社会资本、股权出让与股权众筹融资绩效

张长江 翁婷 赵成国

【摘 要】 以“人人投”股权众筹平台为研究对象，运用层级回归模型，分析融资者社会资本和股权出让对股权众筹融资绩效的影响。实证结果表明：融资者社会资本对股权众筹融资绩效的影响不明确（项目关注数对融资绩效起促进作用，项目评论数起抑制作用），股权出让比例高表明项目不确定性高，因而会降低融资绩效。社会资本和股权出让的交互效应负向作用于融资绩效。因此，融资者应加强社会资本信息的针对性，合理确定股权出让比例，投资者要主动搜集信息，进行理性判断，而平台应发挥信任中介作用，增加项目运行的透明度，共同促进融资绩效的提高。

【关键词】 股权众筹； 融资绩效； 社会资本； 股权出让

【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）16-0010-06

一、引言

股权众筹作为一种新型融资模式，自2012年进入我国市场就在互联网金融领域掀起了一股投资热潮。2014年，李克强总理在政府工作报告中提出开展股权众筹融资试点，从战略高度明确了股权众筹合理地位。随后陆续发布了《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》等多项监管文件，为股权众筹行业发展提供了有序的制度环境。近年来，我国股权众筹在融资额实现高速增长的同时，出现平台数量和融资成功率减少的迹象。据零壹财经报告显示，2016年我国股权众筹融资平台全年成功融资58.7亿元，较2015年增长30.44%。2016年底，我国股权众筹平台133家，较2015年减少52家。而从融资成功率来看，2016年我国股权众筹融资成功率仅为67.6%，部分平台成功率仅为30%。

现有文献主要从项目特征（目标金额、项目类别、项目估值、最小投资额等）、融资者特质（融资者创业经验、团队人数、最高学历等）和投资者行为（投资动机、羊群效应等）等方面考察股权众筹融资绩效的影响因素[1-3]。社会资本是众筹融资者获取资源的重要途径[4]，然而在股权众筹平台上，融资者的社会资本如何体现、是否会对融资绩效产生影响以及影响程度的大小，很少有学者关注。此外目前众筹尚未形成完善的信息披露体系，信息不对称风险被放大，融资不确定性是制约潜在投资者投资决策的重要原因[5]，在股权众筹境况下其对融资绩效的影响可能更加突出。基于上述考虑，本文运用层级回归模型，逐项检验融资者社会资本和股权出让对股权众筹融资绩效的影响作用，在此基础上深入研究二者的交互效应，这对融资者、投资者、融资平台三方来说都具有重要的借鉴意义。

二、理论与假设

（一）社会资本

社会资本一直以来都是社会科学研究的热点话题，学者将其定义为个人通过社会关系网络获取资源的重要能力[6]，其核心是信任、规范和互惠。社会资本对企业发展有着明显的作用，创业者创业成功的关键在于开发和维护自身的社会资本，这是初创企业获取创业资金、提升初期绩效的最有价值的资产[7]。融资者社会资本越深厚，获取到的创业资源越广泛，并且相对于其他融资渠道，社会资本的融资成本更低[8]。

众筹情境下社会资本将影响融资规模以及融资效率这一观点已经得到很多学者的证实。众筹项目多来源于初创企业或是中小企业，社会资本在一定程度上能够弥补融资者缺乏抵押品的缺陷[9]。融资者的社会资本内嵌在社会网络中[10]，而建立在融资者和潜在投资者之间的社会网络能够帮助融资者获取大量的资源，降低信息不对称带来的影响，从而显著提高众筹融资绩效[11-12]。社会资本对股权众筹也会产生类似的影响，即在融资初始阶段融资者就可以获取与其亲密相关人的直接投资[13]。

奖励型众筹情境下学者通常以项目进展数、支持数、关注数、评论数等来表示融资者的社会资本[14-15]。参照此类研究，本文选择项目关注数和项目评论数作为股权众筹情境下社会资本的衡量指标。项目关注数表明潜在投资者对项目存在兴趣，更高的关注数通常暗示了投资市场对项目的投资倾向[16]。项目评论数反映投资者对众筹融资者和项目品牌的认知度，在评论互动的过程中，投资者能够更深入地了解项目质量，融资者也能及时获取项目的反馈信息[17]。基于此，本文提出假设1—假设1b。

H1：融资者社会资本对股权众筹融资绩效起促进作用。

H1a：项目关注数对股权众筹融资绩效起促进作用。

H1b：项目评论数对股权众筹融资绩效起促进作用。

（二）股权出让

信号传递理论认为，在不同程度的不确定性下，投资者对项目发起方的信任程度会发生改变[1]。股权众筹平台汇集的多为规模较小、不确定性较高的初创企业。由于融资发起人对于企业情况和真实价值的了解程度远高于潜在的投资者，处于信息优势地位的融资者要想降低不确定性进而吸引更多的投资，就要主动向投资者传递表明项目信息质量的信号[18]，其中融资者拟为融资出让的股权比例是衡量企业价值、融资者对项目资产回收信心的重要指标[19]。特别是对于初创企业，股权持有量构成了企业真实价值的潜在信号，其持有的股权比例越多，表明企业业绩就越高[20]。如果融資者愿意保留较多的股权说明他们对企业的发展有信心，预期企业未来现金流量会显著高于当前价值。而股权出让比例越高说明项目不确定性越大，这将会降低投资者对融资项目的期望值，进而降低股权众筹的融资绩效[21]。基于此，本文提出假设2。

H2：股权出让比例高对股权众筹融资绩效起抑制作用。

社会资本会影响企业的资本结构，社会资本越多的企业外部融资需求越小[22]。对于初创企业来说，凭借其强大的社会网络就可以取得创业成功，因此他们不愿意选择股权出让融资形式，因为这会导致股权的稀释[23]。社会资本是融资者获取资源的重要途径，而股权出让比例越高表明项目不确定性越高，这向潜在投资者传递了两种截然不同的信息。在股权众筹情境下，较高的股权出让比例可能会削弱融资者的社会资本对众筹成功率的有利影响。基于此，本文提出假设3—假设3b。

H3：社会资本和股权出让的交互效应降低股权众筹融资绩效。

H3a：项目关注数越多，股权出让比例越低，融资绩效越高。

H3b：项目评论数越多，股权出让比例越低，融资绩效越高。

三、研究设计

（一）数据来源

本文以股权众筹平台“人人投”自2014年成立以来至2017年4月底取得成功的352个项目为样本。“人人投”是专注于实体店铺私募股权融资平台，经过平台审核后的项目首先要进行预融资，预融资完成后，项目进入正式融资阶段。在此期间，融资者可随时公布项目信息，投资者也可与融资者进行在线交流。项目筹集到的资金达到目标融资额即为融资成功。

（二）变量选取

参照前人的研究成果，并综合考虑国内股权众筹发展的实际情况和数据可得性，本文主要采用以下变量：被解释变量包括项目实际融资额和投资者数量，这两个变量能够直观地反映股权众筹融资绩效；解释变量包括社会资本和股权出让比例，其中融资者的社会资本以项目获得的关注数和评论数衡量；控制变量包括起投金额、回报类型、团队人数、是否披露信用以及是否承诺回购[24-26]。具体变量定义如表1所示。由于项目实际融资额、投资者数量、项目关注数和评论数数值较大，为了解决异方差问题，分别对这些变量取对数，其余变量未做处理。

（三）模型设定

为了验证社会资本与股权出让的交互效应对股权众筹融资成功的影响，在模型1和模型2中分别加入项目关注数与股权出让比例（Ln PA×EO）和项目评论数与股权出让比例（Ln CN×EO）的交互项。

四、回归结果分析

（一）描述性统计结果

各变量的描述性统计结果如表2所示。从表2中可以看出，各变量的标准差都较小，最大值和最小值的差距都在合理范围内，说明数据较为稳定。

（二）相关性检验

变量间的Pearson相关系数如表3所示，各变量的相关性系数皆在0.9以下，可见变量间不存在共线性问题。此外可发现股权出让比例与实际融资额负相关但不显著，故假设2未得到初步支持，后续将进一步回归检验。

（三）回归模型分析

为了检验理论假设，本文将相关变量经过标准化处理后，采用逐步加入控制变量、自变量、交互项的层级回归模型进行数据分析。以实际融资额作为因变量，首先将控制变量引入多元回归模型得到模型1，之后分别引入自变量社会资本和股权出让比例，得到模型2—模型4，模型5是所有自变量和控制变量对因变量的影响，模型6—模型7是在模型5的基础上又加入了自变量的交互项。最终回归分析结果如表4所示。

由表4可知，在所有回归中，解释变量的符号始终没有改变，表现出一致性，从而增加了回归模型设定的可信度。此外，为尽可能避免解释变量出现共线性问题，本文对自变量中的连续变量进行平均数的中心化处理，并进行共线性检验。结果显示主要变量的方差膨胀因子（VIF）的值均小于5，表明主要变量之间不存在明显共线性。

综合表4的回归结果分析：

1.控制变量的影响。起投金额（β=0.460，p<0.01）、红利类型（β=1.029，p<0.01）、信用信息披露（β=0.378，p<0.01）以及团队人数（β=0.051，p<0.05）都是提升股权众筹实际融资额的重要推动因素。本文中融资者是否承诺回购对实际融资额起负向影响（β=-0.273，p<0.1），对比国内外股权众筹资本退出机制可以发现，国外股权众筹项目大多采用IPO退出，但国内平台尚未采用该机制，这可为股权众筹以后的改进措施提供借鉴。

2.社会资本中的项目关注数对实际融资额有显著的促进作用（β=0.433，p<0.01），而项目评论数对实际融资额有一定的抑制作用（β=-0.146，p<0.01），在股权众筹情境下，不同类型的社会资本对股权众筹成功率的影响有显著的不同，假设1不成立。项目评论是一个供浏览者发表意见的平台，其中就难免会出现一些负面的评价，这就会影响到其他投资者的判断，进而降低其他投资者对该项目的投资信心。

3.融资者出让股份的比例越高，其实际获得的融资额越低（β=-1.267，p<0.01），假设2成立。融資者出让股份的比例越高，一定程度上表明了融资者本身对融资项目的信心不足，给投资者造成一种想急于脱手的感觉，增加了项目的不确定性，这必然会降低投资者对项目的期望。

4.项目关注数和股权出让比例的交互效应对实际融资额有负向影响（β=-0.592，p<0.1），假设3成立。这就表明，如果想要提升众筹融资的成功率，融资者就要保留更多的股权，并且要使项目获得更多的关注数。项目评论数和股权出让比例的影响亦是如此，由此证实了假设3a、3b。

社会资本和股权出让比例对投资者数量的影响的回归结果如表5所示。

对比表4、表5可以发现：社会资本、是否披露信用信息对实际融资额和投资人数的影响大致相同，这表明社会资本、是否披露信用信息这两项指标是吸引投资者、提高融资额的重要因素，但其余变量对投资人数的影响与实际融资额的影响相对发生了明显的变化。其中，股权红利能显著增加融资额，但未必会吸引投资者。究其原因，股权红利主要吸引的是风险偏好型投资者，他们虽然人数比例小，但通常都是大额投资，对股权众筹成功起到了关键性的作用。

股权出让比例对投资者人数的影响不显著，这与前人的研究结果不一致，其中的原因在于样本数据特征上。就“人人投”平台的实际情况看，80%的项目股权出让比例高达80%，大多数项目股权出让比例没有明显的差别，因而投资者不会把对项目分析的关注点放在股权出让比例上。

五、结论与启示

本文以股权众筹平台“人人投”数据为样本，研究社会资本和股权出让对股权众筹融资成功的影响，其中融资者社会资本以项目评论数、项目关注数衡量，在此基础上进一步研究二者的交互效应。实证结果表明：融资者社会资本对股权众筹融资绩效的影响不明确（项目关注数对融资绩效起促进作用，项目评论数起抑制作用），股权出让比例高表明项目不确定性高，因而会降低融资绩效。二者的交互效应负向作用于融资绩效。

从现实角度讲，本文的研究结果对融资者、投资者和股权众筹平台都有一定的实践意义。对融资者而言，应当有针对性地向投资者传递具有自身优势的社会资本的信息，提升投资者的认同感。为降低投资者的感知风险，融资者应详细说明项目前景等显示项目质量的信息，重点突出回报丰厚、团队实力等信息。此外，融资者还应当对股权的出讓比例合理判断，出让的股权不宜过高，这样会降低投资者对项目的信心。对投资者而言，首先要对融资者提供的各种信息，尤其是融资者的信用信息进行理性判断。其次，掌控好投资风险，高收益往往伴随着高风险。对于不确定性较大的项目，例如股权出让比例过高的项目，要谨慎投资。对股权众筹平台而言，作为联系融资者和投资者的中介，应当做好公开信息披露引导和规范管理工作。除了有效的信息披露外，平台还可以提供多样的线下路演，多提供机会让投资人和创业者进行面对面地沟通，增强投资人对融资项目的了解程度和信任值。

本文的研究局限性主要体现在以下两方面：首先是样本数据的选取。本文的数据全部来自于“人人投”平台，虽然其是证监会股权众筹协会首批8家会员之一，但不同类型的众筹平台可能存在差异，研究结论的概论性表述存在限制。其次是模型构建上的缺陷。受制于数据的可获得性，本文仅选取了项目关注数和评论数作为衡量融资者社会资本的变量，而这显然是不全面的。后续研究可以基于社会资本多种测量方法设计更为严谨的测量指标，并扩大样本范围，进一步完善和验证研究结论。

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