新时代广东省中小企业融资能力评价与可持续成长性研究

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（广州工程技术职业学院 广东广州510075立信会计师事务所广东分所 广东广州510610）

一、引言

在“大众创业、万众创新”背景下，中小企业在增加就业、促进经济增长、科技创新与社会和谐稳定等方面具有不可替代的作用。目前广东省内建有9个国家级高新技术产业开发区，134家“百强创新型企业”，投资14 326万元创新基金扶持中小企业发展，在吸引高技能人才发展中小企业上具有先天优势。作为广东省国民经济和社会发展的重要主体，中小企业在吸收就业、活跃市场、改善民生、创业创新等方面发挥着不可替代的作用。在经济下行压力下，中小企业在一定程度上存在着成本高、负担重、融资难等问题。真正解决中小企业的融资难问题，落实供给侧结构性改革，对加快我国中小企业的长效稳定发展可以起到一定的促进作用。

二、国内外研究综述与研究假设

（一）关于中小企业融资能力评价的研究综述。对于中小企业融资，国内外的研究更多侧重于分析经济活动对中小企业融资能力的内外因素的实际影响，Myers（1984）的融资优序理论认为，企业的融资活动应当按照内源融资、债务融资、股权融资的顺序。Strallan 和 Weston（1998）认为，企业的规模是导致中小企业融资问题的主要因素，企业的规模与其自身的融资规模呈正向相关关系。Tirole（2001）提出了负债能力约束理论，认为在存在道德风险的前提下，企业的负债能力取决于企业自有资本规模的大小，企业资本规模越大，其获得贷款的可能性越大，可获得的贷款额度也会随之增加。梁帆（2015）通过对我国A股上市公司的实证分析，得出中小企业具有规模较小、可抵押品少、未来收益不确定性大、信息不对称问题严重等问题，中小企业面临的外部融资约束问题比较严重，中小企业很难从银行等传统金融机构获得足够的贷款。

（二）关于中小企业可持续成长性的研究综述。可持续成长性是预测企业未来经营状况的重要指标，中小企业具有良好的成长性，才能提高经营效率，进而使投资者做出正确的投资决策。Smith 和 Watts（1992）研究指出，资本结构与股利政策在很大程度上影响着企业的成长性，成长性较高的企业比成长性较低的企业有着更低的债务 水 平 。Orser，Hogarth-Scott and Riding（2000）建立了较为综合的成长模型，研究认为公司规模、部门和管理技巧是影响公司成长的内在因素，且与资金相关的因素是影响成长阶段的公司可持续成长性的主要因素。金辉、李秋浩（2015）采用面板模型对资本结构和成长性变化差异进行了实证研究，结果表明中小制造业企业的资本结构与成长性存在着显著的区间效应，随着自身资本结构中负债的增加而下降，随着成长性的提高而上升。贾树方（2016）分析了影响中小企业成长性的因素，实证表明财务能力、人力资源、技术创新能力、法律政策环境和融资环境与中小企业成长具有显著的正相关关系；营销能力、经济市场环境和客户关系与中小企业成长也呈正相关，但显著性不强；竞争状况在一定程度上与中小企业成长呈负相关，但这种关系不显著。曾蔚等（2017）实证检验了创新资本对中小企业成长绩效的作用机理，结果表明创新资本各要素对中小企业成长绩效具有正向影响。

（三）总体评价与研究假设。综上所述，国内外专家、学者侧重于探寻影响中小企业融资能力和成长性的因素，而对于何种融资能力对中小企业可持续成长性最有利的研究关注较少。由于不同的投资人对于股利和分配的需求不一致，造成了企业内部投资人之间的利益冲突。希望企业持续成长的股东倾向于将企业的收益用于再投资而不是分配，相反，为了赚取收益的股东则倾向于企业多分配股利。这一矛盾的长期存在将导致股权融资能力对企业的成长性意义有限。因此，本文提出假设：

H1：中小企业的股权融资能力与可持续成长性相关性不显著。

中小企业在成长过程中需要大量的资金支持，因此，大部分企业通常会采取债权融资。然而由于中小企业的融资信息不对称，在外部融资过程中容易出现融资成本高、融资难等问题。中小企业一旦在某一方面受到外部冲击将很容易使企业陷入困境，加大风险。所以债权融资会在一定程度上制约企业的成长。因此，本文提出假设：

H2：中小企业的债权融资能力与可持续成长性负相关。

合同的不确定性与信息不对称和交易成本经济学息息相关，这是新制度经济学的要点之一。交易成本包括搜寻成本和信息成本、谈判和决策成本、监督和执法的成本。此外，组织该交易(例如，现货或协调市场)的交易方式依赖于“合理的经济理由”，如资产专用性、不确定性和频率。如果交易成本过高，即使存在潜在收益，交易也不会发生。一个被普遍接受的交易成本局限性是其测量的难处。在这项研究中几个变量已被用来作为交易成本的代理变量。

中小企业的内源融资作为其主要的融资方式，存在无风险、低成本等优点，不像股权融资那样因条件较高而受到限制，也不像债权融资那样会增加企业的偿债负担。因此中小企业通过自身提供的资金满足企业成长的需要是非常有利的。因此，本文提出假设：

H3：中小企业的内源融资能力越强，越有利于企业的持续成长。

三、中小企业融资能力评价体系的构建

（一）融资能力评价体系的构建。

1.指标的选取。根据融资优序理论以及广东省中小企业的特点，本文从企业的债权融资、股权融资以及内源融资三个方面综合选取融资能力评价指标。另外，中小企业正常生产经营的必备条件之一是拥有充足的现金流。综上，具体的指标汇总结果如表1所示。

2.样本选择和数据来源。本文研究数据来源于CSMAR数据库，选取2014—2016年在中小板上市且注册地为广东省的中小企业作为研究对象，同时剔除了财务状况或其他状况可能出现异常的ST及*ST类企业，以及财务数据不完整的企业，共选取115家企业，得到246个研究样本。

（二）融资能力指标的因子分析。

通过因子分析法对原始数据进行无量纲化处理，在特征根大于1的情况下，提取出3个公因子，且3个公因子的总方差累计贡献率为65.541%，说明提取的3个公因子能够很好地解释原始数据，如表2所示。

为了更好地解释原始变量的含义，对公因子进行方差最大化旋转。表3为经旋转后的3个公因子的载荷情况。第一公因子包括速动比率、流动比率、债务来源、债务保障率，这些指标都是反映中小企业债权融资能力的指标，因此命名为债权融资能力因子。第二公因子包括盈余现金保障倍数和现金再投资比率，主要反映了企业的内源融资能力，因此命名为内源融资能力因子。第三个公因子包括第一大股东持股比例和资本积累率，主要反映了中小企业在股权融资方面的能力，因此命名为股权融资能力因子。

四、中小企业融资能力与可持续成长性的模型构建

通过因子分析得出影响中小企业融资能力的因素主要包括债券融资能力、股权融资能力和内源融资能力，然而哪一方面的融资能力对中小企业持续成长的影响更加重大，本文通过构建中小企业融资能力与成长性的相关性模型，分析何种融资行为更能使中小企业健康持续成长。

（一）研究变量。

1.因变量——可持续成长性。成立企业的目标是使企业持续成长，从而使股东权益最大化，因此无论中小企业选择何种融资行为，最终的目标都是使企业具有更大的成长性。本文从股东视角、潜在投资者视角和管理层视角分析中小企业的可持续成长性。

表1 中小企业融资能力评价指标

表2 总方差分解表

表3 旋转后的因子值系数矩阵

股东的最终目标是权益最大化，持续成长意味着企业效益的不断提升和资产规模的扩大，同时对于中小企业而言，资产占据了企业资本的很大比例，资产规模的扩大能够表明企业正在快速成长。因此，从股东视角下选取总资产增长率作为衡量企业成长性的指标。对于管理层而言，股东对其的激励措施表现在不同方面，包括收入最大化、增长最大化、雇员效用最大化等。因此，从管理层视角下选取营业收入增长率作为衡量企业成长性的指标。对于潜在投资者而言，企业的成长性可以通过企业利润的增长情况作出判断，判断其是否具有良好的成长潜力进而做出再投资决策。因此，从潜在投资者视角下选取净利润增长率作为衡量企业成长性的指标。

综上所述，中小企业的不同融资能力可能会制约企业的成长，本文通过因子分析法对上述3个指标进行标准化，从而更加客观、综合地反映中小企业的可持续成长性。

2.自变量——融资能力。通过上文对中小企业融资能力的分析，可以发现融资能力主要通过股权融资能力、债权融资能力和内源融资能力反映。因此，本文将上述3方面能力作为自变量，进一步分析哪一种融资能力对企业成长性的影响更重大。

3.控制变量。根据企业生命周期理论，当企业发展到一定程度时，其成长性会相对放缓，同时规模较大的企业更容易产生逆向选择和道德风险。因此，为了更好地研究中小企业的融资能力对可持续成长性的影响，本文在以往类似研究的基础上，选取公司规模作为控制变量。

变量汇总情况如表4所示。

因此，本文通过构建以下回归模型对广东省中小企业的融资能力与可持续成长性进行研究：

Growth=β0+β1×F1+β2×F2+β3×F3+β4×Size+ε

（二）融资能力与可持续成长性的实证分析。

1.可持续成长性的综合能力分析。通过对原始数据进行无量纲化处理，对标准化后的数据进行相关性检验。表5结果表明，在特征根大于1的情况下，提取出1个公因子，总方差累计贡献率为63.483%，说明提取出来的公因子能够很好地解释原始数据。

为了对广东省中小企业的可持续成长性做出综合评价，以公因子的方差贡献率作为权数，按照加权平均法，得出中小企业可持续成长性的综合得分 Growth=63.488%×F4。

2.OLS回归分析。本文基于假设模型进行实证检验，通过对回归模型进行F值检验，在95%的显著性水平下，债券融资能力、股权融资能力以及内源融资能力的检测值均为0.00＜0.005，由此可见，该回归模型设计合理，用于解释融资能力对中小企业可持续成长性的影响具有较强的说服力。

从表6的回归结果来看，内源融资能力（F3）的回归系数最为理想，为0.230，说明中小企业的内源融资与可持续成长性呈正相关关系，证明了内源融资有助于中小企业的成长。主要原因在于企业通过内源融资进行发展，资金相对容易获取，且融资成本相对较低，因此企业当前的繁荣增长可以看作是成长能力的一种延伸。债权融资能力（F1）的回归系数为-0.134，说明中小企业的债权融资与可持续成长性呈负相关关系。主要原因在于中小企业的融资渠道较为单一，贷款条件苛刻，同时借贷成本较高，导致中小企业的负担较重。因此如何降低中小企业的融资成本，真正解决融资难问题，将是下一步应该重点攻克的难题。股权融资能力（F2）的实证结果与假设相吻合，主要原因在于股权融资成本相对较高，中小企业发展需要大量资金，董事会为了企业的持续成长可能会建议把产生的收益用于企业再投资，不分配或仅少量分配股利，而对于少数股东或大部分股民来说则希望获得现实收益。因此企业内部主要利益相关者之间会产生利益冲突，这种冲突的长期存在将导致股权融资能力对企业的成长性意义有限。

五、研究结论和建议

本文首先运用因子分析法对广东省中小企业的融资能力提取公因子，并得出中小企业主要通过债权融资这一方式筹集资金，债权融资能力较强，其次是内源融资，最后是股权融资。同理，运用因子分析法计算广东省中小企业可持续成长性的综合得分，运用OLS回归分析法对可持续成长性与三方面融资能力进行相关性分析，研究结果表明中小企业的债权融资与可持续成长性呈负相关关系，即成长性较好的企业并不需要大量的债权融资，仅通过内源融资足以满足企业的发展需要。同时由于内部利益相关者之间的利益冲突，导致股权融资能力对企业的成长性意义有限。

表4 变量汇总表

表5 总方差分解表

表6 回归系数及显著性检验表

上述研究结果表明，中小企业可持续成长性的扭转主要在于债权融资能力，同时应关注企业自身内源融资能力所起的关键作用。因此，本文对加强中小企业融资能力，保持中小企业成长性提出以下建议：

（一）发挥市场资源配置作用，优化供给结构。为了缓解融资难、降低融资成本，我国应积极稳妥地发展中小金融机构，发展多层次的资本市场，加快推动具备条件的民间资本依法设立中小型银行等金融机构，提升资源配置效率，加大融资供给方的市场竞争。同时建立公平透明的金融市场秩序，抑制各种不合理的加价行为，抑制金融机构筹资成本的不合理上升。

（二）建立健全中小企业信用信息和融资对接平台。中小企业在内部制度上，必须具有良好的自我规范，同时守法经营，积累信用。在此基础上，建立健全信用信息和融资对接平台，可以依托各地市级以上互联互通的政务信息资源共享平台，广泛地采集和整合数据，实现中小企业在信用信息查询、信用评级、网上申贷以及融资供需信息上的大融合，从根本上提高中小企业的融资能力，助其快速、稳定成长。