的61.44%。从单月来看，1-6月每月交易额均低于去年同期水平，其中3月份金额不足去年同期一半。

除了交易额大幅萎缩，成交价也在不断地“打折”。今年上半年，新三板单月成交均价彻底跌落5元/股，去年同期为5.06-6.43元/股。今年4-6月份单月平均交易价格分别为3.53元/股、3.83元/股和3.82元/股。

尤为值得关注的是，很多新三板挂牌企业已经没有成交，融资交易功能已沦为摆设。以7月23日的交易状况为例，当日1239挂牌公司仅有337家实现做市转让，9886挂牌公司仅有221家在集合竞价中有成交。综合来看，11125挂牌公司仅有558家具有成交。而这种状况，早已经持续数月之久。

面对越来越鸡肋的做市行情，运行即将年满4年的新三板做市商制度，正遭遇前所未有的考验。受制于市场流动性困境，相当一部分的做市商开始主动收缩做市业务，有的甚至几乎放弃了新三板做市业务线。

统计数据显示，截至7月18日，今年以来共有541家挂牌公司有做市商退出，涉及83家做市商（新三板共有92家做市商），其中兴业证券退出数量超过100家，东吴证券等7家券商退出做市数量在40家及以上。目前东吴证券做市企业数量仅为31家，较年初的123家缩减75%，退出规模之大令人咋舌。

造成这种状况的原因有多方面，股转公司发言人表示，做市商退出做市主要有两方面原因：一是做市商主动调整做市策略；二是部分做市企业因拟IPO、控制股权结构等原因主动变更转让方式或摘牌，导致做市商被动退出做市。

更为关键的原因或许是，包括将做市商队伍从券商扩大到私募基金等多项改革措施，推行比较缓慢，没能真正实施并发挥作用，在很大程度上降低了投资者对新三板的信心。在市场行情低迷的大背景下，做市商手中的做市筹码无法流通，随着股价的持续走低逐步出现普遍亏损。在券商考核压力以及收缩战线的背景下，不得不做出退出做市的决策。

对此，中央财经大学证券期货研究所所长贺强警告称，历史上，许多国家和地区都设立了类似新三板的市场，但绝大多数都失败了，共同原因就是交易低迷。新三板当前首当其冲的问题也是成交量不足，市场冷清。但新三板在我国具有战略地位，不可能任其破产。

贺强认为，解决交易清淡的问题，第一步是把拦洪大坝降下来。新三板必须开闸放水，降低500万元金融资产的投資者门槛，引入活水，否则成交量再清淡下去的话，市场有破产的危险。

“设置高门槛的初衷是防范过度投资，但是中国股市暴涨暴跌的根本原因不在于散户，在以机构投资者为主的新三板，投机现象更加严重，以非常小的资金就能操纵市场。”贺强认为，降低投资者门槛的前提是严格的信息披露监管，以及对违法犯罪活动的严厉惩罚。

加快改革刻不容缓

在7月10日召开的全国政协“发展实体经济提高供给体系质量”专题协商会上，前证监会主席、全国政协经济委员会委员肖钢在专题发言中指出，新三板市场制度已经不能适应市场主体的内在需求，融资交易功能弱化，挂牌公司和总市值大规模下降，严重制约创新型企业发展，迫切需要加快改革。

对于如何深化新三板市场改革，让新三板市场与现行沪深交易所错位发展，肖钢给出了以下五个方面的建议：

一是增加新三板市场发行交易功能。进一步优化现行基础层和创新层，规范企业股份制改造，强化信息披露，积累商业信用。

“可增设公开发行层，允许在创新层挂牌满一年以上的企业公开发行股票。”肖钢建议，这些企业应当具备新经济特征，科技研发力度大，有自己的专利，可以达不到独角兽的标准，可以不盈利。公开发行品种灵活多样，允许发行普通股、优先股、权益性债券（明债实股），以更好地满足发行人和投资人的需求。

二是实施股票发行注册制改革试点。肖钢建议监管部门取消对发行价格、发行节奏的行政管制，强化事中事后监管，严惩违法违规行为，保护投资者合法权益。形成市场主导、责任到位，披露为本，预期明确，监管有力的股票发行上市制度。

三是实行严格的退市制度。制定具体、多样的退市标准，增强透明度和约束力，提高退市比例。防范和纠正各方面利用各种资源的“保壳”行为，对严重违法违规的上市公司实行强制退市。

四是改革市场交易机制。新三板市场交易机制可不按沪深交易所目前实行的单一连续竞价方式，探索做市商交易与集合竞价交易相结合的方式减少市场盲目炒作行为。进一步明确做市商标准，扩大做市商准入范围。

五是坚持以机构投资者为主体。实行合格投资者准入制度，对居民个人投资者拟按500万元标准从严掌控，个人100万元以上的，可通过金融机构资管产品投资新三板市场。

可以这样说，这些改革措施对于重振市场信心、强化新三板融资交易功能，具有重要的意义。问题的关键在于，诸如分层制度的优化、注册制改革试点、市场交易机制进一步的优化等改革着力点，方向已经很明确，目前最为紧要的问题是，何时出台配套的实施细则，如何尽快让改革落地。

好在，我们的监管机构不仅注意到了新三板继续改革的迫切性和重要性，而且正在积极采取有效的措施。比如，7月9日，61家新三板公司因未按时披露年报，被股转公司强制摘牌。不仅如此，股转公司还将在摘牌细则制定完善的过程中，对财务报表连续被出具否定意见或无法表示意见的挂牌公司情况予以考虑。

在加强监管的同时，股转公司也在不断优化服务：4月，推出“三+H”，让更多优质的新三板企业有更多的选择；5月，完成成立以来最大的一次内部组织架构的调整；7月，股转公司对已经沿用了4年的临时公告模板进行了修改，优化原有的14个模板，并新制定20个临时公告模板，让挂牌公司信披更简单。

我们有理由相信，包括交易低迷、挂牌公司和总市值大规模下降、做市商交易发展遇到的困难等各种问题，都将在今后大力度的改革中得到化解。随着市场的逐渐出清，随着各项改革的逐渐落地，新三板一定会迎来新一轮的更快发展。

（责任编辑 庄双博）