论述发行CDR对中国资本市场的重要意义

朱义庭

【摘要】本文首先介绍了CDR的主要含义，其次阐明了发行CDR对中国资本市场长远发展带来的正面意义并对发行CDR将可能会面临的问题进行了一定的分析。

【关键词】CDR 独角兽 注册制

今年3月15日，证监会副主席阎庆民在两会闭幕式上表示：中国存托管凭证（以下简称CDR）很快就要与投资者见面了。阎庆民还指出，发行CDR为海外的优质公司回归A股提供了快车道，对新经济的发展有关重要的作用。CDR旨在帮助采用VIE结构的在境外上市同时业务在国内的优秀公司特别是优秀科技公司通过发行CDR的方式回归A股。以前这些境外上市公司如果想要回归A股，流程非常的麻烦，需要先“私有化”收回在国外市场流通的股份，拆除VIE架构再重新提交国内的IPO审核，整个过程费时费力，对境外优质公司回归A股形成了很大的阻力。

一、CDR定义和发展

1.定义（VIE，CDR）

（I）VIE，（Variable Interest Entities），也被称为：“协议控制”。对于中国概念股来说，他们的业务经营实体在国内，上市实体在境外，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务经营实体。新浪是第一个VIE模式的中国公司。2000年新浪以这个模式成功在美上市，VIE甚至还得名“新浪模式”。

（2）CDR，中文翻译为中国存托凭证。最早的托管凭证是美国的ADR，在1927年就被提出。我们的CDR起源相对比较晚，在2001年才第一次被提及，后来又因为制度方面遇到的一些问题到今天还没有实施。但今年我国为了加快独角兽的回归，证监会准备开始启用CDR这个金融工具。我们的CDR功能是把在境外上市的优秀公司股份通过CDR的形式在国内的A股市场再次打包上市融资。

2.CDR的发展现状

今年3月3日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》），《意见》中提出CDR的试点选择范围和发行的大致程序。首批的试点股票或只有6家人选，分别是阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信。

今年5月11日中，国证监会发布了《关于存托凭证发行及交易管理征求意见稿》，并开始向社会征求相关建议。其后的6月6日晚，证监会接连公布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9份规章及规范性文件，由6月7日起开始实施。此次证券会连发九份规范性文件，意义相当深远，意味着我国CDR发行模式，管理模式，交易模式都有了明确的制度规范，在中国推行CDR过程中有着里程碑式的意义。

今年6月9日，CDR基金正式开始对社会配售，计划募集3000亿资金。这一举动在社会上引起了轩然大波，大家对CDR基金的好坏褒贬不一。CDR基金投资于将要在国内上市的CDR，锁定期三年。虽然锁定期比较长，但是它确实是CDR投资的先行者，我们应该给与高度的关注。

二、发行CDR对于资本市场的重要经济意义

1.发行CDR有助于帮助“独角兽”回归A股，完善我国资本市场的融资体制

“中兴通讯”受美国商务部制裁的事件暴露出我们国家科技的研发创新实力的严重不足，这个事件爆发之后我相信以后我们国家会对引进高科技企业更加重视。2018年政府工作报告中，人工智能、互联网+、大数据等高科技发展被高度重视。因为当年我国的融资体量限制，制度不完善，一大批创新企业远赴海外上市，而后成长为优秀的互联网巨头公司，错过了这么多优质的上市公司是我们国家非常大的遗憾。此次发行CDR，可以给那些曾经在海外上市的独角兽巨头一个回归我国资本市场的途径，也给了我们资本市场一个弥补当年遗憾的机会。现在独角兽企业是世界各个国家争夺的重中之重，也是新经济和优秀科技创新公司的代名词，保守估计目前有5000亿美元的市场。发行CDR不仅能完善我国的资本市场体制，还为中国经济带来巨大增长潜力。

2.发行CDR有助于注册制改革的推进

从我国资本市场成立至今近二十年来，我国的证券股票的发行监管制度从地方审批制开始，经历了额度管理制、指标管理制、通道制，到现在保荐制，越来越成熟健康。但随着新经济的兴起，新业态、新技术的发展，现有的股票发行制度已经不能适应企业融资的需求和目前我国的经济发展形势。发行上市注册制将势在必行。注册制最大的特点就是市场化，是让市场对资源配置起决定性作用。近期管理层加快CDR政策落地实际上也是为注册制改革的推出做出的试探和实践，或有可能因此开辟出一条“包容性和适应性”的新路子，并为最终推出注册制提供了很多可以借鉴的经验。

3.发行CDR有助于实现我国资本市场的进一步对外开放

发行CDR可以吸引更多优质的外国上市的独角兽企业来中国资本市场融资，加快我国资本市场的对外开放进程。近年来我国不断加快金融市场对外开放，推进人民币全球化。放宽金融业对外开放，对于金融机构有正面意义，首先有助于企业吸收国外的优秀理念，让整个市场变得更专业化。其次，进一步开放金融市场将会让我国的金融机构与国外的金融机构有更多的合作、互动机会，这有助于提高我国金融机构的整体竞争能力、规范化程度和国际化水平，从而增强金融体系服务實体经济的能力。

4.发行CDR有利于增强我国银行的业务及盈利能力

近年来，我国银行业发展迅速，但是业务结构相对单一。银行参与CDR的发行，对于银行相当于多了一项业务收入，有助于改进商业银行的收入结构，增加银行的经营利润。同时，由于在国内发行的CDR和境外上市的股份实际上是在两个不同国家地区的证券市场上运行，所以运作CDR能够增加我国银行与外国金融机构的国际合作的机会，帮助我们的银行和金融机构实现国际化的目标。

5.发行CDR可以给投资者更多的投资选择，完善投资组合

近年来，国内市场优秀的投资标的并不是很多，股票二级市场表现的比较低迷，国家对房地产的调控不断升级，理财产品也要开始打破“刚性兑付”。在当前金融市场犹豫迷茫背景下推出CDR，无疑会给广大投资者一个很好的投资选择。能够有资格申请CDR回归A股市场的上市公司，从公司本身的质地来说，都是比较优良的，投资这一类的上市公司相对风险很小，同时还蕴含了很大的成长空间。这对投资来讲，也是一个很好的机会。

三、发行CDR面临的问题

1.外汇制度障碍

CDR制度的基本内涵是在境外上市的基础股票和在国内发行的存托凭证的相互联系，这样货币兑换的问题就是我们要考虑的重要问题。但是我国目前的外汇制度对人民币在资本市场中的兑换有很多的限制

2.市场监管问题

CDR是一个创新的金融工具，我们国家对此还没有完善的法律法规和监管经验，为了实现更有效高效的监管，我们需要尽快完善法律法规。同时因为CDR的发行涉及到与境外的资本市场的相互聯动，这样我们就需要和境外的监管机构协同合作，目前对于这一领域的合作我们还是很欠缺经验的。

3.市场容量问题

前A股由于中美“贸易战”和内部债券违约的不利影响，整体市场的观望情绪很重，制约了增量资金进入资本市场。同时，因为通过CDR融资的企业都是相对大型的企业，融资量也会很大，发行CDR会进一步稀释存量资金，加大A股持续下跌的隐患。目前国内资本市场处在流动性不足背景下，对外汇率也处在不稳定的阶段。如何让CDR被市场接受也是我们要研究的重要课题。

4.科技股和独角兽的估值问题

目前将发行CDR的企业，大部分都是在美国和香港上市的独角兽企业。因为CDR和基础股份实际上是同股不同权的相同公司的股份，所以我们发行CDR的估值实际上是要参照这些企业在境外股市的估值的。当前美股经过长期的上涨，整体估值（ PE33倍）正处于历史次高水平。截止发稿，在美上市的阿里巴巴、京东的市盈率分别为47倍、250倍。香港的股市和美国相比涨幅并没有那么大，但是其中的独角兽企业，如“腾讯控股”，市盈率也达到40倍。如此高的估值来到国内市场，一旦上市交易，还要加上国内市场的新股溢价，这会让投资者面临非常大的风险。

四、结论与建议

发行CDR不仅可以加快实现国内资本市场国际化目标，而且还能给国内投资者一条分享境外上市的优秀科技创新和互联网企业发展红利的途径。但是在发行的CDR的过程中，我们也会遇到一系列的问题，我们在加快相关法治和监管建设的同时还要提防CDR可能带来的风险。我们要在探索的过程中，摸索出一条中国自己的资本市场道路，扬长避短，厚积薄发。

总体而言，虽然发行CDR会面临一定的问题，但是CDR的发行带给资本市场的利大于弊，发行CDR可以进一步扩宽我国资本市场的融资渠道，可以为我国资本市场的深化改革做出重大贡献，可以帮助我国产业结构做出转型加快引进新兴经济淘汰落后产能，从而实现我国资本市场的可持续性健康发展。

参考文献：

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