新旧动能转化与中国金融结构变革

钱学宁

2016年10月，中央政治局会议提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，宏观经济政策开始逐渐收紧。这是承继中央“新常态”“供给侧改革”“三去一降一补”宏观政策导向的具体实践。通过货币政策配合宏观审慎监管措施，中央双管齐下对经济中存在的过度杠杆和某些金融乱象进行整治。同时，中央对政府“土地财政”和基础建设的路径依赖进行整治清理，抑制房地产投机和盲目投资。中央以坚定的决心和措施，牺牲一定程度的经济总量增长换取经济结构的优化，通过“经济动能转化” 配以“金融服务实体经济”的政策方针组合，推动中国经济迈向真正高质量发展的改革进程。柳暗花明，在去过剩产能、去过度杠杆的过程中，“新经济”的崛起给中国经济注入了一湾活水， 成为中国经济发展的新动能。但是，传统经济模式形成的日益扭曲的金融供给远远不能适应“新经济”的融资需求和资本交易需求，给经济结构调整造成了很大的阻碍。重新配置金融资源、重构金融服务与资本市场已经迫在眉睫。

供给侧改革与新旧动能转化

供给侧结构性改革

“供给侧改革”一经推出，政策制定者、学术界、市场人士就根据各自的理解进行了许多版本的解读，也纷纷从传统西方经济学框架中寻找理论支持。在西方经济学中，涉及供给理论的主要是崛起于20世纪60年代的供给学派，其实质是研究阐述宏观政策组合，认为一国经济的繁荣（GDP或就业）在很大程度上取决于政府实施的财政政策与货币政策的组合。简·丁伯根发现， N个宏观经济目标必须至少N+1个政策工具进行组合实施才能实现，罗伯特·蒙代尔延伸了开放经济下的各种政策的组合效应， 对不同经济目标所采取的政策工具进行了详尽的推演论证，供给学派得以登堂入室。20世纪80年代初美国面对滞涨危机，一方面由保罗·沃尔克领导美联储实施紧缩的货币政策遏制通货膨胀， 另一方面里根政府敦促国会出台减税政策实施财政刺激，是供给学派宏观政策组合的一次尝试。里根供给侧改革以激烈的经济短期衰退方式结束了滞涨，但其政策逻辑与成果，学术界至今仍存在争议。

中国当前进行的供给侧结构性改革并不基于西方供给学派的政策组合理论，也不简单比拟于里根政府的供给侧改革的减税、货币紧缩等具体政策工具，更不是与需求管理直接对立的经济手段。在215年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记提出了“供给侧结构性改革”概念：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。”鉴于此，中国的供给侧结构性改革是基于增长函数的各个变量（资本形成、人力资源配置、科技进步与制度变革）而进行的全要素生产率提升， 沿纵轴拉升潜在增长趋势线，以求增加有效供给和潜在产出。结构性改革则旨在提升整体效率的同时，改变原有的不合理的经济结构和增长方式。由此产生相应的政策配给如下：一是产业变革，包括三高产业的压制和过剩产能的去除，同时培育高端产能与“新经济”模式;二是金融供给改革，包括实体经济去金融杠杆和金融系统内部去杠杆，增强金融服务实体经济效率，助力有效资本形成;三是政府体制变革，降低政府部门管制审批程度， 改善投资营商环境与就业;四是资本市场变革，合理配置金融资源，促进“新经济”投资和创新创业，以助力经济结构调整和经济新增长点的培育。

因此，中国供给侧改革并不是简单的政策组合，更不是单纯的产品供给，而是生产力的进步与升华，是生产要素的有机合理配置，逐步进行动能转化，培育“新经济”，寻求合乎可持续发展的新供给的新动力。“三去一降一补”是供给侧改革的短期抓手，针对中国经济结构失衡的病态，给予各经济部门比较明确的操作指引。在供给侧结构性改革具体执行过程中，要注意防止两种错误的理解倾向：一是把中国供给侧改革等同于美国里根政府当年的减税、紧缩货币、放松管制等稳定预期降低成本以刺激投资与就业的供给侧变革，忽视20世纪70年代末美国的滞涨背景， 以及中美政经体制结构的不同;二是把供给侧结构性改革简单地理解为对产品供给与企业产能的抑制，造成一刀切，伤及许多符合市场正常需求的生产行为，造成社会经济秩序混乱。

经济去杠杆

去金融杠杆，指的是实体经济结构性去杠杆。金融去杠杆， 指的是金融系统内部降低同业负债。2007年美国次贷危机引发全球经济危机，中国政府为了对冲外部需求的陡降，出台了四万亿经济刺激政策。由于投资的膨胀与失控，政府（含融资平台） 债务急剧上升，2010～2017年合并杠杆率分别达到360.42%、3 5 5 . 1 1 % 、3 5 1 . 0 9 % 、3 4 6 . 7 3%、3 4 3 . 8 2 % 、3 4 5 . 6 1%、347.48%、345.21%，这个杠杆率不管在发达国家还是发展中国家都属危险高位。同时由于基础设施项目的长期性以及房地产业的资本密集，和银行贷款为主的中短期融资渠道形成了严重的期限错配，2013年货币信用紧缩直接催生了庞大的影子银行体系， 造成货币政策与信用管控的极大困扰。影子银行通过套利政府信用，获取丰厚的利润，更诱发了金融业的全链条扩张，造成尾大不掉之势。失控的信用创造助长了经济结构的失衡加剧以及金融资源配置的扭曲。政府（包括政府融资平台）、国有企业与房地产业挤占了过高比例的金融资源，形成持续居高不下的高杠杆率，积累了大量的金融风险，同时在传统产业链上维系了许多国营或民营的僵尸企业。作为供给侧改革的重要一环，中央出于优化经济结构、优化金融资源配置的双重目的，坚决出台了各种去杠杆政策措施。（见图1）

总量指标解决不好结构性偏差，某些情况下，效果适得其反，加剧结构失衡。在现行银行信贷以间接融资为主的金融体制下，信用总量工具的紧缩经常造成信贷市场的“逆向选择”，由于中小微企业在经济紧缩时抗风险能力弱，出险概率大，所以银行出于功利选择首先回收中小微企業贷款，保留本应是主要调控对象的政府融资平台和房地产的信贷规模，使得信用供给结构失衡更为严重。所以，优化金融资源配置必须辅以其他结构性改革与相关政策推行。首先，实行财税体制改革，必须从根源上改变“土地财政”与房地产开发的地方政府收入路径，优化财政收入结构，真正体现“财权”与“事权”结合，科学建立地方政绩评价体系。其次，清晰界定国有资本管理与国有企业经营边界，减少政府信用背书的滥用，作为市场参与者严格遵循市场规则。再次，完善多层次资本市场建设，优化金融资源与服务结构，疏通“新经济”与中小微企业的投融资渠道，打破银行信贷融资垄断和政府融资平台、房地产金融资源垄断。这样，金融服务才能和经济高质量发展形成良好互动机制，达到转型的最终目的。

新旧动能转化

改革开放以来，中国纳入全球经济一体化，从而进入全球产业链分工。随着全球化的深入，供应链和生产链在全球范围内重新构造，强大的跨国公司最后将本土的产业简化到极致的两端， 一端是知识、技术密集型高端产业，另一端是农业。中间空出来的部分则是全球化产业链——代工厂。中国借助二元经济形成的劳动力低成本和资源低成本优势，迅速占领了轻工业和中低端制造业，得以迅速推进工业化和城市化进程。但是，这种模式受到了国内外经济环境的双重挑战。由于中国人力资源结构改变以及政府对可持续增长的重视，改善了社会低福利与资源低效率的状况，中国产业成本结构产生了巨大变化，体现为人力成本、资源成本、环保成本、保障成本、资金成本的理性回归。这样，劳动密集型与资源密集型的产业总体成本上升迅速，逐渐失去竞争力并萎缩。如何降成本，改革是唯一的选择。改革就是革传统不合理既得利益的“命”。强力抑制经济租金，包括政府的租金、垄断的租金、土地的租金，把利润留给真正创造价值而非分配价值的主体。靠补贴的、靠产业政策的、靠政府债务的，都可能遭到清洗。基于政府信用与房地产抵押的金融资源配置占优模式也必须得以彻底扭转。

产业更替是朱格拉周期（产能投资周期）的本质，朱格拉周期并不是简单的“均值回归”，而是不断波动向前的。如果机械地从传统经济的“供给出清-集中度提升”去推断去产能和新一轮投资开启，则并不准确。每次朱格拉周期的开启都会对应着一个主导产业，而接下来10年间的技术进步或全球化需求会驱动着该产业的投资周期。所以，必须要跟踪产业演进的未来趋势，特别是信息互联网革命下，所谓“云大物移”技术（云计算、大数据、物联网和移动互联网），“轻物质资产、重技术资本”使得传统资本的使用效率呈非线性地上升，从而导致传统投资需求呈系统性减弱。此外，在金融高度内生化的趋势中，由于更高阶金融债务周期的压制，传统经济的产能投资周期越来越呈现出明显的钝化特征。

新旧动能的转化则呈现出一种自然的状态。中国的“新经济”成分与传统经济的债务周期的泥潭在逻辑上没有太多牵扯， 因为支撑其成长的金融支持大多不来自银行的债务创造，相反， 其对数据源的垄断对经济资源产生了强大的聚合效应，正把大量的资本市场资源虹吸过来，带来了充沛的自由现金流。即便是有强势的非市场力量的干预，恐怕也难以改变其顽强生命力的中长期趋势。

经济韧性承载动能转换

在经济新核算法下，R&D（8000亿元）第一次被纳入核算。中国的R&D占GDP的比例为2.1%，与美日欧相比，还有显著提升空间，增长正在加速。同时有200多个新兴业态也将被纳入核算。在信息革命的浪潮中，特别是最近5年中国新兴业态的迭代，商业模式的创新速度远远超过上一个5年，是指数级的非线性增长。社科院经济所的研究小组做了初步核算，如果保持高速每年纳入GDP核算的数据还会不断地增长，这次核算方法的改变将对经济增速起到0.2%～0.3%提速的效果。

经过新核算法调整，第一个一百年目标便不难达到，意味着更有信心告别总需求扩张，可能更大力度地从过去数年强扩张型财政政策中脱身，现在所处的位置有足够的空间让经济之车挂低档滑行，保增长的力度大幅度收敛，数据也符合基本预期。

中国经济的韧性主要表现在中国经济雄踞全球第二的经济总量、高产业多元化程度、高经济纵深度、高储蓄率等方面，都为中国经济提供了较好的“安全垫”和回旋空间。中国经济的韧性强，新旧动能的转换也就可能比预想的走得要深，走得要远， 也走得更快。如果用传统经济指标去衡量中国经济，三大指标（工业产值、固定资产投资、制造业投资）呈现“周期钝化”， 和2012年的高点名义值相比已经滑落过半，但是经济基本保持了平稳较快增长，2017年轻松实现全年1300万个新增就业指标，这正是产业结构变化的结果。第三产业的比例在过去10年间增加了10个百分点，从47%到了57%。新旧动能的转换一直在自然有序地进行，新动能、新经济元素不断地加入，使得中国经济相当于有了越来越多的缓冲垫，经济的韧性越来越强，即便再遇到类似2008年的外部冲击，所带来的负面影响也会弱很多。

“新经济”崛起

中国“新经济”与高质量发展

“新经济”的基本特征主要体现为高成长性、高创新能力、轻资产与高技术含量等几个方面

一是具有高成长性。“新经济”企业的高速成长有赖于其核心业务的技术变革或理念创新，带来市场核心竞争力的提升和市场范围的拓展，使得企业可以在较长时期保持较快且可持续的增长。与之相比，传统“旧经济”企业受经济转型等因素影响有增长变慢和盈利下滑的趋势，企业成长空间有限且易受经济周期影响而波动.国务院于2012年颁布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，随后各省级行政单位亦制定相应的产业扶持政策。在政策的带动下，新兴产业得以迅速发展。新兴产业上市公司营收累計增速于2013年开始与市场总体分化并大幅领先于后者;同时，新兴产业增速仍有走强势头。（见图2）

2014年至2017年三季度，新兴产业表现出很强的经济韧性， 其生产与销售大体保持在一个平稳的区间内。值得注意的是，新兴产业销售总指数始终高于生产总指数，这意味着新兴产业产品的市场需求仍然具有广阔的延伸空间。（见图3）

事实上，中国高新技术产品和机电产品在对外贸易上一直保持正的贸易差额。2017年全球主要经济体的复苏带动中国高新技术产品和机电产品的贸易差额占比呈现回升趋势。伴随战略性新兴产业的深度发展，国际市场对新兴产业产品的需求必然更为强劲。（见图4）

二是具备“高精尖”知识产权和创新能力。“旧经济”多将主要经济资源用于生产环节，以扩大产能和提高生产效率为主要目的。“新经济”则多以研发和服务为中心，需要不断创新和多轮试错，因此高研发投入是“新经济”区别于“旧经济”的一个典型特征。（见图5）

在内资企业中，民营企业更加注重自主研发能力建设。随着民营企业不断发展壮大，新兴产业创新活力将维持景气。事实上，2017年以来新兴产业创新不断涌现，如国产大飞机C919的成功试飞、可燃冰试采技术的突破、全球最大多晶硅生产线的开工建设以及量子通信技术的突破等，证实了新兴产业内部积极的创新氛围。（见图6）

三是更多体现为轻资产商业模式。“新经济”以知识和智力资产开发和转化应用为核心，企业的资产会更多表现为专利、技术、商誉、平台等无形资产。例如，在“新经济”中的数字经济、平台经济和共享经济中，品牌、人才、社交以及大数据成为了企业经营和发展的关键要素。也由于新的智能化技术不断涌现和大量研发投入，这些企业的无形资产占比通常较高，体现出典型的轻资产特征，区别于传统资本密集型和劳动密集型企业。

四是具有高技术含量和高附加值的高端制造。高端制造是现代经济的重要基石，也是与研发、服务驱动的轻资产模式互补的一种“新经济”模式。高端制造业具有技术含量高、资本投入高、附加值高、信息密度高，以及产业控制力高、带动力较强等特点，边际利润水平通常较高。

根据高盛的中国“新经济”筛选逻辑，“新经济”的标的筛选可以以量化财务指标为依据，从A股、港股和在美上市的中概股中筛选出具有高科技投入、高人力资本投入、高成长性以及轻资产4个特征且市值最大的50家企业组成“新漂亮50”组合，作为代表中国“新经济”的投资方向。从其结果来看，中国“新经济”极具移动互联网时代特征，50家投资标的中有23家是信息技术行业公司，合计市值占比为76%;此外，消费品、生物医药和传统企业转型升级也是“新经济”的发展方向。（见表1和表2）

中国“新经济”方兴未艾

目前我国正处在经济新旧动能的转换过程中，“新经济”产业对我国经济增长正在发挥越来越重要的作用。两会政府工作报告对培育新动能提出了多项国家政策层面的支持政策，比如“加强新一代人工智能研发应用，发展智能产业，加大网络提速降费力度，扩大公共场所免费上网范围，取消流量漫游费，移动网络流量资费年内至少降低30%”，“推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网平台，创建‘中国制造2025 示范区”。医疗、两网融合、新的制造业、文化娱乐业等“新经济”的比重在上升。两会报告已经清晰表示决策层在有意识地降低中国经济增长对“地产+基建”这种路径的依赖，改变金融业支持实体经济的路径和方式，而鼓励新产业、新业态、新制造业、新商业模式的快速发展。从产出方面来看，“新经济”的增速超过平均水平，一些高技术产业、新的制造业工业增加值累计同比大幅度超过工业平均水平。传统产业虽然去产能后利润大幅增长，但其投资却是持续的负增长。通过对64个上市公司细分的子行业的资本开支增速做了一个梳理，显示出“新经济”产业和旧经济的明显分化：位于左边的资本开支大幅增长的行业绝大多数还是两网融合的新型制造业、高端制造业等“新经济”的领域，位于右边收缩的是去产能、去库存的旧经济产业。所以从长期的趋势来看，我国确实正处于这样一个新旧动能转换，包括制造业转型过程。“新经济”的占比在明显的上升，这也符合转型方向的企业和产业占比的上升趋势。（见表3）

股权私募应运而生

中国股权私募基金已经在中国资本市场上风生水起。据统计，2017年中国股权私募市场共新募集基金3574支，相应规模近1.8万亿元人民币，同比增长分别为30.5%、46.6%。从存量上看，截至2017年底，中国股权私募基金累计管理资金8.7万亿元人民币。从投资行为看，2017年中国股权私募共发生投资案例10144起，涉及投资金额达1.2万亿元人民币，同比分别增长11.2%、62.6%。由此可见，中国股权私募基金对“新经济”的资本形成贡献卓著。

中国股权并购市场依旧保持繁荣势头，2016年、2017年中国企业并购数量分别为3105起、2813起，涉及金额分别为1.84万亿元、1.89万亿元人民币。股权并购行为一方面对经济产业链横纵向的资源整合起到优化作用，另一方面也为许多股权私募基金提供了灵活便捷、市场定价的退出渠道，积极呼应支持了股权私募基金的投资行为。

金融结构调整与资本市场变革

从债权文化走向股权文化

债权文化之殇。在以债权为主的金融结构环境下，由于债权的内在契约形式和金融文化，则产生相应的利弊。银行是提供信用的传统中介，利用自有资金与刚性负债进行信贷业务，中介价值在于适当的期限错配、合适的杠杆率、专业的风险定价管理， 使社会资金的供求双方达成优化配置，具有很大的进步意义。但是，从信贷接受者角度，银行间接融资的弊端也一目了然。一是借贷的刚性，即不论私人部门经营状况和财务状况如何，到期都必须偿还相应的本息，否则就视作违约并处置抵押物，信贷资金游离于私人部门的投资经營损益之外，属于“硬负债”;二是期限硬约束，无论私人部门流动性怎样，贷款到期必须无条件筹集足额资金进行偿还操作，再等候下一笔信贷，这样损害了私人部门流动性平滑，损害了信贷资金在实体经济中的使用效率，也给许多资金过桥中介提供了套利机会，增加了实体经济财务成本， 也增加了私人部门投资经营决策的不确定性;三是银行信贷要求良好稳定的收入流、利润以及足量的抵押物，天然适合成熟大型企业的条件取向。同时，政府资信和房地产的自身抵押物也提升了信贷资源的可得性，所以，大型企业、房地产、政府平台成为银行信贷资源的最大占有者，挤占了大部分金融资源，对民间资本、“新经济”资本挤出效应明显

股权文化之兴。相形之下，股权资本具备更好的稳定性和长期性。股权筹资是基于各股东的共识与共同期望的一种合作投资，利益分享，风险共担。由于没有经过金融信用中介，直接融资的信息对称度高，有助于更灵活的市场选择和交易。股权资本具有更好的长期性，不会形成企业现金流的巨大波动，有利于企业制定长期的经营策略，提高资金使用效率，较债权资本有明显优势。另外，从企业杠杆角度看，利用股权资本替换债权资本， 在增加企业债务率分母的同时减少其分子，对降低企业债务率， 增强企业资信和风险抵抗力，优化企业报表，都有重大的意义。

打破隐性政府信用的泛滥和刚兑痼疾。要彻底重构中国金融信用文化，首先必须限制隐性政府信用的泛滥，坚决限制政府对所谓融资平台以及国有企业的信用背书，让市场机制来调节债权债务行为。同时，做好投资者风险教育，杜绝一切非存款类投资理财的刚兑现象，让债务与投资合约在法律框架内公平合理解决。这样，才能实现市场理性的风险收益观和合理的收益率、利率频谱，理顺金融结构，更好地优化金融资源配置。

债转股的试点。债转股是变企业债务为企业权益的直接手段，对降低负债率立竿见影。以中国建行银行辖下的建信金融资产投资有限公司为例，截至2018年6月，建信投资累计与49家企业达成合作意向，签订债转股框架协议金额达6397亿元人民币。在16家实施债转股企业中，14家企业资产负债率同比下降，下降幅度在3%以内的有5家，3%～5%的有3家，5%以上的有6家，利息支出减少效应明显，营收状况与净利润均有不同程度改善。

但是，当前债转股的主要动机来自于传统基础类企业的临时债务困难，股权资金来源主要是银行理财、信托、股权私募機构等，仍然存在着资金性质与期限的错配问题。同时，在债转股的标的选择和操作实践中，依然需要小心甄别，去芜存菁，助力优化产业结构下的经济实体，谨防僵尸企业的死而复生或借尸还魂。

动能转化的金融结构调整要求

虽然债转股是改变负债率的直接做法，但当前的债转股的金融意义还只是一种财务技术处理，是解决债务危机的权宜之计， 并非真正意义上的信用文化转变。从股权文化角度，一个工具多元、筹资顺畅、退出通畅、定价灵活的多层次资本市场才是股权文化的真正保障。多层次资本市场已经从理论到政策呼吁了十多年，也进行了多次多方位的尝试，但至今依然乏善可陈，这与金融资源与工具的错配、资本市场监管失当、社会信用文化缺失有很大的关系。

中国“新经济”产业的特征要求资本市场做出适时的调整， 以满足“新经济”独特的融资需求。比如“新经济”企业的轻资产特征使其难以匹配先行抵押贷款融资的条件，这就导致宝贵的金融资源往往不断流向重资产的旧经济企业。金融体系需要识别“新经济”的融资特性，以适应转型中的制造业、“新经济”公司的需求。“新经济”企业成长过程的不同阶段具有不同的风险和资金需求特征。早期的创新型企业一般具有核心技术和知识产权，但往往面临资本投入少、创业周期长、风险不确定的难题， 需要多种金融工具和孵化环境支持新兴技术的创新和产业化进程。

解决小微企业融资难、融资贵问题，要改革完善金融服务体系，深化多层次资本市场改革。在发展初期，“轻资产”的“新经济”企业融资渠道较少，且较难靠资产抵押获取足够的银行贷款，这就需要多层次的资本市场给予融资支持。首先，要重视天使投资、股权私募基金在扶持“新经济”企业发展方面的战略作用，为优质创新型企业提供更好的金融服务。其次，我国债券、期货等直接融资比重仍有较大提升空间，两会报告中提出的“推动债券、期货市场发展”，也将为“新经济”企业发展输送“血液”。

从私人部门主体特征和企业生命周期看，不同企业类型或企业所处不同阶段的信用融资或筹资需求，所契合对应的金融服务模式（含机构与工具）是不同的。有显性或隐性国家信用背书的国企、成熟健康的规模企业、拥有良好抵押物的重资产企业， 其所对应的最佳金融资源供给就是银行贷款或者是高等级债券发行，其资信特征符合刚性约束与低风险的服务取向。如果让银行贷款服务于高风险、弱稳定、轻资产的创新型中小微经济体， 就近乎缘木求鱼，难以承受小微企业的出险的高概率，如果按照一般金融学理论用高息来覆盖风险，却又让本就艰难求生的小微企业雪上加霜，压制创新成长。银行也曾响应号召进行“投贷联动”的金融创新，但由于《商业银行法》的约束和缺乏相应的服务文化，数年过去乏善可陈。创新型中小微企业的最佳对应金融服务工具是私募和风投的股权筹资。私募与风投以风险收益共担的长期合作机制来为创新实体筹资，使其免受刚性负债压力困扰，同时利用个体高成长概率来覆盖小微风险，在全球资本市场已经是个很成熟的模式。

多层次资本市场构建要点

我国的多层次资本市场体系仍存在发展不充分不均衡的问题。股权私募投资活跃，但退出渠道仍然不畅;由于中国仍然处于中高速发展阶段，各种投资机会层出不穷，资本对回报的预期也比较高，所以资本的期限耐受性不强，这就要求资本在不同的阶段都有比较快捷的退出路径。当前股权私募投资市场已经出现天使轮、A轮、B轮、C轮、PE、Pre-IPO、IPO等比较完善的投资链条，民间自发的投资交易十分活跃。但是，主板IPO制度的僵化与低效、创业板的乱象、新三板的名存实亡给股权私募投资的大市场退出造成了很大困扰。企业扎堆排队沪深市场IPO，影响了支持科技创新的资本形成和良性循环。几年来的证券市场的低迷，使得掌握“新经济”命运的股权私募基金难以自由寻找对接交易对手，最终的大市场退出渠道严重受阻，无法盘活存量投资以更好地扶持新兴产业，这已经成为金融资源利用效率的巨大扼制因素，需要进行切实的制度变革才可以打通资本市场最后环节，对“新经济”资本进行全流程无障碍服务，也才能给二级市场带来充沛的源头活水。

深化多层次资本市场改革，在上市发行制度上要进行彻底的改革。一是需要出台上市发行的负面清单，积极向注册制目标推进。监管机构只负责流程的合法性，监督信息披露的规范性，不苛求企业规模与增长指标，把定价权留给市场，给市场以清晰稳定的政策与规则预期;二是要优化差别化发行上市条件，实施创业板、新三板市场的分层制度，真正体现企业生命周期不同阶段的融资需求与资本交易需求;三是要规范发展区域性股权市场， 深化新三板改革，明确主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权交易市场和股权众筹等各层次股权市场定位分工，促进有机联系，建立转移、转板机制，促进中小企业的股权融资市场层次化、系统化;目前，在多层次市场体系建设方面，新三板分层和交易制度改革取得重要突破，证券发行与承销管理办法、新三板分层管理办法、新三板股票转让细则、区域性股权市场监督管理试行办法等制定或修订取得了新进展，但由于市场的低迷和推进缓慢，发挥的实际效果仍然有待观察;四是出台并执行严格明晰的退市制度，在上市公司出现严重的治理混乱、违法经营、财务造假、不严格履行信息披露义务的情况下，给予其“逆注册制” 的退市惩戒，以“类末位淘汰”的激励机制来整肃当前普遍存在的上市公司素质低下、诚信缺失的行为。

对于活跃在“新经济”的PE、VC，也面临流动性和回报的问题。根据统计，1999年美国科技型创新型公司从创立到上市只需要4年，现在平均是11年，这样的期限并不符合私募基金的投资取向。私募投资者往往希望三五年，或者更短的时间就可以退出。如果在比较早的时候能给出一个退出的渠道，以便于拿到新的钱投新的项目，就能够提供整个企业生命周期投资流程中的流动性。

为“新经济”企业提供多层次的融资条件，也利于创新项目分散风险，避免系统性的金融危机。创新符合“新经济”特点的金融制度已经势在必行。要识别“新经济”企业的主体特点，适当放宽条件，有效满足“新经济”企业的融资需求。中国的“新经济”发展，如果在全球领域看市值排名前100的“新经济”企业，中国基本可以做到与美国势均力敌。但是美国的资本市场从中国的“新经济”发展中得到的更多，因为一些“新经济”企业在国内无法上市，国内的上市制度非常看重稳定的現金流。基于以上，中国资本市场制度需要进行一定的调整，把资本引入到中国的创新型的制造业中。持续跟踪和分析已上市“新经济”企业的分布概况、收入和盈利成长性、研发投入情况以及估值水平， 关注成长性指标，适当放松盈利性要求，制定多样化上市标准， 支持处于成长阶段的创新企业上市。借鉴成熟市场经验，建议在财务状况良好的判断标准中兼顾经营现金流的情况分析，改变对相关单一的盈利指标的过度依赖状况。在适当时机放松发行市盈率管制等规定，推进市场化新股发行机制，便利企业融资，放松对“新经济”企业无形资产占比上限的要求。《首次公开发行股票并上市管理办法》中对于申报主板和中小板的发行人严格设定了无形资产占比不高于20%的要求，这与“新经济”企业的基本特征存在一定矛盾。“新经济”企业的研发投入较高，相当部分资产体现为专利、技术、品牌等无形资产。因此支持“新经济” 企业发行上市，需要对无形资产占比指标的涵盖范围及计算标准予以适当调整。继续稳步推进A股新股常态化发行，缩短IPO排队时限，在审核导向上释放鼓励创新驱动引领示范企业上市的信号。2018年4月3日，全球最大的流媒体音乐服务商Spotify采取直接上市的方式登陆纽交所，打破传统IPO模式，不仅全部交易股票来自现有股东的无锁定期抛售转让，而且无承销商的公开上市方式为这个独角兽公司省去了巨额承销费。制度创新有力支持了创新型“新经济”企业发展，值得中国资本市场借鉴与思考。

“新经济”公司中，往往最核心的资产是核心团队，差别投票权可以帮助保持“新经济”企业核心团队稳定的需求。比如， 有核心管理能力和技术能力的创始人，虽然只持有10%的股份， 却可以拥有51%的投票权。这些灵活的资本权益处置、公司治理与上市安排，都值得中国资本市场吸收和借鉴。随着高科技公司和风险资本的兴起，在2004年谷歌上市使用AB股制度后，特殊投票权制度成为鼓励企业家创业创新的工具，在美国资本市场重新被科技公司利用。2017年12月15日，港交所正式宣布扩宽上市制度，允许“同股不同权”的公司在主板上市，吸引全球更优秀的“新经济”公司赴港上市，是为符合“新经济”公司的治理特色需求的重大制度变革。除港交所之外，新加坡交易所也宣布允许双重投票权公司上市，帮助新加坡向“新经济”转型。这些制度创新的他山之石都非常值得中国资本市场借鉴。

中国内部经济结构调整已经势在必行。但是经济的涅 重生是个痛苦的过程，产业转型几家欢乐几家愁，各种青黄不接给中国社会带来不同程度的挑战。眼下的中美贸易战很清晰地表明美国正在积极封堵中国的高质量发展路径，抑制中国制造业向高端领地渗透与冲击，这是全球化产业链与科技创新竞争的必然现象。中国只有切切实实地进行各种制度的改革，优化金融资源配置和金融服务，完善资本市场，助力“新经济”资本的有效形成，才能实现经济结构的顺利调整和经济发展模式的华丽转身。

（作者单位：中国社会科学院经济研究所）