基于信息渠道的交叉上市行为研究进展述评

曾峥��

摘 要：在学术研究层面，从投资渠道角度，早期理论指出交叉上市旨在克服投资障碍和提高股票流动性；从信息渠道角度，近期研究进展则认为，交叉上市能够克服信息不对称，表达信息流和改善股票的信息环境。为促进中国公司更好地赴海外上市，推进中国资本市场国际化，基于信息渠道角度，对交叉上市行为的研究文献进行梳理，分析与归纳投资者认知理论、信息披露理论、法律约束理论的主要观点和经验证据，并进行简要评议。

关键词：交叉上市；信息成本；法律约束；估值效应

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.30.056

0 引言

交叉上市（Cross-Listing）是指同一家公司在两个或多个证券交易所挂牌上市的行为（StapletonandSubrahmanyam，1977）。20世纪90年代中期以前，资本市场分割一直被认为是促使公司交叉上市，以克服投资障碍和提高股票流动性的制度与市场环境。从信息渠道角度，近期研究进展认为，交叉上市是一种减少信息不对称和表达信息流的途径，并且能够改善股票的信息环境。首先，交叉上市增强了国外投资者的投资认知与意识（投资者认知理论，investorrecognitiontheory）；其次，因为必须遵守国外市场强制信息披露规则，交叉上市减少了公司管理层与投资者之间的信息不对称（信息披露理论，informationdisclosuretheory）；最后，因为必须符合国外市场严格的法律规定，交叉上市改善了对投资者的保护（法律约束理论，legalbondingtheory）。

20世纪90年代以来，中国公司不断在美国、中国香港等海外交叉上市。随着中国公司全球战略推进和资本市场国际化，中国公司交叉上市的步伐开始加快。旨在促进中国公司更好地赴海外上市，推进中国资本市场国际化，本文基于信息渠道角度，系统梳理与归纳交叉上市行为的国内外研究文献，并分析探讨各种理论的主要观点和经验证据，最后进行简要评议。

1 投资者认知理论

在传统的资本资产定价模型中，不需要对公司特有的风险进行定价，因为该风险能够通过资产的多样化消除；但是，在Merton（1987）的模型中，投资者没有认知某些股票，这就使得完全的多样化是不可能的。在这种情况下，投资预期收益率不仅决定于市场的风险，还决定于不完全和不对称信息状态下投资者对公司的认知程度。如果公司能够得到越来越多的投资者所认知，公司特有风险就会被投资者不断分散。所以，对于不被人们认知的公司来说，交叉上市后投资者数量增加，他们彼此的交流将提升公司的认知程度，进而分散公司特有风险，降低公司的权益资本成本，以及提升公司内在价值。

实证研究方面，投资者认知程度最直接的衡量指标，是公司投资者基础的规模大小，所以，交叉上市能否改善投资者的认知程度的判断依据，就是公司的股权结构中外资持股数的变化。FerreiraandMatos（2008）研究发现，投资者更倾向于投资在本国交叉上市的外国股票，而不是那些没有在本国交叉上市的外国股票。也就是，对于外国投资者来说，交叉上市使得公司股票更具投资吸引力，从而促进该股票投资者基础的扩大。根据投资者认知理论，交叉上市后投资者认知程度上升，公司价值也相应得到提升。KingandSegal（2009）研究发现，加拿大公司在美国交叉上市后，那些获得并能维持投资者认知（以美国投资者基础来衡量）的公司，其市场价值有一个持续的增加；而那些没有成功获取美国投资者认知的公司，在交叉前后其价值有也所增加，但两年后其价值会下降到交叉上市前的水平，甚至更低。

就中国公司而言，从长期看交叉上市似乎并不能增强投资者的认知程度，公司的市场价值也没有得到相应提升。徐小庆、朱世武（2002）研究发现，只有在招股公告前交叉上市才能为投资者带来正的超额利润，并在招股公告日累积超额利润达到最大；但是，上市后这种正的超额利润将不复存在，且利润出现大幅下降的趋势。进一步，以1993-2007年沪深两市A股市场的所有上市公司为研究对象，潘越、戴亦一（2010）实证考察了交叉上市公司所增强的认知程度，是否对提高公司的市场价值具有显著作用。研究结果表明，交叉上市所增强的认知程度，并不是公司赢得投资者青睐的原因，投资者青睐的只是交叉上市这一身份。

2 信息披露理论

在理论上，Fuerst（1998）建立模型分析交叉上市决策信息披露问题，研究发现来自信息披露质量环境差的公司，在交叉上市时将披露更多的信息，并由此获得更多的资本收益。通过交叉上市自愿实现更高的信息披露水平，是管理者向市场发送公司未来发展潜力好和管理质量高的信息，将大大提升投资者对企业内在价值的预期。在ChemmanurandFulghieri（2007）的模型中，基于证券市场的信息不对称特征，在国外交易所交叉上市，如果具有较高信息披露标准，公司就会向投资者披露更多的信息，进而增强投资者在收集信息方面的有效性，并减少监管成本。相似的，AmiraandMuzere（2011）研究表明，具有高成长机会的公司会选择在具有严格信息披露要求的交易所交叉上市，交叉上市后控制股东因披露更多的信息所致的收益损失，会由股票价格的上升来弥补。

信息披露理论指出，公司偏好在具有严格信息披露要求的交易所交叉上市。Khannaetal.（2004）研究发现，来自披露要求低国家的公司更倾向于在美国交叉上市，但是，他们选择的不是在交易所上市，而是在OTC交易或由机构投资者进行私募；与此相反，来自披露要求高国家的公司则一般选择在交易所上市。可能的原因有二：一是管理层惧怕因增加信息披露，特别是敏感的、与公司治理相关信息披露而放弃控制权私利；二是遵从美国GAAP等会计与披露的规定，使交易所上市公司的成本大幅上升。根据信息披露理论，交叉上市可以改善公司股票的信息环境，并增强股票的流动性。Abdallahetal.（2011）实证研究表明，因为信息披露质量的改善促进了在國内市场的交易，交叉上市后公司股票的交易量会有大幅增加，并改善了股票的流动性，尤其是在带附加的信息披露要求的市场交叉上市。信息披露理论认为，交叉上市后更多的信息披露会使得公司的市场价值更高。Brisetal.（2012）比较了在伦敦证券交易所（正式市场，信息披露要求高）和自动报价系统（非正式市场，信息披露要求低）交叉上市后公司股票价格的反应，研究表明在伦敦证券交易所交叉上市前后，公司股票的超额收益为正并且很高；但是，在自动报价系统交叉上市超额收益并不明显。

信息披露理论是否适用中国资本市场？运用因子分析法，以在香港地区交叉上市的内地A股公司作为研究对象，何丹等（2010）对信息披露理论在中国资本市场的适用性进行实证研究。研究表明，基于香港交易所严格的信息披露标准和法律规定的约束，投资者获取信息的成本大大降低，并由此降低了对公司的预期报酬，使公司价值得到进一步提升。周开国、周铭山（2014）以先发行H股后回归A股这一特殊交叉上市股票为研究对象，采用知情交易概率（PIN）度量信息不对称程度，研究股票交叉上市是否能降低信息不對称程度。对所有样本股票进行回归分析发现，交叉上市虚拟变量与PIN值之间存在负相关关系，即交叉上市会带来信息不对称程度的降低；并且，交叉上市股票的信息不对称程度，要低于同期未交叉上市的股票。

3 法律约束理论

对法律制度环境与公司融资关系的研究，ShleiferandVishny（1986）发现，在不同的市场法律环境下，公司外融融资的难易程度存在较大的差异。在一个法制环境完善的市场上，投资者权益受到充分的保护，控股股东无法从公司转移资源、谋取私利，公司将更容易从外部取得融资的机会。Coffee（2002）研究认为，在对中小股东权利保护较弱或执行不力的法律环境中，因为控股股东（内部人）与外部股东存在代理问题，公司往往会选择在一个法律更为完善的国家上市，增强对中小股东利益的法律保护，主动约束控股股东侵蚀中小股东利益的行为。

实证研究方面，法律约束理论认为，相对于国内市场，国外市场的投资者保护水平，是决定是否交叉上市的一个重要因素。Boubakrietal.（2010）研究表明，拥有良好的发展潜力和盈利前景的公司，在美国交叉上市后更倾向于发行三级ADR（美国存托凭证）；相比于二级和一级ADR，三级ADR对投资者的保护水平是最高的，并且允许在美国市场上发行新的股权资本。根据法律约束理论，交叉上市能够改善公司的治理质量，并提高投资者保护水平。ChangandCorbitt（2012）研究发现，在内部交易的收益率上，交叉上市公司的内部人员远远低于国内没有交叉上市公司的内部人员，这种不同主要归因于交叉上市后对投资者保护程度的提高，限制了内部人员私人收益的攫取。法律约束理论提出，交叉上市后随着法律制度对投资者保护的加强，权益资本成本逐步降低，公司的价值得到不断提升。Doidgeetal.（2004）比较了在美国交叉上市的公司与国内的其他公司的市值，发现交叉上市公司具有16.5%的价值溢价。相对于场外市场发行与私募来说，在美国交易所交叉上市的价值溢价要高得多。

在国外学者研究基础上，基于关联交易的视角，对2006-2009年沪深两市交叉上市与非交叉上市公司之间治理差异的考察，计方、刘星（2011）发现，交叉上市后委托代理矛盾得到有效的缓解，控股股东最大化私人利益的行为受到严格的限制，董事会的独立性与股权制衡能够得到明显的强化，公司的内部治理质量也得到很大的提升。以在美国发行ADR的A股上市公司为研究样本，张晓明等（2013）研究发现，对公司的治理结构，交叉上市具有一定的优化作用，同时促进公司权益资本成本显著下降，但是这种促进会因为融资规模等因素的干扰而受到反向的影响。

4 简要评议

基于信息渠道角度，本文系统梳理了交叉上市行为的理论与实践研究进展。从信息渠道看，交叉上市增加了外国投资者的公司意识（投资者认知理论），减少了投资者的信息成本（信息披露理论），提高了投资者的保护（法律约束理论），从而能够克服信息不对称和改善股票的信息环境。上述理论观点也得到了大量实证研究的支持，虽然不同国家公司交叉上市或在不同资本市场交叉上市之间存在显著的差异，但是，从总体上看，在改善信息与监管环境，提高投资者保护，降低权益资本成本，提升公司市场价值等方面，交叉上市发挥了重要的积极作用。在国外学者研究的基础上，国内学者的实证研究表明，上述理论假说总体上也适合解释中国公司的交叉上市行为。

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