制度质量对跨国并购绩效的影响
——制度距离和跨国并购经验的调节效应

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(浙江工业大学 经贸管理学院，浙江 杭州 310023)

越来越多的中国企业希望通过跨国并购打开国际市场，并获得国外先进技术与战略性资源。现有的对企业国际化的研究主要从企业层面、外部环境层面以及交易特征层面寻找影响企业绩效的原因，如企业规模[1]、企业经验[2]、制度因素[3]、交易规模[4]等。制度作为影响企业国际化的重要因素，也有较多学者探究了其对企业跨国并购绩效的影响，但是并未形成统一的结论。一般来说，企业总是处于特定的制度环境中且其行为适应所处环境，从而企业的很多行为内生于其所在地的制度环境[5]。已有的研究主要聚焦于制度距离对跨国并购绩效的影响[6-7]，也有学者用东道国管制制度来衡量制度质量[6]，将其作为控制变量来分析对企业绩效的影响。但这些研究存在一定的局限性：一方面仅将制度因素整体或某一方面作为研究对象，如有学者从产权保护制度的角度来探究[8]，缺乏对不同制度因素的讨论；另一方面，对制度质量的研究主要是从FDI模式的选择[9]或作为调节变量[10]，缺乏直接分析对企业绩效的影响。在现实中，中国企业跨国并购所选的大多是与中国制度质量相差较大的国家，虽然这些国家市场机会较大，但也会使企业面临更大的风险。那么，东道国的制度质量对中国企业跨国并购后的绩效有怎样的影响？具体哪些制度会影响企业跨国并购后的价值创造？

为回答上述问题，本研究从制度理论的视角出发，在制度二元论[11]的基础上，以2001—2015年浙江省和广东省的跨国并购数据为样本，从管制制度以及经济制度这两个角度探讨正式制度质量对企业并购绩效的影响。并进一步引入东道国与母国间制度距离、企业跨国并购经验作为调节变量，探究这两者对正式制度质量——跨国并购绩效关系的调节效应，为指导我国企业结合东道国市场外部环境及自身内部优势制定合理的国际化战略，帮助企业更好地“走出去”。

一、理论基础与研究假设

(一)制度质量与跨国并购绩效

Veblen将制度定义为：“制度实质上是个人或社会对有关的某些关系或某些作用的一般思想习惯；而生活方式是某一时期或社会发展某一阶段制度的综合，因此，从心理学来说，可以将其概括为一种流行的精神态度或流行的生活理论”[12]。此外，North将制度分为正式制度和非正式制度，并认为制度是社会的游戏规则，约束了人与人之间的相互关系[11]。随后，Scott提出由管制、规范和认知所构成的三支柱制度理论[13]。而制度质量，我们将其定义为衡量一个制度环境好坏程度的指标，制度质量对企业绩效的影响体现在它能够通过影响企业经营过程中的风险与成本，进而影响企业绩效。且Rush等研究发现，从长期来看，较差的制度质量不利于企业绩效的提高[14]。

本研究基于制度二元论的视角，鉴于非正式制度的规避性，主要从正式制度质量考量对绩效的影响。正式制度又可划分为管制制度及经济制度[15]。管制制度质量是指一国当权组织所执行的制度和规定的习俗，且管制制度论认为跨国企业所面临的东道国管制制度会影响到国际直接投资模式以及经营绩效[16]。Kaufmann等根据政府治理指数(WGI)将管制制度分为腐败控制、政府有效性、政治稳定性与暴力避免、监管质量、法制程度、话语权和责任制6个指标。从理论上讲，制度环境好的东道国，通常具有较为完善的法律体系，并且契约执行度较高，有利于降低损失高额沉没成本的可能性[17]。且良好的管制制度质量(RQ)能为企业营造好的经营环境，有利于企业的跨国经营以及企业并购后的价值创造。因此，我们提出假设1：东道国的管制制度质量(RQ)越好，中国企业跨国并购后绩效越好。

经济制度质量(EQ)指一个国家的经济发展状况及相配套的制度体系。本研究参考苏阳等的研究[18]，将经济制度分为金融自由度、产权自由度、投资自由度和贸易自由度。在跨国并购中，东道国的经济自由度越高，经济制度越完善，市场开放程度就越高，越能吸引企业进行并购。同时，在经济制度质量高的东道国，企业拥有较好的经营环境和较大的自主经营权。因此，提出假设2：东道国经济制度质量越高，企业跨国并购后绩效越好。

(二)制度距离的调节效应

制度距离是指不同国家之间制度环境的差异[19]。目前，学者们对于制度距离的作用机制还未形成统一定论。潘镇等以我国2 000余家外资企业为样本，证明投资国和我国的制度距离越大，其外资企业遭受失败的可能性越大[20]。李强在2015年研究发现我国与被并购国家的制度距离越小，跨国并购后绩效改善越明显[10]。此外，张建红等对制度因素在中国企业跨国并购过程中的作用进行了研究，结果表明：制度因素不仅对企业跨国并购战略能否顺利实施产生直接影响，还对其它影响企业跨国并购的因素产生显著的调节作用，从而间接影响企业跨国并购的结果[7]。因此，制度距离越小，母国与东道国的制度环境相似度越高，企业越容易适应东道国的经营环境，也降低了企业熟悉东道国制度环境的成本。基于上述讨论，将制度距离作为调节变量，提出假设3：制度距离越小，管制制度质量对绩效的正向影响越强；假设4：制度距离越小，经济制度质量对绩效的正向影响越强。

(三)跨国并购经验的调节效应

跨国并购经验对企业绩效的作用体现在企业从过去的经验中学习知识并加以吸收、运用，是企业自我学习和知识转移的过程。根据组织学习理论，先前的并购经验为收购方在并购中的管理与经营提供了反馈及参考依据，使收购方在管理的过程中不断提高绩效。从认知制度理论的角度，先前的并购经验会使企业今后在面临相似或者相同情景时，具备处理问题的能力，提高并购成功几率。

对于并购经验的调节作用，Arslan等研究指出，有经验的跨国公司，对东道国的环境更加熟悉，制度距离的作用将会减弱[21]。此外，在跨国并购中，企业具有跨国并购经验的知识基础，对企业处理并购中的问题以及对并购的认识都有一定的作用。因此，本研究认为在跨国并购过程中，跨国并购经验对制度环境具有一定的调节作用，故提出假设5：企业跨国并购经验越多，东道国管制制度质量对绩效的正向影响越强；假设6：企业跨国并购经验越多，东道国经济制度质量对绩效的正向影响越强。

二、研究设计

(一)样本与数据

考虑到浙江、广东经济总量均居于全国前列，且分别位于长江三角洲和珠江三角洲，是我国开放较早的地区。特别是自1999年我国提出“走出去”战略后，浙江的跨国并购一直走在全国前列，且数量和规模不断扩大。因此，样本取自于Thomson Reuters数据库和Zephyrs数据库中2001—2015年浙江、广东两省的跨国并购数据，通过核对交易数据，按以下标准进行筛选：(1)剔除未完成的交易数据；(2)鉴于金融公司对会计准则要求的特殊性，剔除按照证监会发布的《上市公司行业分类指引》分类为金融类的收购方企业；(3)对比两个数据库的跨国并购交易，剔除不真实的交易数据；(4)排除非上市公司以及在香港或者在美国上市的企业；(5)剔除并购发生当年新上市的公司及ST公司；(6)剔除财务数据披露不全的公司及在相关指标上出现异常的样本公司。按照上述标准，共计得到102起跨国并购交易数据，其中，大部分企业属于制造业。

(二)变量设计

1.因变量。企业通过跨国并购的方式获取资源，希望提高企业的赢利能力、偿债能力和成长能力。冯根福等认为企业业绩的变化最终由其会计报表反映[22]。波士顿咨询集团对中国企业跨国并购的实证调查发现近2/3的并购在一年后能够获得显著收益。基于此，本研究参考财政部《企业经营绩效评价指标体系》，在国泰安数据库(CSMAR)中选取企业并购一年之后的相关财务指标，以净资产收益率、总资产收益率指标代表企业盈利能力，以流动比率和资产负债率指标代表企业短期及长期偿债能力，以净利润增长率、营业收入增长率指标代表企业发展能力，通过因子分析法，构建综合评价指标体系，更全面反映企业进行跨国并购后带来的效应。研究运用SPSS进行分析，发现并购一年之后的KMO值为0.531，且Bartlett的相伴概率为0.000，因此可以进行主成分分析。

2.自变量。管制制度质量(RQ)，该数值通过计算Kaufmann等提出6个指标的平均值得出。经济制度质量(EQ)，EQ的高低常常以Frazer研究所提供的经济自由度指数(EFW)来衡量。EFW越高，说明经济自由度越高，该数值通过计算苏阳等提出的4个指标的平均值得出。

3.调节变量。跨国并购经验(CMA)，参照Ingram等的测量方法，用企业交易开始之前已经完成的跨国并购次数来表示经验[23]。制度距离(ID)，参照Peng等的衡量方法，将两国制度质量的指数之差作为制度距离[24]。

4.控制变量。行业相关性(Indus)，我国企业的并购大多数是产业链内的横向并购或者是纵向并购。许多学者认为，当跨国并购发生在相关产业时，收购方或者标的方都能够取得更好的收益[25]。而Aybar等的研究表明相关并购会降低目标企业的价值。因此，将行业相关性作为控制变量，并按照SIS码衡量企业间的行业相似度。SIS码由4位数组成，若前4位相同记为3，前3位相同记为2，前2位相同记为1，若全部不同记为0。收购方企业规模(LNSIZE)，Moeller等的研究表明并购企业的规模与并购绩效有显著的相关关系[26]。一般来说，企业规模越大，抵御风险的能力就越强，在并购后能够投入大量的资源进行整合，也更能接受并购失败带来的后果。因此，我们选择收购方企业规模作为控制变量，并用并购前一年的资产总额取对数来衡量收购方企业规模。

(三)研究方法

根据前文对研究问题的阐述以及自变量的刻画和度量，构建绩效的综合评价指标Y作为因变量，选择多元分层回归建模，模型的基本形式为

Yi=β0+β1Indusi+β2Ln(size)i+β3EQi+β4RQi+β5CMAi+β6IDi+εi

为了考察变量跨国并购经验(CMA)和制度距离(ID)对制度质量的调节作用，我们将其带入上式乘因变量，得出模型为

Yi=β0+β1Indusi+β2Ln(size)i+β3EQi+β4RQi+β5CMAi+β6IDi+β7EQi×CMAi+β8RQi×CMAi+β9EQi×IDi+β10EQi×IDi+εi

三、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

首先对所收集到的数据进行描述性统计，结果如表1所示。为避免变量之间由于多重共线性带来的影响，采用膨胀因子(VIF)对多元共线性进行诊断，结果显示各变量的方差膨胀因子均小于10。因此，不存在多重共线性的影响。

(二)回归分析

通过多元层次回归分析考查了东道国制度质量对企业跨国并购绩效的影响，回归结果如表2所示。从模型2的结果中可以发现，管制制度质量(RQ)与企业绩效的回归系数为0.002，且在0.1的水平下显著相关，因此接受假设1。而经济制度质量(EQ)与企业绩效的负向关系不显著，拒绝假设2。同时，对控制变量进行了回归。从模型1到模型4可以发现，行业相关性与并购后绩效存在正相关，但不显著。而企业规模与绩效显著负相关,说明企业规模越大，企业跨国并购的绩效越低。

表1 描述性统计分析

表2 东道国制度质量与跨国并购绩效

注：括号内的数值为P值；***、**、*分别表示在0.001,0.05,0.1的水平上显著。

此外验证了跨国并购经验和制度距离与制度质量的交互影响。在模型3的结果中，收购方跨国并购经验与绩效显著负相关(P=0.041<0.05)，这一结论与Lee等的研究结论相一致[27]。且制度距离与企业绩效显著负相关。

关于交叉项，模型4中，EQ×CMA的回归系数为0.007，且在0.05的水平下显著相关(P=0.033<0.05)。说明跨国并购经验对经济制度质量具有正向调节作用，因此接受假设6。而RQ×CMA的回归系数为-0.147，且在0.05的水平下显著相关(P=0.006<0.05)。说明跨国并购经验对管制制度质量具有负向调节作用，因此拒绝假设5。

四、结论与启示

(一)研究结论

实证结果表明：东道国制度质量中的管制制度质量对企业跨国并购绩效具有显著正向影响。究其原因，一方面可能是中国企业具有处理复杂、动荡制度环境的能力，且在此过程中培育了企业的生存与发展能力，提高了知识基础和实践能力，并将这种知识和经验应用至跨国并购之中；另一方面，可能如Khanna等[28]研究所示，企业在跨国并购中，不断寻找制度空缺并采取与母国不同的战略来弥补这种空缺，从而实现企业绩效的提升。而经济制度质量对收购方企业绩效的影响是负向的，但不显著。因为经济自由度越高，东道国便具有较低的进入壁垒，企业在东道国会面临激烈的竞争。同时，将跨国并购经验和制度距离作为调节变量，发现跨国并购经验越多，收购方企业绩效越差。一方面可能由于企业在过去并购中形成路径依赖，缺乏尽职调查，没有考虑实际情况；另一方面，根据Haleblian等[29]的权变模型，企业当前并购与先前并购经验存在差异，错误的经验学习策略会给企业绩效带来消极影响。而制度距离与企业绩效显著负相关，进一步验证了Khanna等的研究。随后，研究发现跨国并购经验负向调节管制制度质量对绩效的影响，而正向调节经济制度质量对绩效的影响。企业的跨国并购经验越多，对管制制度环境以及在这些具有差异环境下的企业运作越熟悉，导致管制制度质量对绩效的作用减弱。而对于经济制度而言，经济制度质量与绩效的关系为负向不显著，跨国并购经验与绩效是显著的负向关系。最后，验证了企业规模对跨国并购绩效具有显著负向作用，而行业相关性与跨国并购经验对企业绩效没有显著作用。因此，在跨国并购中，要选择合适的价格进行并购，避免出现“自大效应”而过度溢价，导致企业利益受损。由于行业相关性对企业绩效的影响不显著，所以企业在进行跨国并购时不必过于担忧这方面的因素，避免束缚自身对并购对象的选择与时机的把握，以致失去更好的并购机会。

(二)理论贡献

第一，引入跨国并购经验作为调节变量，发现虽然跨国并购经验与企业绩效显著负相关，但能够削弱管制制度质量带来的影响，进一步研究了在跨国并购中经验对企业绩效的作用机制；第二，从制度质量角度研究了企业在跨国并购后的价值创造，解释了跨国并购是否会带来绩效的提升，并将制度距离作为调节变量，进一步讨论制度因素对于绩效的影响机制；第三，将东道国制度质量分为经济制度质量和管制制度质量，较全面地反映了东道国的制度环境，对研究制度质量对绩效的影响形成了一定的补充，同时也弥补了我国对制度质量与企业绩效关系研究的不足。

(三)研究启示

一是我国企业进行跨国并购需充分利用信息服务平台，通过不同渠道了解东道国的制度环境。企业可以寻求第三方帮助以了解东道国的法律法规、相关政策等政治信息，或寻求具有相关跨国并购经验的企业合作，减少并购中的制度风险；二是充分利用企业自身优势，开展多元化并购；三是企业在进行跨国并购时，要提高自身学习吸收能力，在决策前，企业不可盲目复制先前经验，要做好可行性调查。

(四)研究不足

首先，由于资料的缺乏，没有分析母公司经营状况、可能的战略调整、支付方式、并购股份以及公司治理等因素对企业并购后绩效的影响。同时，由于无法获悉未上市企业的绩效值和地区的限制，样本量的涵盖范围受到限制。其次，研究主要考虑并购一年之后的会计绩效，对于企业长期绩效没有做过多地阐述，有研究表明有些并购绩效在未来3～5年才会体现。最后，研究所涉及的解释变量只是影响跨国并购绩效的一部分，未来可添加更多变量进行进一步分析。