十九大下基于投贷联动的科技型中小企业融资研究①

齐岳 冯筱瑢 叶炤君

摘 要：创新创业是十九大背景下引领经济新常态的核心驱动力，科技型中小企业作为科技创新的主要载体将成为实现经济高质量增长的重要发展对象，面对融资难、融资贵的发展难题，以“股权+债权”投资形式为主的投贷联动为解决该问题提供了创新性的新路径。本文在阐述现有的政府政策性支持、直接融资、间接融资3种方式均无法满足科技型中小企业融资需求的基础上，探讨了出现该现象的內外部原因，然后具体分析了银行跟贷+VC/PE投资选择权、银行+境外子公司、银行+其他机构这3种主要投贷联动模式的运行机制和投资优势，最后从顶层建设、风险管控、退出机制、人才引入四个角度出发为进一步推动投贷联动服务科技型中小企业提供了完善建议。

关键词：投贷联动 科技型中小企业 融资难

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）07（b）-048-06

1 引言

2017年10月18日，习近平总书记在党的十九大报告中明确强调“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”，此“创新驱动发展战略”是党中央立足我国发展全局、综合国内外形势所提出的重大战略抉择，是加快建设创新型国家的必然选择。目前，我国经济已由高速增长阶段步入高质量发展阶段，迫切需要建设现代化经济体系以跨越转型攻关期、实现国家发展的战略目标，而科技创新将成为新阶段产业体系的重要支柱之一。

科技型中小企业作为科技创新的主要载体，在促进科技成果产业化、市场化过程中发挥着重要的作用，且有利于提高区域创新水平，支撑国家经济发展，深化创新型国家体系的建设，所以科技型中小企业将成为十九大后实现高质量经济增长的重要发展对象。国务院在1999年便设立了科技型中小企业技术创新基金，通过无偿资助、贷款贴息和资本金投入3种方式，支持科技型中小企业创新创业。根据科技型中小企业技术创新基金管理中心的最新数据，绘制图1所示的2009—2014年资助的项目数和金额，从图1中可以看出近年来虽不断提倡科技型中小企业进行创新，但能通过国家审核条件并获取资助的企业却在不断减少。这在一定程度上表明目前科技型中小企业普遍面临着融资难、融资贵的现状，严重威胁着企业的发展壮大和创新型国家的建设进程。

解决科技型中小企业融资难的方式和手段离不开金融服务机制的创新。传统的金融市场以间接融资为主，其中银行贷款是最主要的形式，但我国目前的信贷资金绝大部分都投入到了国有企业、大型企业及成熟期的企业，从而导致处于发展初期的科技型中小企业很难获得银行资金。因此，银行业迫切需要转变投资思维和金融服务方式，探索符合科技型中小企业融资特征的机制，在提高金融业服务实体经济力度的基础上推动科技型企业的发展和创新型国家的建设。2016年4月21日，银监会、央行与科技部联合发布了《关于支持银行业金融机构加大创新力度、开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，鼓励银行对科技型中小企业开展投贷联动这种新型的投资机制。投贷联动是一种商业银行和创投机构联合对科技型中小企业实施的一种“债权+股权”的投资方式，它的提出为银行和科技型企业带来了新的发展机遇。

为探索新型的投贷联动机制对科技型中小企业融资问题的影响，本文首先分析了科技型中小企业现有的融资方式和融资现状，发现政府政策性支持数量有限、直接融资门槛要求较高、间接融资受信用额度限制等因素均加剧了这类企业的融资困境；其次，本文从高风险和高投入、缺乏抵押产品、经营管理水平有限等内部因素及信息不对称、法规限制、政策支持有限等外部因素的角度入手分析了出现融资难现状的原因；接着在此基础上探索了新型投资机制投贷联动现有常见的“银行跟贷+VC/PE投资选择权”“银行+境外子公司”“银行+其他机构”这三种模式及其分别存在的融资优势；最后，鉴于投贷联动在我国仍处于探索阶段，本文针对投贷联动可能面临的发展问题提出了相应的完善建议。

2 科技型中小企业融资现状

2.1 科技型中小企业特点

科技型中小企业兼顾科技型企业和中小型企业的双重特点，是对一个企业在经营性质和规模上的统一界定。科技部、财政部、国家税务总局研究制定的《科技型中小企业评价办法》中对科技型中小企业的界定标准是：在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册的居民企业。

职工总数不超过500人、年销售收入不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；企业提供的产品和服务不属于国家规定的禁止、限制和淘汰类；企业在填报上一年及当年内未发生重大安全、重大质量事故和严重环境违法、科研严重失信行为，且企业未列入经营异常名录和严重违法失信企业名单；企业根据科技型中小企业评价指标进行综合评价所得分值不低于60分，且科技人员指标得分不得为0分。

科技型企业是专门从事创新性科技产品研发的一类企业，其生命周期主要包括萌芽期、创业期、成长期、成熟期和衰退期五个周期，具体特点如表1所示。科技型中小企业主要是指科技型企业前三个阶段的规模情况，即萌芽期、创业期和成长期，从表1中可知萌芽期和创业期是科技型企业融资需求的旺盛时期，也是中小企业受自身规模和经营状况限制而造成融资困境的主要阶段，亟需有效融资模式的支持。

2.2 科技型中小企业融资方式

企业融资方式包括内源融资和外源融资两种渠道，依据融资优序理论，科技型中小企业的首选融资方式应该是内源融资。内源融资是指将企业经营活动结果产生的资金不断转化为投资的过程，主要包括企业的留存收益和折旧等，具有自主性高、融资成本低、保障控制权等优势。但内源融资的规模在很大程度上受到企业盈利能力和积累能力的限制，特别是对于科技型中小企业来说，其在成立初期需要研发费用和生产费用的大量投入，而初期的推广过程往往只会产生较低的销售收入，这使得企业自身并不具备较多的累积资金，大大限制了内源融资的规模。

鉴于内源融资的局限性，科技型中小企业通常采用外源融资来扩大融资规模，即通过吸收其他经济主体的储蓄并将其转化为企业投资，具体可以分为政府政策性支持、直接融资和间接融资3种方式。

2.2.1 政府政策性支持

2015年1月，科技部下发了《进一步推动科技型中小企业创新发展的若干意见》，从鼓励科技创业、支持技术创新、强化协同创新、推动集聚化發展、完善服务体系、拓宽融资渠道、优化融资环境等方面提出了促进科技型中小企业健康发展的建议，其中关于资金支持主要包括各类奖励及优惠措施；2014年天津市率先建立了科技型中小企业贷款风险补偿补贴制度，为出现坏账的企业信用贷款或者首笔贷款提供50%的政府补贴，大大缓解了科技型中小企业融资难的问题，也为其他省市的制度建立提供了参考依据；此外，税务总局目前正密切配合财政部等牵头部门落实2017年《政府工作报告》的重点工作任务，计划进一步提高科技型中小企业的研发费用加计扣除比例，将科技型中小企业开发新技术、新产品、新工艺实际发生的研发费用税前加计扣除比例由50%提高到75%。政府的政策性支持虽在一定程度上对科技型中小企业的融资现状起到推动作用，但政府的资金毕竟是有限的，在同等条件下更倾向于资助发展前景较为明朗的企业。

2.2.2 直接融资

直接融资的方式多种多样，可以包括股权融资、风险投资基金、发行债券等，其中股权融资是目前直接融资方式下大多数科技型中小企业所选择的，具体分为创业板和新三板两种。

（1）创业板上市。

2009年10月深圳证券交易所推出创业板市场，为科技型企业创造了全新的融资渠道，但这一渠道并未大规模解决科技型中小企业的融资难问题。创业板的上市要求虽然比主板和中小板低很多，但准入门槛依旧很高，它要求企业最近两年连续盈利，且最近两年的净利润不少于1000万人民币；或者最近一年盈利，但最近一年营业收入不少于5000万人民币。创业板的上市门槛对绝大多数科技型中小企业，特别是初创期的中小企业来说是难以达到的，它忽略了科技型企业的未来潜在发展能力，仅关注现阶段的财务状况，十分不利于还未成型的科技型企业筹集资金。

（2）新三板市场。

2006年1月新三板正式成立，针对主体主要是中小微型企业，它的上市条件相比于创业板降低了很多，经营年限满两年，具有稳定、持续的经营能力即可，无具体的财务指标要求，且在近10年来不断扩大试点范围、鼓励企业集体挂牌上市。据WIND数据统计得出新三板市场历年成交情况如图2所示，从图2中可看出2006—2013年我国新三板市场刚刚起步，每年约成2倍增长，企业挂牌数量增长缓慢，2013—2015年企业数量增长速度突然加大，每年都约是前一年的5倍，2016年这一年新增企业数约达5000。

虽然根据以上数据显示新三板市场确实为科技型中小企业创造了良好的融资渠道，但其自身也存在一些不利因素：（1）新三板挂牌条件严苛、对象单一，要求企业完全披露自身经营财务状况，小规模雏形期企业挂牌上市仍是一个难题；（2）新三板作为中小企业的跳板市场，挂牌企业并非上市企业，其股权融资不能面向大众，功能有限；（3）新三板市场流动性较差，往往无法满足企业的及时需求，外加转板市场不完善，在其上市的企业仍需面临很多问题。

2.2.3 间接融资

间接融资主要包括银行信贷和金融租赁两种融资方式，银行贷款是最常接触的融资方式，即企业在信用额度良好的情况下向银行申请资金贷款，并在规定时期进行还本付息。政府相关部门近几年一直鼓励商业银行积极设立科技型中小企业的信贷专营部门，以提高金融对科技型中小企业的服务能力。以天津为例，截至目前为止共有27家商业银行针对科技型中小企业设计了专门的针对性产品，产品数量达到160多种。针对性的贷款产品虽然数目多，但由于科技型企业自身规模和经营能力的限制，能获得贷款的企业依据占据少数。另一种金融租赁的间接融资方式不需要银行信用额度，只要出租人和承租人之间制定有效合约即可，这在企业创业初期资金不充足的条件下是一个较好的选择。

综上所述，科技型中小企业目前仍处于融资难的困境：内源融资虽是首选，但受自身经营能力的限制；政府政策性支持成本虽低，但数量有限；直接融资渠道丰富，但门槛要求较高且存在不利因素；间接融资形式灵活，但受信用额度等方面的限制。

3 科技型中小企业融资难的原因分析

3.1 自身原因

3.1.1 高风险和高投入

科技型中小企业实质上是高新企业的成长阶段，这一时期由于高科技产品研发费用及产品推广费用的投入需求，企业往往需要大量的资金支持。同时，推广初期的市场竞争和产品盈利的不确定性较高，一旦市场拓展成功，企业便会具有明显的市场优势，外加其技术垄断和产品服务附加值高等特点，企业可以在成功推向市场的短时间内获得高收益，并大量回收投入的资金成本；但实际情况中这类企业的存活率较低，除了一些竞争突出且形成垄断的企业可以得以发展，大部分企业往往存在夭折的风险。高风险和高投入是科技型中小企业的自身限制因素，阻碍了机构及个体投资者的大额投资。

3.1.2 缺乏抵押产品

科技型企业主要依靠创新技术来发展，通常情况固定资产较少，大多数资产都是无形资产的形式，无法作为贷款的有效抵押资产。即使个别企业拥有价值较高的高科技器械也无法作为有效的抵押资产，因为这类固定资产在离开技术支持或者脱离时代背景后将很有可能不存在任何价值。科技型中小企业的这一特点严重限制着资金的筹集。

3.1.3 经营管理水平有限

科技型企业从事的是科技创新、经营创新和产品服务创新，成立初期的人员较少且以创新型和技术型人才为主，企业内部没有明确的职责分配，这种制度在初期可能不会出现较大 的问题。但随着企业的发展壮大，若仍采用初期的管理方式，一权独大或身兼多职都有可能导致公司出现治理不健全的问题。此外，据调查显示绝大部分科技型中小企业没有建立健全的财务制度，这可能导致企业出现一些资信问题，影响企业的融资。

3.2 外部原因

3.2.1 信息不对称

银行对企业发放贷款的过程需要企业提供反映其资产状况和经营状况的财务报表，但受到企业规模小、成本大等限制因素的影响，大部分科技型中小企业很难提供规范的财务报表，加上缺乏信用评级机构的信用评定，导致银行与企业间的信息不对称程度加大。出于风险的考虑，在信息不对称的情况下银行对科技型中小企业放贷的过程更为谨慎和严格，使得贷款程序冗长复杂，影响科技型中小企业的融资成本和融资难易度。

3.2.2 法规限制

《商业银行法》明确规定，除另有规定外商业银行在境内不得从事企业投资，这限制了商业银行对科技型中小企业的投资只能以贷款的形式，且只可获取贷款利息。科技型中小企业的高风险状况表明商业银行的贷款投资在一定程度上面临着风险和收益不对称的现象，它无法像股权投资一样获取企业未来发展良好时所带来的潜在巨额收益，从而限制了商业银行对企业发放贷款的积极性。

3.2.3 政策支持有限

我国政府虽然从工商、税务、财政等多方面对科技型中小企业进行扶持，但力度和宽度依旧不够。一方面，政府财政资金毕竟有限，能资助的只是众多科技型中小企业中的小部分，且绝大部分只是一次性资助，并不能满足科技型中小企业对资金的重复需求；另一方面，政府各个部门的支持多是零散的，缺乏联动机制，使得对中小企业的扶持达不到1+1>2的效果。

4 投贷联动对科技型中小企业融资的影响

4.1 投贷联动的基本介绍

投贷联动作为商业银行的创新型金融服务工具，大大缓解了科技型中小企业融资难的现状。投贷联动具体是指商业银行与创投机构联合实施“银行贷款+股权投资”的一种“债权+股权”的融资模式，即在双方合作全面分析考评融资企业的信用和经营财务状况的前提下，由商业银行提供贷款，创投机构提供股权投资，两者共同对科技型中小企业进行资金支持。投贷联动在欧美发达国家已经发展较为成熟，典型的成功案例主要有美国的硅谷银行模式和英国的中小企业成长基金模式，它们的共同点在于注重专业化投资、参与投资企业的经营管理、投资对象依赖于私人关系。

投贷联动的实施可行性在于对三方参与者都有利益：对银行来说，通过借助创投机构的专业技术可以化解它和科技型中小企业信息不对称的问题，降低投资过程的收益与风险不匹配程度。对创投机构来说，通过与银行合作可以拥有更广泛的客户资源以及资金来源，也可以得到银行提供的相关现金管理、投资管理等业务的支持。對科技型中小企业来说，不但通过提高直接融资降低间接融资的方式优化了自身的融资结构，还可以在一定程度上降低融资成本，缓解融资难融资贵的现状。

4.2 国内投贷联动的模式

4.2.1 “银行跟贷+VC/PE投资选择权”模式

“银行跟贷+VC/PE投资选择权”模式的运作机制如图3所示。银行与创投机构签订有关战略合作协议，并建立信息共享、风险共担机制，结合成投贷联盟。在创投机构对科技型中小企业进行评估、确定投资的基础上，银行进一步跟进对该企业提供贷款或相关金融产品，实现股权与债券的结合，企业到期还本付息，称为“贷款—外部直投”。如果银行与创投机构在订协议时，约定可把贷款作价转换成对应比例的期权，当融资企业通过股权转让、IPO溢价或并购等方式实现股权溢价时，创投机构可将这部分贷款对应的股权抛售，并将收益分给银行实现收益的共享，这种跟贷投资方式称为“贷款—远期权益”。

该模式运作方式是我国在投贷联动探索阶段运用的主要模式，民生银行的“投贷通”、兴业银行的“投联贷”、浦发银行的“投贷宝”、北京银行的“投贷联动合作联盟”等产品均是采用这种模式开展投贷联动的。它的优势在于：创投机构在企业筛选评估的流程中更具备专业审核能力，有利于节约银行的信息搜集成本和信贷风险；同时银行可在规避监管限制的前提下分享企业的股权回报。

4.2.2 “银行+境外子公司”模式

“银行+境外子公司”模式的运作机制与第一种模式类似，不同的地方在于股权投资方是商业银行的境外子公司，具体如图4所示。这种模式的出发点在于规避《商业银行法》对商业银行在境内不能进行股权投资的限制，所以银行在境外设立子公司，然后通过该子公司在国内设立股权投资基金，参与科技型中小企业的股权融资当中，有效规避了政策限制，且使得商业银行可在集团内部实现投贷联动。

该模式的典型例子是中银国际，它通过设立渤海产业投资基金对科技型中小企业进行投贷联动融资。这种模式的优势表现为：股权投资和贷款的对象都是公司内部的优质客户，可以更好的在客户不同发展阶段为其提供贷款和相应配套的其他产品服务，从而有效提高银行金融服务水平；集团综合化经营缩短了决策过程，大力降低了沟通成本和沟通障碍，提高了投贷联动的服务速度，以满足科技型中小企业融资需求的及时性。

4.2.3 “银行+其他机构”模式

“银行+其他机构”模式的运作机制如图5所示，具体是指商业银行与其他机构合作成立新的股权投资公司，用于为科技型中小企业融资，在实际操作中也包含商业银行与其他机构共同成立股权投资基金或资产管理计划等多种形式。

该模式的典型代表是浦发硅谷银行，它是由上海浦东发展银行与美国硅谷银行各出资50%设立的，专注服务于科技型中小企业。这种模式的既可以发挥节约信息搜集成本、降低信用风险、提高投资收益，也可以获取集团内部化经营的优势。

5 完善投贷联动机制的建议

投贷联动虽是有发展前景的创新型融资机制，但由于在中国起步较晚，目前仍处于试用阶段，仍存在一些问题需要不断改善。所以本文在上述分析现有投贷联动主要模式的基础上，进一步探讨了完善该机制的建议。

5.1 加强顶层建设

投贷联动是新型的金融服务工具，政府相关部分应该积极发挥引导作用，为投贷联动创造良好的顶层制度环境。一方面，随着金融与服务业的不断融合发展，各金融机构逐步呈现出综合经营的趋势，但我国银行受商业银行法的限制依旧实行分业经营，无法直接从事股权投资，这在一定程度上限制了银行参与投贷联动的灵活性和可操作性。虽然目前投贷联动试点工作的规章中允许部分银行通过设立子公司参与股权投资，但受许可的银行毕竟是少数，且在法律层次依旧没有得到真正的认可。所以立法部门应进一步采取措施，在法律层次为我国商业银行参与股权投资解除约束，但考虑到对银行安全性和流动性的要求，可以在制定法规的过程中根据银行自有资金和坏账情况限制其参与股权投资的规模。

另一方面，为推动各大商业银行积极参与投贷联动，政府部门可以出台相关的扶持政策。如对实行投贷联动机制的三方参与者给予部分的税收优惠，对投资初创期科技型中小企业的银行给予补贴奖励。其次可以由科技部牵头设立评审机制，筛选出实施投贷联动投资模式较为成功的优秀案例库，从而为其他机构提供决策和实施参考。同时还可以制定风险补偿措施，合理设立投贷联动模式下商业银行不良贷款的边界区间，对投资于初创期科技型企业发生的贷款损失给予一定比例的补偿，从而提高商业银行参与投贷联动的积极性。

5.2 优化风险管控

科技型中小企业因缺乏充足的抵押物品、未来不确定性强等原因具有高风险的特征，因此加强风险管控是投贷联动机制取得成功的关键性因素之一。首先，在投资之前需要对科技型中小企业进行符合该行业特征的全面性风险评估，从源头上控制风险的发生。其次，实施投贷联动机制的商业银行应该从资金、财务、人员等方面入手建立严格的风险隔离机制，实行投资和贷款的单独决策、单独管理和单独核算，避免潜在风险在银行内部的蔓延。最后，在投贷联动过程中建立科学有效的跟踪反馈机制，及时监督被投资企业的财务状况和运营状况，掌握投资的风险变动情况。

5.3 完善退出机制

退出机制是发展投贷联动的重要保障。科技型中小企业受市场环境、技术革新、管理模型等因素的影响，很容易出现波动情况，所以进行投贷联动的银行需要结合自身风险偏好设立合理的退出触发点和退出形式，确保在被投资企业经营状况良好可以获利退出，在业绩下滑超出容忍范围时可以止损退出。此外，应进一步加快建设多层系的资本市场体系，特别是建设知识产权、科研成果等无形资产的交易平台，提高科技型中小企业的资产变现能力，也为投贷联动提供了便捷的退出渠道。

5.4 引入专业人才

投贷联动是一种复合型的金融服务机制，它的顺利发展需要相关的复合型人才提供智力和技術支撑。商业银行日常进行的绝大部分投资是债权型投资，而投贷联动是股权和债券相结合的创新性融资机制，它的实施需要懂金融懂科技且熟练掌握投贷联动运行机制的复合型专业人才。在投贷联动的发展初期，国内缺乏典型的成功案例，人才的质量将是该机制能否取得成功的关键性之一，因此商业银行应该在借鉴国外经验的同时，成立专门的投资联动部门并加强相应的人才队伍建设，为后续的发展奠定基础。

6 结论与展望

科技型中小企业作为十九大后我国高质量经济发展的新增长点，是推动科技创新的重要载体，是促进创新创业、带动就业、培育新型产业的核心源泉。同时，科技型中小企业可以为“中国制造2025”的建设提供大量的科技创新，从而带动制造业的转型升级。所以积极践行科技与金融的融合，解决科技型中小企业的融资问题、为其提供便利的融资环境对我国的经济发展具有十分重要的现实意义。

投贷联动作为商业银行实现资本增值的金融工具及科技型中小企业融资发展的渠道，在欧美等发达国家已经运用得比较成熟。但在我国投贷联动依据是一个有待发展的新型机制，仍需不断地探索完善，以建立一套符合中国特色社会主义国情的中国式投贷联动模式，从而助力科技型中小企业的发展，推动我国现代化经济体系和创新性国家的建设，为实现两个一百年奋斗目标和中华民族伟大复兴中国梦奠定更加坚实的基础。

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①基金项目：2015年国家自然科学基金重点项目“现代社会治理的组织与模式研究”（71533002）；2016年教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“资本市场改革与公司治理有效性”（16JJD630003）；2017年天津市普通高等学校十三五综合投资规划专业建设项目。

作者简介：齐岳（1970-），男，汉族，河北人，中国公司治理研究院企业社会责任研究室主任，南开大学商学院财务管理系教授，博士生导师，主要从事国家治理、科技金融方面的研究；冯筱瑢（1996-），女，汉族，山西人，南开大学商学院财务管理硕士研究生，主要从事科技金融方面的研究（通讯作者）；叶炤君（1995-），女，汉族，天津人，普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）天津分所，主要从事公司治理方面的研究。