金融生态环境、民营企业社会责任与债务融资成本

孙志宏

【摘 要】 以2010—2016年和讯网出具的社会责任报告专项测评中的325家民营上市公司1 255个样本数据为研究对象，围绕民营企业社会责任对债务融资成本的作用展开研究，即民营企业社会责任对债务融资成本的影响，民营企业金融生态环境对债务融资成本的影响以及对各相关利益者的社会责任与债务融资成本之间的关系。实证研究发现：民营企业良好的社会责任表现有助于降低民营企业的债务融资成本。金融生态环境的存在，增强了民营企业社会责任对债务融资成本的降低作用。相比现有文献的研究结论，这是最大的创新之处。民营企业对股东和员工的社会责任表现有助于降低民营企业的债务融资成本，对供应商、客户或消费者和社会的社会责任表现与债务融资成本没有显著的相关关系，对环境的责任与债务融资成本显著正相关。

【关键词】 民营企业； 债务融资成本； 金融生态环境； 企业社会责任

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）16-0021-07

一、引言

20世纪90年代，企业社会责任作为一种新的理念和价值观进入我国，至今，我国企业对社会责任知识及其国际国内标准体系的了解仍不足。我国社会经济的快速发展给自然资源和环境带来的压力越来越大，很多民营企业存在安全生产、产品质量和环境污染等问题，这些都关系到人们的生活和经济利益，也会影响民营企业的生产经营，包括债务融资活动。民营企业需要承担社会责任来缓解环境压力并推动其债务融资活动。民营企业债务融资存在“信贷歧视”现象，失去了向银行等投资者借款的先天优势，需要从其他方面获得投资者的支持。而民营企业可以通过承担社会责任来获得投资者的融资帮助。民营企业主动承担对各利益相关者的责任，会提高企业的声誉。投资者认为其具有责任心，违约风险较低，可能会降低预期报酬率。同时，民营企业承担社会责任会披露更多的信息，缓解信息不对称，降低企业的债务融资成本。我国社会责任的有关规定对民营企业社会责任没有明确要求，民营企业可以自主决定是否履行社会责任、履行的内容及程度。虽然民营企业社会责任有助于降低债务融资成本，但是履行责任的过程中会增加企业的经营成本，降低民营企业的利润。他们认为履行社会责任不一定会带来经济利益，对于追求利润最大化的民营企业，可能会选择不履行社会责任。因此，本文以民营企业为研究对象，探讨金融生态环境是否会影响其债务融资成本，同时研究民营企业社会责任与债务融资成本的关系，使其对社会责任有更深入的认识。

二、理论分析与研究假设

（一）金融生態环境与民营企业债务融资成本

我国经济处于转型期，其发展面临着金融发展落后、法律保护缺乏等制度约束[1]，这在我国民营企业与国有企业的融资方面体现得更加明显。金融生态环境能够影响民营企业的债务融资成本。沈红波等[2]发现，民营企业受到的融资约束小于国有企业，在金融发展水平提高的前提下，民营企业的融资约束能够明显得到缓解。

我国正处于转型经济时期，在这种背景下金融市场不发达，相关制度缺失以及法制不健全，民营企业在很多方面都受到了制度和政策上的信贷歧视。除此之外，不发达的金融市场意味着存在融资渠道不通畅，投资环境不完善，以及资源配置的效率不足等问题，信贷资源比较稀缺。民营企业面临信贷歧视和信贷资源稀缺的双重困难，其债务融资时承担的成本会更加高昂。而在发达的金融市场中，政府干预程度低、市场化程度高、企业之间的竞争更完全，金融体系也更加健全，这可以缓解民营企业在政策和制度上的信贷歧视，也可以提高资源的配置效率，进而缓解信贷资源稀缺的现象。因此，在良好的金融生态环境下，这两方面的现象意味着民营企业的困难得到缓解，其债务融资成本能够被降低。基于此，本文提出假设1。

H1：在良好的金融生态环境下，民营企业的债务融资成本能够被降低。

（二）民营企业社会责任与债务融资成本

在我国特殊的制度背景下，企业的产权性质差异会影响企业社会责任对债务融资成本的作用。黄艺翔等[3]认为，在我国国民经济中占据主导地位的就是国有企业和政府，已经有不少研究表明是政府的力量推动了企业履行社会责任，尤其是国有企业。因为企业和政府之间存在一种资源交换，而这种资源交换可以通过企业履行社会责任来达成，企业可以通过资源交换从政府身上取得债务融资方面的帮助。他们的研究发现，披露了社会责任信息的企业可以从政府或银行处获得支持，缓解融资约束，降低债务融资成本。

Richardson et al.[4]、Hadlock et al.[5]认为，企业通过披露社会责任信息，可以使他人了解并预测企业的生产、运营和发展情况，更多的社会责任信息有助于降低评估者对企业未来发展评估的不确定性，提高他们对企业的信赖度，进而缓解企业的融资约束程度。由于我国的特殊国情，信息不对称现象在我国民营企业和投资者之间的表现程度显著不同于国有企业与投资者之间的表现程度。因此投资者对民营企业和国有企业履行社会责任的要求也不一致。

Meng li[6]研究认为，制度文化会影响企业社会责任及其信息披露等行为，我国传统儒家中的“仁义”“达则兼济天下”等观念对整个社会已经产生了深刻的影响，这种价值观早已深入人心。普遍认为企业是出于强烈的责任心来履行社会责任，他们广泛认可这类企业。因此，基于中国传统文化的理解，投资者也可能更加认同披露社会责任信息的企业。而在我国，资本市场不完善，信息不对称现象比较严重，而且我国自古以来就比较注重伦理道德，在企业需要外部融资时，债权人不会满足于企业提供的财务信息，而是更倾向于投资享有良好声誉的企业。如果企业积极主动对外披露社会责任，则会提升企业的社会声誉，从而降低融资成本。因此，本文提出假设2。

H2：民营企业社会责任表现与债务融资成本呈负相关关系。

（三）金融生态环境、民营企业社会责任与债务融资成本

Ramakrishnan[7]认为，在较差的金融环境中，公司信息质量的差异无法为投资者提供充分的依据进行差异化的定价，在这种条件下就会出现逆向选择的问题，投资者会提高其预期的投资回报，增加企业的融资成本。金融市场的发展程度越高，信息在经济资源配置中起的作用就越大，投资者会更加重视企业信息，并筛选有效的公司信息确定预期的投资回报。与不发达的金融市场相比，发达金融市场的整体融资约束水平较低，信息质量的特征对融资约束的影响也更显著。朱凯等[8]也认为，在发达的金融市场中，投资者会更加关注企业的信息质量。Hadlock et al.[5]则发现社会责任信息有助于降低信息不对称。当企业履行社会责任时，向投资者传递有利的信息，投资者会降低投资回报，降低企业的融资成本。因此，履行社会责任的企业会承担较低的融资成本。

朱凯等[8]以审计意见的类型作为信息不对称的衡量指标研究发现，金融市场的发展程度能够影响审计意见进行资源配置的效率。本文认为，投资者与企业之间的信息不对称程度也可以通过民营企业的社会责任信息表现出来。在相同的信息传递机制下，民营企业社会责任对债务融资成本的影响也会受到金融市场发展程度的制约。信贷部门在不成熟的市场中进行信贷决策时可能不会太关注审计意见这个关键指标，同样，信贷部门也可能不够重视企业履行社会责任这个关键指标。由于不发达的金融市场中存在程度较高的政府干预，即使发生严重财务困难的国有企业也可以从银行等金融机构获得贷款或者优惠的贷款利率，这样对于民营企业的贷款，银行等金融机构更不会重视民营企业的社会责任。但是，在发达的金融环境中，政府的干预程度较低，经济和金融资源的配置也实现了更大的市场化，投资者在做出决策时会更多参考审计意见，金融生态环境对信贷资金的流向受审计意见的影响也逐渐显现。这样，金融生态环境越良好，投资者越需要良好的企业社会责任表现来进行决策。基于此，本文继续提出假设3。

H3：良好的金融生态环境有助于民营企业社会责任对债务融资成本的降低作用。

（四）民营企业对各利益相关者的社会责任与债务融资成本

根据利益相关者理论，各利益相关者根据企业的相关信息来分析企业的经营状况，据此决定是否投资该企业或者与该企业发生合作关系，但是企业仅希望利益相关者了解对其有利的信息，隐瞒不利信息。由于企业的大多数利益相关者不参与其生产经营活动，不能深入了解企业信息的真实性，企业和利益相关者之间存在信息不对称的现象。当存在信息不对称现象时，投资者会谨慎决定投资企业或与企业合作，企业需要披露更多的信息来缓解其与投资者之间的信息不对称程度。企业可以自愿披露对各利益相关者履行社会责任的信息，选择有利的信息进行披露，降低这种信息不对称，吸引各利益相关者。

倪娟等[9]以民营企业为研究对象，探讨民营企业慈善捐赠与债务融资之间的关系，发现民营企业慈善捐赠有助于债务融资，且随着信贷分配市场化程度的提高，慈善捐赠对债务融资的影响变小。倪娟等[9]以我国重污染行业企业为研究对象，实证考察了这类企业披露环境信息对债务融资成本的影响，其结果表明，披露环境信息的公司的债务融资成本比未披露的公司低。

基于上述分析，本文提出假设4对金融生态环境、民营企业社会责任与债务融资成本三者之间的关系展开进一步的研究。

H4：民营企业对各利益相关者履行的社会责任越好，其债务融资成本越低。

三、研究设计

（一）研究变量设计

1.企业债务融资成本的计量

由于公司的债务融资成本属于非公开信息，而且公司尤其是民营企业一般不会提供债务的具体信息，如短期借款、应付票据、长期借款及应付债券等是否带息以及借款的具体利率。因此，本文借鉴李广子等[10]、魏志华等[11]在实证研究中采用信息支出占比来定义和衡量企业债务融资成本，其公式为：债务融资成本（CDF）=利息支出/总负债。

本文的利息支出数据摘自财务报表附注中披露的“财务费用”明细科目“利息支出”项目。本文的被解释变量为企业债务融资成本（CDF）。

2.金融生态环境的计量

国外几乎没有直接对金融生态环境的研究，而国内大部分学者使用中科院出版的系列丛书《中国地区金融生态环境评价》中的各城市（地区）的金融生态环境得分进行研究。借鉴朱凯等[8]、魏志华等[11]、潘俊等[12]关于金融生态环境的研究，本文选用刘煜辉、陈晓升主编的《中国地区金融生态环境评价2009—2010》以及王国刚、冯光华等主编的《中国地区金融生态环境评价2013—2014》中的各城市（地区）金融生态环境综合得分来计量民营上市公司注册地的金融生态环境。但是，刘煜辉等（2011）、王国刚等（2015）的报告只包含了2009年和2014年的各城市（地区）的金融生态环境指数，且对其中一些城市的金融生态环境未进行评价。因此，对于2010年、2011年和2012年的金融生態环境数据，本文采用2009年的数据加以替代，对于2015年和2016年的金融生态环境数据，本文用2014年的数据加以替代。另外，对其中未评价的城市，本文用该城市所在省份的当年金融生态环境综合得分替代。

3.企业社会责任的计量

国内对企业社会责任的评价指标除了借鉴使用著名的专业机构评价指数KLD外，还有使用第三方评级机构对企业社会责任进行评级的评分数据，如和讯网社会责任报告专业评测体系和润灵环球机构对企业社会责任的表现进行评分。本文借鉴黄等（2015）和吴德军（2016）的做法，采用和讯网专业评测体系的社会责任评分来衡量民营企业的社会责任水平。和讯网上市公司社会责任报告评测体系的数据来源于沪深交易所上市公司发布的年度报告和社会责任报告。该体系考察了企业对员工，股东，环境，供应商、客户或消费者和社会五类社会责任，将这五类社会责任作为一级指标考察并按不同行业赋予了不同的权重，同时更为全面地设置了13个二级指标和37个三级指标，为一级指标的计算提供依据，并根据不同的行业为各项细类指标赋予不同的权重。评估指标较全面，指标的设计也很客观，这些特点使得这个数据已被很多的国内学者用来作为企业社会责任表现的代理变量。

4.控制变量的选择和计量

在控制变量中，为了避免公司特征和公司治理因素可能带来的影响，借鉴蒋琰（2009）、周宏（2016）采取的做法，将公司规模、财务状况、盈利能力、公司成长性等作为公司特征的控制变量。借鉴Bradley和Chen（2011）及倪娟等（2016）的研究方法，将董事会独立性、第一大股东持股比例和两职分离作为公司治理因素的控制变量。同时，国内外很多研究均表明，不能忽视时间效应及行业效应对实证研究的影响。因此，本文在模型中对时间效应和行业效应进行控制，避免二者对研究结果的影响。

各变量定义见表1。

（二）研究模型的设计

1.金融生态环境、民营企业社会责任与债务融资成本模型

2.民营企业对各利益相关者的社会责任与债务融资成本模型

基于假设4，本文根據公式1多元回归的研究方法，提出模型2来对民营企业社会责任与债务融资成本的作用进行进一步的研究。

（三）数据来源及样本选取

通过手工筛选2010—2016年沪深两市的A股民营上市公司公布的社会责任报告后，本文选取了2010—2016年和讯网出具的民营企业上市公司社会责任报告的评分作为初始的研究对象。为了追求样本数据的可靠性、完整性及准确性，同时对数据进行了以下筛选程序：（1）因为《中国地区金融生态环境评价》未对西藏地区的金融生态环境进行评分，故剔除民营上市公司注册在西藏的样本。（2）剔除金融、资本市场服务等金融类行业的企业。（3）剔除财务数据缺失的上市公司。最后，保留了2010—2016年325家民营上市公司共1 255个的有效样本。本文的民营上市公司财务数据分别来源于CSMAR数据库和Wind资讯金融终端系统。本文使用的数据处理工具为Excel和Stata 13.0两种统计软件。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了公式1和公式2中涉及的全样本相关变量的描述性统计分析结果。因为本文采用利息支出/总负债的方法来衡量债务融资成本，这种方法存在很大噪声，故参考Pittman et al.（2004）的做法，使用Winsorization方法将小于1%和大于99%分位数上的极值剔除。对债务融资成本数据进行处理后，2010—2016年间，本文所选取的样本公司在剔除极值后的债务融资成本平均为2.1%，最高融资成本为6.3%，最低为0%，中位数为2.01%，标准差为0.015，样本的债务融资成本相差比较小。

Eindex表示各城市（地区）金融生态环境综合得分，表示民营企业注册地金融生态环境的情况。Eindex的均值为0.58，最大值为0.804，最小值为0.26，标准差为0.11，民营企业注册地的金融生态环境存在一定的差异。CSR表示和讯网评测体系对样本民营上市公司社会责任的评分，表示民营企业社会责任的表现，CSR的均值为50.16，最大值为89，最小值为-7.18，标准差为19.82，表明民营企业履行社会责任的情况差异非常大。CSR1、CSR2、CSR3、CSR4、CSR5分别表示和讯网考察的五个一级指标，表示对五类利益相关者的社会责任表现。这五项社会责任评分的最大值分别为27.9、15、20、30和30，最小值分别为-4.66、0、0、0和-15，民营企业这五类社会责任表现差异较大。

（二）多元回归分析

1.金融生态环境与债务融资成本

如表3回归（1）的结果显示，金融生态环境综合得分（Eindex）的回归系数为-0.00096，但不显著，本文的假设1未通过实证数据的检验。本文的金融生态环境指标的回归系数符号与魏志华（2012）的金融生态环境、审计意见与债务融资成本之间的关系研究中的回归系数符号一致，但是与Qian and Strahan（2007）及Qi et al.（2010）的跨国金融发展水平的研究结果相反。虽然本文研究的民营企业注册地所处的金融生态环境对企业债务融资成本的影响不显著，但是本文的研究表明，民营企业所处的金融生态环境与债务融资成本具有一定程度的负相关关系，对降低民营企业的债务融资成本具有微弱的作用。

回归结果（1）中，公司成长能力、盈利能力、第一大股东持股比例均与企业债务融资成本呈负相关关系，其中公司成长能力、盈利能力的回归系数在1%水平显著，第一大股东的持股比例在5%水平显著。公司规模与债务融资成本成正相关关系且在1%水平显著。公司的财务状况与债务融资成本正相关但未通过显著性检验。

2.民营企业社会责任与债务融资成本

表3回归（2）的结果显示，民营企业社会责任的回归系数为-0.000129，且在1%水平上显著。回归结果的系数符号和显著性水平与上述Pearson的相关性分析结果一致。这表明民营企业良好的社会责任表现能够显著降低企业的债务融资成本，本文的第二个假设得到了实证结果的证明。这与周宏等（2014）基于沪市发债上市公司数据研究企业社会责任与债务融资成本之间的关系得出的结果一样。他们认为，企业社会责任能够显著影响民营企业的债务融资成本，也能影响国有企业的债务融资成本，民营企业良好的社会责任表现有助于降低债务融资成本。另外，回归（2）中控制变量与债务融资成本的回归系数符号和显著性与回归（1）的结果相同。

3.金融生态环境、民营企业社会责任与债务融资成本

为了检验金融生态环境对民营企业社会责任与债务融资成本之间关系的影响，引入了金融生态环境与民营企业社会责任的交乘项（CSR×Eindex）。因为交乘项指标与金融生态环境和民营企业社会责任具有严重的共线性关系，为了回归结果的准确，本文对金融生态环境和民营企业社会责任进行中心化处理后生成交乘项，即用金融生态环境综合得分与民营企业社会责任分别减去各自的均值后相乘。

根据表3回归（3）的结果可以看出，金融生态环境与民营企业社会责任的交乘项与债务融资成本在1%显著性水平上正相关，这表明良好的金融生态环境显著增强了民营企业社会责任对债务融资成本的降低作用，假设3得到了验证。即在金融生态环境较差的情况下，投资者不太关注民营企业社会责任的影响，而在发达的金融生态环境的市场中，投资者会对民营企业履行社会责任提出更高的要求，因此，民营企业社会责任的表现对债务融资成本的作用越大。控制变量的回归系数符号和显著性水平与回归（1）的结果相同。

4.民营企业社会责任与债务融资成本关系的进一步研究

为了进一步研究民营企业社会责任对债务融资成本的作用，将民营企业社会责任细分为对各利益相关者的社会责任，并研究民营企业对各利益相关者承担的社会责任分别与企业债务融资成本之间的关系，本文按照和讯网划分的五项社会责任来研究这五类社会责任对债务融资成本的影响。同时为保持模型的一致性，加入了各项社会责任与金融生態环境的交乘项作为控制变量，为避免共线性的影响，对各项社会责任和金融生态环境去中心化后进行交乘。

民营企业的五类社会责任与债务融资成本关系的回归结果如表4所示。从表4可以看出，民营企业对股东、员工的社会责任的回归系数均为负，且均在1%水平显著。表明民营企业对股东和员工的社会责任表现越好，民营企业的债务融资成本越低。但是民营企业对供应商、客户或消费者，环境和社会的社会责任的回归系数呈正数，其中对环境的社会责任的回归系数在10%水平显著，对供应商、客户或消费者和社会的社会责任未通过显著性检验。根据和讯网对环境责任的衡量指标分析，环境责任的组成部分主要为环保意识、环境管理体系认证、环保投入金额、排污种类数、节约能源种类数，其中环保投入金额和排污种类数占环境责任的比重为50%，这可能让投资者认为民营企业的环境责任越好，是因为其对环境的污染较大，可能会造成投资者短期的错误认识。

金融生态环境的存在增强了民营企业对股东、员工的社会责任对债务融资成本的降低作用，但是金融生态环境对其他三类社会责任与债务融资成本的作用没有显著的影响。

（三）稳健性检验

为了保证实证检验结果客观、可靠，本文采用了如下四种方法进行稳健性检验：（1）考虑民营企业社会责任与债务融资成本之间可能存在一定的内生性，对民营企业社会责任进行滞后处理。和讯网专业评测体系自2010年开始对上市公司的社会责任报告进行评价，因此，稳健性检验使用2010—2015年的民营企业社会责任与2011—2016年的民营企业财务数据，剩余样本量为889个，实证检验滞后一期的民营企业社会责任对当期债务融资成本的影响，回归分析结果与上文的多元回归结果显著性一致。（2）参考蒋琰（2009）的做法，将第一大股东持股比例的平方作为股权结构的代理变量，对本文公式1和公式2的实证结果显示，实证结果符合且显著性稳健。（3）采用Tobit回归。本文使用的民营上市公司的债务融资成本均大于零，数据类型属于“删失数据”，因此对公式1和公式2的回归采用Tobit回归进行稳健性检验，回归结果未受影响。（4）本文的1 255个研究样本为非平衡面板数据，用Stata软件将样本处理为平衡面板数据后，样本量为552，对此平衡面板数据进行回归后，各变量的回归系数仍然保持稳健。

五、研究结论与启示

本文以2010—2016年发布了社会责任报告，并经和讯网评测体系评分的民营上市公司为研究对象，研究民营企业注册地所在城市的金融生态环境及其社会责任表现对企业债务融资成本的影响，同时探讨企业社会责任的重要组成部分，即对股东、员工的社会责任、对供应商和客户或消费者、环境以及社会的社会责任与民营企业债务融资成本之间的关系。本文通过对325家民营企业上市公司七年内的1 255个样本的实证研究发现，对发布了社会责任报告的民营企业而言，金融生态环境与债务融资成本成负相关关系，但是实证的结果未通过显著性检验。这与魏志华（2012）分别将所有企业和所有民营企业作为研究样本得出的结论不一致，也与Qian and Strahan（2007）的研究结论不一样。

在仅针对发布了社会责任报告的民营企业检验社会责任表现与债务融资成本的关系的实证研究发现，民营企业的社会责任表现与企业债务融资成本成负相关关系，且在1%水平显著。这表明，发布了社会责任报告的民营企业的社会责任表现得越好，其外部债务融资成本就越低。而且，在考虑民营企业注册地外部金融生态环境的条件后，即本文通过加入民营企业社会责任与金融生态环境的交乘项，研究金融生态环境对企业社会责任与债务融资成本的关系的影响。研究结果发现，交乘项的回归系数为正，且在1%水平显著。这表明，在金融生态环境下，会增强民营企业社会责任对企业债务融资成本的关系，增强了企业社会责任表现对债务融资成本的降低作用。另一方面，金融生态环境的回归系数绝对值变大，说明在金融生态环境和社会责任的共同作用下，金融生态环境对债务融资成本的降低作用加大了。

另外，民营企业社会责任包括民营企业对各利益相关者承担的社会责任，如对供应商、消费者、员工、股东、政府及社会等利益相关者。本文认为民营企业承担各利益相关者的社会责任更能够传递有利的信息，显著提高企业的声誉，进而提高投资者对民营企业社会责任的认知度。实证研究发现，民营企业对股东和员工的社会责任指标与债务融资成本显著负相关，且在1%水平显著，这表明企业积极履行对股东和员工的责任，可以降低企业的债务融资成本。另外，民营企业对供应商、客户或消费者及社会的责任与债务融资成本正相关，但不显著。民营企业对环境承担的社会责任与债务融资成本正相关且在10%水平显著，这可能是由于民营企业对环境承担责任的短期效益导致的。

综合以上对本文的研究结果分析发现，民营企业可以通过改变自身的非财务特征而不是通过各种手段改变财务信息来降低债务融资成本。民营企业履行社会责任有利于社会相关利益者的发展以及企业本身经营的可持续发展，也有利于企业降低融资成本。另一方面，企业的发展也会受外部环境的影响，如研究结果中的金融生态环境会增强社会责任对债务融资成本的降低作用。因此，企业在履行社会责任的过程中需要考虑外部环境对它产生的影响。而从企业外部环境的角度来看，当地的政府能够制定一些政策来影响地区的制度环境等，从而影响该地区的金融生态环境，通过改善金融生态环境能够影响当地承担社会责任的民营企业的债务融资成本，这样会促进民营企业积极承担社会责任，通过不断的循环互动，改善该地区的金融生态环境，促进民营企业和当地经济的可持续发展。

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