供给侧结构性改革下非金融企业去杠杆的困境和途径

李丰团（副教授）

2015年11月10日，习近平主席在中央财经领导小组会议上首次提出了“供给侧结构性改革”，即在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，提高供给体系质量和效率。2016年1月，中央经济工作会议确定了以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板（三去一降一补）”为核心的经济改革五大任务，力求解决供需矛盾，调整产业结构，转变经济发展方式，推动供给侧结构性改革的实施。此后，供给侧结构性改革成为政府制定经济政策的指导和方向，而去杠杆则成为推动供给侧结构性改革的主要任务之一。

一、供给侧结构性改革与去杠杆的逻辑关系

（一）供给侧结构性改革

“供给侧改革”的经济学理论渊源可以追溯到19世纪初法国经济学家萨伊所提出的“萨伊定律”，即供给本身会创造需求，因此在完全竞争的市场条件下，供求不会发生严重的失衡。“萨伊定律”强调市场的绝对主体地位，倡导经济的放任自由和政府的不干预，是20世纪初主要资本主义国家奉行的经济政策。

但是，20世纪30年代的“大萧条”使几乎所有的资本主义国家都出现了不同程度的供需失衡，购买力不足和供给严重过剩现象并行，“萨伊定律”失效，“凯恩斯主义”流行。“凯恩斯主义”主张国家干预经济，并将干预的重心定位在“需求侧”，主张政府刺激消费需求，通过国家投资推动经济增长。在二战后的相当长时期内，资本主义国家普遍采用凯恩斯的需求管理作为经济管理的手段并取得了巨大成功。

到了20世纪70年代，高失业率和高通货膨胀率并行的“滞涨”现象使凯恩斯的“需求干预”主义受到较多质疑，以蒙代尔和拉弗等为代表的经济学家重新肯定了“萨伊定律”，再次将经济管理的中心定位到“供给侧”，同一时期，里根政府依据供给学派理论，通过支持市场自由竞争、放松政府管制、降低税负等经济政策刺激总供给进而振兴经济，并取得了成功。

从“供给理论”的发展历程来看，无论是“需求侧”还是“供给侧”管理，都是特定经济时代的产物。而我国供给侧结构性改革的提出正是基于经济发展的现状，适应和引领了我国经济发展新常态的必然要求。近年来，我国经济增速下行压力不断增大，GDP增长率从2012年的7.8%下降到2016年的6.7%，经济增速下滑的表面原因是“需求不足”，实质原因却是“供需错配”[1]。一方面，长期依赖扩大投资和出口刺激经济增长的结果是多个行业产能严重过剩，库存积压严重，供给问题突出；另一方面，人民的需求不是不足而是旺盛，但是有效需求得不到满足。需求侧管理无法解决这一“供需错配”矛盾，基于此，我国提出供给侧结构性改革，与需求侧关注刺激总需求不同，供给侧结构性改革立足于经济长期持续发展，强调的是从生产和供给入手，其核心思想在于调整经济结构，优化资源配置，提升经济增长的质量和效益[2]。

（二）去杠杆

杠杆化是指以较少的资金获取高收益，主要是通过负债的方式完成对大量资金的运用。在资本市场发展良好、宏观经济形势走俏的情况下，杠杆化模式产生的高收益可以使人们忽视高风险的存在，但是在资本市场走下坡路的时候，高杠杆的负面效应就会凸显，杠杆风险会被迅速放大。对于使用高杠杆的企业和机构来说，资产价格上涨时可以轻松获得高收益，而资产价格一旦下跌，亏损则会非常巨大。Allenetal[3]通过研究历史上发生金融危机国家的资产负债表，发现杠杆率过高是引发一国金融危机的主要原因。过高的杠杆率不仅会导致行业产能过剩，企业利润持续恶化，使企业陷入债务危机陷阱，还会阻碍一国经济增长，成为影响经济平稳快速发展的主要因素[4][5]。

中国社会科学院的统计数据显示，截至2015年年末我国的全社会总杠杆率为249%，并且在提出去杠杆任务之前的几年增长势头迅猛，尤其是非金融企业，其杠杆率达到了156%，高居世界第一，远远超过了90%的全球警戒线水平。过高的杠杆率使得经济运行背负了巨大的债务压力和债务风险，加剧了我国的“供需错配”矛盾，成为推进供给侧结构性改革的主要障碍。

（三）供给侧改革与去杠杆的逻辑关系

对于宏观杠杆率，通常使用“债务总额/GDP”的比值来衡量，因此，去杠杆可以从缩减债务规模和扩大GDP两个方面入手。从需求侧去杠杆时，其重心在于扩大GDP，即通过刺激消费需求和投资需求，尤其是扩大政府投资来刺激经济快速增长，通过GDP的扩张从分母上实现去杠杆。但是，在GDP快速扩张的过程中债务规模也会随之扩张，往往比GDP扩张的速度还要快，不断累加的还本付息压力反而使企业的投资回报率不升反降，陷入“债务扩张—GDP扩大—产能扩张—产能利用率下降—资产收益率下降”的不良循环，债务负担越来越重。2009～2016年，我国的一般贷款加权平均利率由7.97%下降到5.44%，年平均降幅达到了6.64%，利率下降既减轻了非金融企业的债务负担，又刺激了消费和投资需求，扩大了GDP。按理来说非金融企业的杠杆率应该下降，但非金融企业杠杆率却从2009年的120%一路升至2015年的156%，事实证明单纯的需求侧去杠杆效果并不好。

相反，从供给侧去杠杆可以实现供给侧结构性改革与去杠杆的相辅相成。一方面，去杠杆使得债务规模得以控制，使低端无效产能迅速退出市场，通过引导资金流向加大对高效产能的支持，提升资源利用效率，调整产业结构，转变经济增长方式，从而助推供给侧结构性改革目标的实现。另一方面，供给侧结构性性改革的推进可以实现产业结构的调整，通过转变经济增长方式带来GDP的健康增长，实现从根本上去杠杆。

二、非金融企业杠杆率现状及高杠杆率的成因

（一）非金融企业的杠杆率现状

1.非金融企业杠杆率的部门比较。对于宏观杠杆率的分类，本文借鉴目前较为常用的分类方法，将全社会杠杆率分为政府部门杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业杠杆率（本文研究对象）和金融部门杠杆率[6][7]。根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表（2015）》的统计数据，截至2015年年末，我国全社会杠杆率及其部门分布情况如表所示。其中，包含地方政府融资平台债务的非金融企业杠杆率为156%（本文采用），不含地方政府融资平台债务的非金融企业杠杆率为131.2%。

2015年年末全社会杠杆率及其部门分布情况

根据表1所示，2015年年末我国的全社会杠杆率为249%，这一水平基本与国际清算银行（BIS）统计的全球平均246%的债务杠杆率持平，低于发达国家279%的杠杆率水平，说明我国的总体债务水平基本正常。但是，杠杆率的部门结构分布不合理，非金融企业杠杆率达到了156%，占全社会杠杆率的半数以上，超过了其他三个部门杠杆率的总和，这一方面说明我国杠杆率的部门分布结构失衡严重，另一方面说明我国去杠杆的重心是非金融企业。

2.非金融企业杠杆率的国际比较。为了通过国际间的比较描述去杠杆任务提出之前非金融企业的杠杆率现状，本文选取BIS发布的部分国家和经济体2015年第三季度的债务报告数据（BIS在统计各国杠杆率时与中国社会科学院的统计口径有差异，BIS将杠杆率分为政府部门、非金融部门和居民部门，不统计金融部门杠杆率，但两者统计结果描述的现状和趋势一致），具体如图1所示。

图1 2015年第三季度非金融企业杠杆率的国际比较

从国际比较来看，2015年第三季度我国非金融企业杠杆率为166.3%，高于美国的70.9%和日本的101.8%，比发达国家的平均水平85.7%高出80个百分点，高出新兴经济体国家平均值66个百分点，在全球主要国家和经济体中处于最高水平。

3.非金融企业杠杆率的纵向比较。1996～2017年我国非金融企业杠杆率的变化统计如图2所示。从图2可知，1996～2015年我国非金融企业杠杆率从84%上升到156%，上升了72%，而同一时期，政府部门、居民部门和金融部门的杠杆率分别增加了33.5%、36.9%和17%，非金融企业杠杆率的增长独占鳌头，尤其是2008年以来，非金融企业经历了明显的加杠杆进程，杠杆率迅速攀升，直到2015年底提出去杠杆任务之后，上升势头才得以遏制。

图2 1996～2017年非金融企业杠杆率

4.非金融企业杠杆率的内部结构比较。

（1）从企业性质来看，国有企业的杠杆率远远高于非国有企业（对于微观杠杆率的衡量，本文采用资产负债率）。财政部公布的全国国有企业负债数据显示，2015年年末我国国有企业负债总额为79万亿元，占全国非金融企业总负债的比重大约为74.8%，占当年GDP的比重为116.8%。从非金融企业负债结构的长期数据来看，国有企业负债规模占比常年保持在70%以上。如果以BIS公布的2015年年末非金融部门166.3%的杠杆率为计算依据，在去掉国有企业116.8%的杠杆率之后，非金融部门的杠杆率只剩下49.5%，由此可见，非金融企业的高杠杆率主要源于国有企业。

国有企业和非国有企业的杠杆率差距并非一直如此，其杠杆率的分化始于2008年。2008年之前，国有企业和非国有企业的资产负债率基本持平，互有高低；2008年金融危机之后，尤其是“4万亿投资计划”实施之后，二者的杠杆率开始出现明显分化，国有企业资产负债率开始不断上升，而非国有企业资产负债率出现整体下降，国有企业资产负债率逐步超越非国有企业，随着这一趋势的不断加剧，逐渐形成了目前国有企业资产负债率远高于非国有企业的现状。由此可见，非金融企业去杠杆的关键在于国有企业去杠杆。

（2）从行业分布来看，高杠杆率主要集中在制造业、交通运输业、批发零售业、租赁商务业、房地产业、采矿业和建筑业等工业领域，尤其是一些产能严重过剩的行业。2008年以来，在39个工业行业大类中，有11个行业的资产负债率处于上升状态，尤其是煤炭、钢铁、石油加工和有色等行业，其资产负债率本来就较高，产能过剩较为严重，也是此次去杠杆、去产能、去库存的主要行业。

综上，无论是横向的部门间比较、国际比较还是纵向的杠杆率增长趋势比较，都显示出我国非金融企业杠杆率处于高风险水平，是供给侧结构性改革背景下去杠杆的重心所在，而国有企业尤其是重资产、产能过剩的传统的周期性行业及其相关行业则是非金融企业去杠杆的关键所在。

（二）非金融企业高杠杆率的成因

1.经济环境的恶化。非金融企业的杠杆率往往与经济周期负向相关[8]。即在经济繁荣时期，由于产品经营良好，投资回报率较高，企业的杠杆率会保持稳定甚至下降；而在经济衰退期，市场环境恶化，企业产品经营出现困难，投资回报率持续下降，资金紧张，债务扩张压力增大，杠杆率就会随之上升。我国2004～2015年GDP和非金融企业杠杆率的增长关系如图3所示。

图3 2004～2015年GDP和非金融企业杠杆率增长关系

由图3可知，2004～2007年我国GDP平均增速达到12%，经济进入快速发展时期，非金融企业的杠杆率也从2004年的103%下降到2007年的97%。但是在2008年金融危机后，由于全球经济衰退，再加上我国人口红利逐步消失，房地产周期拐点到来，我国经济持续下行，GDP增速不断下降，虽然在2010年、2011年受益于“4万亿投资计划”有所回升，但2012年以后持续下降，至2015年年末已经跌至6.9%。经济环境的恶化导致市场需求严重下降，企业收入普遍降低，利润率急速下滑，企业不得不依靠举借新债渡过难关。债务负担和企业收入缩减的相互作用，推动非金融企业的杠杆率持续上升，这一点可以从2012～2015年非金融企业杠杆率上升了43%得到证明。由此可见，经济环境的恶化是导致非金融企业杠杆率攀升的一个主要原因。

2.金融体系的不完善。我国金融市场起步比较晚，发展不够成熟，金融体系的完善程度与经济的发展速度不相匹配，导致金融市场功能发挥不足。“银行主导”是我国金融体系的典型特征[7]。这一特征的突出表现就是企业的融资渠道单一，银行信贷资金严重偏高，股权融资偏低。中国人民银行发布的统计数据显示，2015年银行贷款（包括外币贷款）、银行体系表外融资以及直接融资占社会融资总规模的比例分别是68.9%、3.7%和24%，而在24%的直接融资比例中，企业债券占比为19.1%，股权融资占比仅为4.9%。与此同时，2015年我国股票市场的总市值达到7.1万亿美元，仅次于美国的23.8万亿美元，高居全球第二，但是4.9%的股权融资比远远低于美国的60%、日本的50%。这说明股票市场无法为经济发展提供资金融通功能。在无法获得直接融资的情况下，企业只能长期依赖于债务融资，不断加杠杆，而过多企业进入债务市场又推高了债务融资成本，进一步导致企业杠杆率提升。

3.资金的结构性错配。我国非金融企业高杠杆率形成的另一个主要原因是资金的结构性错配，即资金更多地流向了低效率领域，例如部分国有企业和产能严重过剩的传统行业企业。首先，在金融资源过多流向这类低效率企业的同时，“挤出效应”使得高效率企业的融资需求无法得到满足，有效投资无法进行。这种资金的结构性错配使得低效率企业虽然占用了大量债务资金，却无法产生与之相匹配的GDP，而投资效率更高的企业又因为得不到资金支持同样无法贡献更多的GDP。其次，地方政府在“GDP竞赛”的驱动下，出于保增长、保就业以及政治升迁等利益诉求有强烈的通过大规模负债扩张投资的动机，而国有企业作为财政刺激的主要载体，自然而然成为加杠杆的首选。最后，国有企业存在的预算软约束问题使得加杠杆动机成为可能。国有企业不仅抵押品充足，还能获得政府的隐性担保，更容易受到信贷市场的青睐，也更容易取得银行贷款。即使在经营状况恶化、无法还本付息的情况下，也可以举新债还旧债，作为“僵尸企业”继续存活。资金错配的结果推动了杠杆率的攀升。

4.金融危机后的流动性泛滥。2008年金融危机后，为了应对金融危机所产生的流动性泛滥问题，全社会杠杆率以及各部门杠杆率都出现了不同程度的上升，非金融企业的杠杆率上升尤为明显。一方面，2008年金融危机后，欧美等国家纷纷采取宽松货币政策，大量资金从欧美发达国家流向包括中国在内的新兴经济体，再加上我国政府的“4万亿投资计划”，导致我国流动性泛滥，企业通过负债扩张变得更加容易。另一方面，金融危机导致全球经济下滑，需求不旺，最终使得企业产能严重过剩，去库存压力不断增加，利润不断下滑，债务本息叠加推动杠杆率的升高。

三、供给侧改革背景下非金融企业去杠杆困境

我国非金融企业存在“高杠杆”现状，且形成原因较为复杂，给经济发展带来了巨大风险，去杠杆刻不容缓。但是，非金融企业过急、过猛去杠杆则有可能引发与供给侧改革目标和任务的矛盾[9]。

（一）非金融企业去杠杆与保经济增长的矛盾

在经济快速增长时期，加杠杆与促进经济发展之间相辅相成；但是在经济转入下行时期，去杠杆与保经济增长之间就会产生矛盾。供给侧改革的最终目标是实现经济更快更好地发展，扭转目前的经济颓势，这就需要实行宽松货币政策，通过扩大企业投资规模、增加企业经济活动等措施保证GDP的增长速度，其结果是进一步提升企业负债水平，加剧企业高杠杆的风险。而去杠杆则意味着非金融企业需要降低负债水平、缩减资产负债表，从而导致业务收缩、经济活动减少、投资规模变小。因此，在经济下行时期去杠杆，会形成去杠杆与保经济增长加杠杆之间的矛盾，去杠杆的初期会进一步削弱经济增长的动力，加速经济下滑的趋势，引发“债务—通缩”的新问题[10]。

（二）非金融企业去杠杆与金融部门去杠杆的矛盾

根据《中国国家资产负债表（2015）》的统计数据，2015年年末我国金融部门杠杆率为21%，且近年来一直处于上升趋势，所以金融部门同样存在去杠杆的巨大压力。而非金融企业去杠杆不但会压低经济增长速度，还会对金融部门去杠杆形成冲击。首先，债务缩减所带来的经济活动的缩减会使产能严重过剩的企业（如房地产、钢铁等行业）的投资回报率进一步下滑，还本付息的压力进一步加剧，短期内银行收回贷款的可能性不升反降，金融部门杠杆率难以下降。其次，在大力推行去杠杆的过程中，企业为清偿债务而廉价出售资产，导致资产价格下跌，出售资产的损失将不可避免地转嫁给金融部门，而在去杠杆过程中大量“僵尸企业”的关停淘汰更是直接形成了金融部门的“死账”，进一步加剧了金融部门的杠杆风险。最后，去杠杆必须控制信贷，但利差收入作为银行收入的重要来源，如果银行的信贷规模难以为继，再加上互联网金融对传统金融行业的冲击，银行的收益将遭受重创。由此可见，非金融企业在去杠杆的同时却提升了金融部门的杠杆率水平，进一步加剧了金融部门的高杠杆风险。

（三）非金融企业去杠杆的紧迫性与过程缓慢性的矛盾

由图2可知，1996～2015年二十年间非金融企业杠杆率上升了72%，年均上升3.6%，去杠杆刻不容缓。虽然2015年政府提出了供给侧结构性改革并将去杠杆列为供给侧改革的任务，但非金融企业去杠杆的效果并不明显。2015～2016年非金融企业杠杆率由156%上升到158.2%，上升了2.2%，上升势头有所减弱，至2017年年末下降到156.9%，比2016年下降了1.3%，去杠杆初见成效。但是相对于过去二十年平均3.6%的加杠杆速度，去杠杆的进程要缓慢得多。高杠杆率的现状决定了去杠杆任务的紧迫性，但是复杂的环境决定了非金融企业去杠杆不可能一蹴而就，而是一个循序渐进的缓慢过程。

（四）国有企业去杠杆与承担社会责任的矛盾

国有企业作为高杠杆率的重灾区，是此次去杠杆任务的关键，但是国有企业的特殊性质决定了其去杠杆面临诸多困境。首先，国有企业承担着稳定税收和稳定就业的职能。在我国的经济发展过程中，国有企业一直以来都是税收的主要来源。2017年中国企业联合会、中国企业家协会公布的我国500强企业中，国有企业的税负约为非国有企业的2.5倍。在承担税收责任的同时，国有企业也是解决我国人口就业的主要阵地，随着国有企业改革的持续深入，近年来国有企业的就业人员有所减少，但仍然解决了全国三分之一左右的就业。稳定税收和稳定就业的职能决定了国有企业不可能在短期内缩减资产和债务规模，甚至为了稳定就业还要从事很多非核心业务，对去杠杆形成巨大阻力。其次，国有资产的处置难题是其去杠杆的另一阻力。国有企业在去杠杆过程中需要通过资产变现偿还债务，也需要处置非效率资产，提升盈利能力，但是国有资产的处置是个较为敏感的话题，在资产处置的过程中可能会产生国有资产流失、旧账变新账以及资产处置损失对国有银行的冲击等问题。

四、供给侧结构性改革背景下非金融企业去杠杆的途径

（一）基本思路

1.供给侧与需求侧齐发力。供给侧结构性改革背景下去杠杆并不是要抛弃需求，而是在适度刺激需求、保持需求对经济拉动作用的前提下，把重心放在供给侧的结构性调整上，通过供给侧和需求侧齐发力，实现杠杆率的真正下降。一方面，适度的需求刺激可以维持经济的平稳增长，抵消因为去杠杆、去产能而带来的经济下滑，避免GDP大幅下降而使杠杆率不降反升。另一方面，加大对供给侧的结构性调整，通过扶持优势企业，控制产能过剩企业，加快对低效企业尤其是“僵尸企业”的兼并、重组、淘汰，优化供给结构和资源配置，纠正供需错配，来提高供给质量体系和效率，通过经济的高质量增长带来非金融企业杠杆率的根本下降。

2.分阶段平稳去杠杆。去杠杆过程中面临的诸多困境决定了去杠杆是一个长期的、温和的过程，不可能一蹴而就，因此，非金融企业去杠杆需要分阶段进行：第一阶段是减少和控制债务规模。这一阶段的首要任务是直接去杠杆，通过多举措并举减少存量债务，降低经济运行的风险，在此基础上严格控制新增债务规模及资金流向，通过减少存量债务和控制新增债务，在去杠杆的同时提升资源配置效率。第二阶段是实现债务扩张速度与经济增长的同步。这一阶段的任务是通过控制债务规模和资金流向逐步淘汰低效企业，释放资金占用，适度扩大资金利用高效企业的债务规模，发挥负债对经济增长的杠杆作用，保持负债增长与经济增长的同步。第三阶段是实现非金融企业杠杆率的根本下降。这一阶段需要在完成结构性调整的基础上，根治企业杠杆率居高不下的顽疾，将经济增长从量的增长转为质的增长，从而实现非金融企业杠杆率的根本下降。

（二）具体途径

1.推进非金融企业兼并重组。积极推进非金融企业兼并重组，通过淘汰劣质企业释放资金占用，培育优质企业提升经济增长质量，在去杠杆的同时调整供给结构。首先，要推动重点行业的兼并重组。对产业集中度不高、同质化竞争突出的行业加快其联合重组，加快产能落后、能耗高、亏损严重的企业，尤其是“僵尸企业”的清退。其次，积极推动混合所有制改革。引导国有企业通过股份转让、增资扩股、合资合作等方式逐步退出竞争性领域，鼓励民营资本通过兼并重组进入国有企业，在经营方式上实现混合所有制，减轻国有企业的负债压力。再次，要加快非金融企业的业务结构重组。对非主业和低收益业务坚决出售转让，优化业务布局，突出主业，改变企业盲目扩张的粗放型经营模式。最后，金融部门要加大对企业兼并重组的支持力度。金融部门通过并购贷款、创新融资方式和融资工具、发展创业投资基金等方式支持符合条件的企业开展兼并重组。

2.盘活非金融企业存量资产。多举措盘活存量资产，让闲置资产“活”起来，既可以降低企业杠杆率，又可以提高现有资产的收益率。首先，要加速清退无效资产。在资产清理清查、资产评估的基础上对资产分类，明确资产权责，对于与主业不相关、无利用价值的资产通过出售、转让等方式加速清退。其次，要充分利用闲置资产。对于尚有利用价值的闲置资产，可以通过租赁经营、外包经营、招商合作等模式予以盘活。最后，要有序开展企业资产证券化。鼓励符合条件的企业将应收账款、租赁债权等财产权益和不动产财产权作为基础资产，按照“真实出售、破产隔离”的原则开展资产证券化业务，利用现有资产丰富融资模式。

3.优化非金融企业债务结构。优化非金融企业现有债务结构，可以有效解决高杠杆在不同部门、不同类型企业和不同行业之间分布不均匀的状态，提升负债的质量。一是积极推进债务转移。一方面，非金融企业的债务可以适当向尚具有加杠杆空间的政府部门转移，政府部门可以利用增加的债务，通过实施积极的财政政策刺激需求。另一方面，非金融企业的债务可以实现内部转移，即降低国有企业、低效企业的杠杆率，将债务转移给效率更高的民营企业。二是多方式降低企业负担。一方面，不断加快债券市场的发展，创新和丰富债券品种，推动企业在风险可控的前提下提高债券融资的比重。另一方面，加快企业信用体系建设，不断完善企业基本信用制度，通过信用体系支持信用等级高的企业的负债融资，降低其融资成本，控制信用等级低的企业的负债融资，优化债务的总体结构。

4.有序开展市场化的债转股。首先，债转股要以市场化、法制化的方式开展。实施债转股的对象企业、债转股的价格和条件、债转股所需的资金等都由市场决定，政府通过制定必要的引导政策为债转股营造良好环境，但不干预债转股的具体事务。其次，以优胜劣汰为目的开展债转股。要审慎选取实施债转股的企业，债转股的定位是“扶忧”，积极鼓励那些发展前景良好但暂时遇到困难的优质企业开展债转股业务，禁止不符合国家产业政策的企业、失信企业和“僵尸企业”作为债转股对象。最后，鼓励符合条件的机构参与债转股。鼓励金融资产管理公司、保险资产管理公司以及银行符合条件的所属机构等参与市场化的债转股。

5.积极发展股权融资。非金融企业去杠杆，应做到“堵”“疏”相结合，积极发展股权融资，这样既可以起到去杠杆的效果，又能够满足企业发展带来的融资需求。首先，建设多层次的资本市场。逐步发展壮大主板、中小企业板、创业板和新三板市场，鼓励发展区域性股权市场，构建股权融资的多层次市场平台。与此同时，加强对各级股权市场的企业上市、退市和股票增发等相关制度的建设，加大对股权市场的监管力度，充分发挥股权市场的资金融通功能。其次，创新发展股权融资工具。单一的股票融资限制了股权融资的规模，要大力发展私募股权投资基金、产业投资基金、股权类受托管理资金等新型股权融资工具，不断探索股债结合、投资联动和夹层融资工具。最后，拓宽股权融资的资金来源渠道。鼓励基本养老保险基金、年金、保险资金等资金进入股权市场，加大国外直接投资和国外创业投资资金的引入力度。

6.依法依规实施企业破产。一是不断完善依法破产机制。不断完善破产清算的司法政策和司法解释，健全破产管理认知度，探索建立关联企业合并破产制度，规范和引导中间机构的破产清算服务能力的提升。二是完善企业破产配套制度。在推进企业破产的过程中，充分保护企业职工和各类债权人的合法权益，做好破产企业职工安置、风险化解、维护社会稳定等工作，完善破产清算后工商登记注销等配套政策。

7.强化企业自我约束。首先，建立和完善现代企业制度。积极推进现代企业制度建设，不断完善企业内部治理结构，明确企业负债行为的权利与责任，强化企业对负债行为的自我约束机制。其次，明确企业降低杠杆的主体责任。通过强化负债管理责任、设计激励机制、增加违规处罚成本等措施抑制非金融企业为激进经营而过度负债。最后，完善国有企业降杠杆的考核机制。逐步将国有企业的降杠杆任务完成情况纳入国有企业的业务考评体系，运用政绩考核、人事任免、政策倾斜等机制充分调动国有企业去杠杆的积极性。