我国众筹融资中的法律问题

王铭欣 王琳 王珏 谈海 李园园

众筹融资对于当今中国来说已经不再是一个陌生的词汇，近几年互联网金融高速发展，作为互联网金融重要形式的众筹融资渐成星火燎原之势，从而走进许多人的视野。

但是由于众筹融资在我国出现并发展的时间并不长，作为一种新事物，由于法律法规的稳定性，与其相关的法律法规相对较少，并且不完善不健全，加之我国证券法的相关要求，众筹融资在我国面临着非法公开发行证券以及非法集资的法律风险，并且平台以及运行机制的不健全也成为一大问题。因此研究我国众筹融资中出现的法律问题，并提出相应措施，对于众筹融资在我国顺利发展具有重要意义。

本文主要采用的研究方法有文献研究法、对比法、案例分析法三种方法。通过购买期刊，检索查阅，我们阅读并了解了许多学者对于这项问题的观点及看法，在吸收他们成果的基础上提出我们自己的态度及建议。通过介绍“大家投”案例，简要说明我国的众筹融资的现状及遇到的问题。通过对美国《JOBS法案》介绍，能够做到他山之石，可以攻玉，借鉴域外经验，为我国解决众筹融资所面临法律问题提供指引与帮助。

本文将从“众筹融资概述”、“以大家投为例介绍众筹融资在我国的现状”、“以美国JOBS法案借鉴外国经验”、“众筹融资中的法律问题”、“规范众筹融资的对策”五部分展开介绍。

一、众筹融资概述

众筹融资，起源于英文“Crowdfunding”，意指“从大量公众处获得每份数额很小的投资。”伴随着时代的进步、科技的发展，尤其是互联网技术的不断发展，众筹融资逐渐发展为一种新兴互联网融资模式。它的主要运作方式为借助互联网平台，出于营利或非营利的目的，汇集小额投资或是社会闲散资金，投入到个人或公司的特定项目中去，待项目成功后由投资人取得一定的回报。它涉及了出资人、筹资人与众筹平台三方间的法律关系，且触及社会生活的方方面面。正是由于其影响范围广，法律关系复杂，且制度设计上有待完善，我们有了对其进行讨论、研究的必要。

在众筹融资项目中，由于出资人、筹资人之间不甚熟悉甚至是素未谋面，彼此之间必然缺乏一定的信赖。出资人则是基于对众筹融资平台的信赖，而非对筹资人的信赖进行的投资。但另一方面，平台作为双方中介，由于现阶段缺乏相应的准入门槛或是硬性规定，又缺乏承载双方信赖的基础，如，没有专门实时的信息公布平台，没有对资金流向的专门监管部门，对最后产品或成果没有一定的检验制度等等。这些都是复杂的法律之下法律纠纷的“罪恶之源”。

2014年4月29日，中国人民银行发布《中国金融稳定报告》，报告指出，互联网金融应当遵循以下五项基本原则： 一是互联网金融创新应当坚持金融服务实体经济的本质要求，合理把握创新的界限和力度； 二是互联网金融创新应服从宏观调控、金融稳定的总体要求； 三是要切实维护消费者的合法权益； 四是要维护公平竞争的市场秩序； 五是要处理好政府监管和自律管理之间的关系，充分发挥行业自律的作用。作为一种新兴的金融模式，互联网金融对传统金融做了很好的补充，身具傳统金融并不具备的特点——高效、便捷，为初创企业的发展注入了崭新的活力，极大地推动了社会主义市场经济的发展。但是，由于其是新近出现的事物，相应的配套设施必定不完善，制度建设不健全，监管体系不严谨，造成了众筹融资及其他互联网金融性质不明，游走在合法与非法的界线之间的现状。众筹融资的发展，应以相关监管原则为基准，以监管倒逼合规、合法的发展，使其与实现中国金融市场的稳定的目标相适应，要实现自我约束、自我管理，正确把握发展方向，坚决保持在法律底线之内。为了实现这样的发展，众筹融资还有很长的路要走。

以投资回报的方式为基准，我们将众筹融资分为了四种不同的形式：回报式众筹，捐赠式众筹，债权众筹及股权众筹。这四种模式中，又以股权众筹的风险最为巨大。根据《证券法》的规定，向不特定对象发行证券或者累计向特定对象发行证券超过200人都构成公开发行证券。但由于众筹融资缺乏相关审批，纵观众筹融资，凡具有吸引力或是一定规模的股权融资，都达到了“二百人”的标准，故而，股权融资极易陷入被判定为非法发行证券的境地，有非法集资的风险。反而言之，如果每一项股权融资都纳入公开发行证券的范畴，均向证监会报批，那又失去了众筹融资本身快捷、便利、高效的特点，与其促进初创企业发展的目的相违背，造成对社会资源的浪费，不利于众筹融资这种新的融资模式的发展。因此，本文主要就股权融资的发展前景及相关问题的解决方法进行探索与讨论。

二、众筹融资在我国的发展——以“大家投”为例

2012年12月10号，一个众筹网站“大家投”上线了，它的创始人叫李群林。

2012年李群林想创业但是缺资金，一开始，他在“点名时间”这个中国最早推出的众筹网站碰了碰运气，但他发现，“点名时间”采用的预购即预买的方式对他来说不适用。当时法律规定，众筹网站不能以现金、股票等金融产品的方式回报投资者，但对于做互联网项目的李群林来说，自己推出的是虚拟产品和服务，而且中国互联网大多都具有免费的特征，对于投资者的回报方式很难约定。不仅对于自己不适用，李群林还觉得这种方式吸引力有限，难以广泛发展，众筹作为一种投资行为比购买行为更有前景。当时中国创业浪潮迅猛，像李群林一样想要创业但是没有资金的人比比皆是。而在中国，除了专业的天使投资人外，不乏有闲置资金的人。中国众多创业者需求太大，专业天使投资人远远不能满足。李群林想到创建一个股权融资模式的众筹融资网站，把投资者和创业者集中起来，给投资者和创业者一个平台，让他们选择更有效率。

李群林网站成立后就拿“大家投”作了实验对象。李群林当时的想法很简单，创业者把自己的项目说明以及要筹集的资金的目标数额以及设定的期限放到网站上，投资人有意向就找创业者沟通，投资成为股东，慢慢筹集的资金达到预定的数额，平台在众筹完成后收取一定服务费。

但不久之后，有人提议说，这样的模式并不能长久，投资是一项带有专业性的行为，必须要有具有专业知识和能力的投资人带动即领投人，建立领投人带头，带动缺少专业能力的投资人，这种模式才能更好地促进投资的进行。并且领投人还可以在投资后代表投资人进入公司的董事会，行使决策和监督的权利。李群林采纳了，增加了一条规定，投资人可以申请成为领投人，经平台审核批准之后就可以获得领投人资格。

李群林最初找了一些投资人，但投资请求被拒绝后李群林将重心放到了微博和创业沙龙活动上，在上面寻找认同自己的人。最后，深圳创新谷的余波觉得“大家投”的股权众筹融资模式很有发展前景，并且填补了当时的投资空白，于是决定成为李群林的合伙人。创新谷成了“大家投”的第一个，也是唯一一个机构投资者。有了创新谷的带动，“大家投”成功地吸引到后面11个投资者，而在这里面甚至有四个人在没有接触过项目的情况下投资。众筹最重要的是陌生人的投资，但想要获得陌生人的投资就必须先发动熟人支持自己，然后由熟人带动陌生人向自己投资。“大家投”在三个月时间内在团队只有李群林一个人的情况下获得了12个人共计100万元的投资就是靠着这样的经验成功的。“最早的种子资金来自于3F，family（家庭），friends（朋友），和fool（傻瓜）”，在“大家投”中体现得很明显，12个投资人中有投资经验的只有五个人。

“大家投”网站模式是：首先创业者在平台上发布自己的项目，采取各种方式吸引投资人出资，当资金凑满投资额度时，能够成立公司时，投资人就成立有限合伙企业，就按照各自的出资比例入股到被投项目公司，持有该公司的股份，融资成功后，“大家投”则从中收取2%的融资顾问费。

投资人和筹资人之间的资金安全问题是一个棘手的问题，资金安全也是众筹过程中最为重要的问题。为了解决这个问题“大家投”推出了一个中间产品“投付宝”。其流程是投资人先将投资款先打到银行的第三方账户，在公司正式注册验资的时候再拨款进公司。“投付宝”支持分批拨款的优越性，能够在很大程度上减少投资人风险，保证投资人的资金安全，从而提高投资积极性。“分批拨款”是指，比如投资七十万，可以先拨付三十万，再根据公司产品质量和经营情况决定是否持续拨款。

从“大家投”的案例可以看出，当前中国的股权众筹并不是真正的股权众筹。为了规避非法集资和非法发行证券的风险，并不以现金方式回报投资者。相应的法律法规必须明确其界限与范围，这样才能更好地促进众筹融资的发展。

三、以美国JOBS法案借鉴外国经验

近年来，为解决美国中小企业融资问题，实现美国小型企业与资本市场的高效率对接，2012年4月，美国出台了“初创企业推动法案”（全称Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案），意图通过放宽限制的方式促进美国中小企业资本市场融资问题的解决。JOBS法案是目前公认的先进的众筹融资法律制度，其通过法律明确了众筹融资的合法地位，其一些有关于众筹方面的制度可以为我国提供借鉴。

（一）赋予众筹合法化地位

JJOBS法案明确众筹的合法性地位，对美国资本市场的发展具有重要的促进作用：一方面，众筹作为一种新兴融资方式具有低成本高效率的优势，其有利于扩宽初创中小企业的筹资渠道，推动经济发展；另一方面，其促进了民间闲置资本的再利用，扩大投资者的投资范围，给予投资者更多的投资机会。

目前中国的众筹融资法律制度处于滞后混沌状态，面临诸多法律困境，尤其是法律对众筹的合法性地位尚未予以明确，由此催生了类似众筹融资与“非法集资”等违法犯罪行为界限不明的法律风险，从而在融资活动中禁锢了中小企业的手脚。因此，通过法律赋予众筹合法化地位对改善中小企业融资难问题以及促进中国众筹的发展同样重要。

（二）创设集资门户

“集资门户”是筹资者与投资者之间的中介，其是SEC沿用1980年《弹性调节法》创设的一种方式，通过这种方式赋予股权众筹平台更多自主的行为空间，投资者教育、预防欺诈等工作也交由集资门户负责。如果其有证据证明某一筹资者的融资项目具有欺诈的嫌疑，则其有权拒绝这一筹资者通过其平台就这一项目进行融资。集资门户的创设首先为筹资者和投资者之间架起一座桥梁，便利了二者间的沟通，同时也使众筹融资活动操作得以规范化。其次集资门户的设立可以弱化筹资者与投资者之间信息不对称的问题，在便利筹资者融资活动的同时保护投资者的利益。

我国众筹融资当前不仅仅是面临法律风险，同时面临着筹资者与投资者之间信息不对称等信用风险，并且我国当前尚缺乏对众筹平台完善统一的监管机制。借鉴美国“集资门户”的方式，建立完善统一的众筹平台监管制度，包括完善的准入机制和责任机制，给予众筹平台更多的自主性，一方面便利了筹资者与投资者之间的沟通，另一方面改善了投资者信息弱势地位，保护了投资者的利益。此外也是对政府职能的分担，在弱化政府调控的同时也促进众筹融资的稳定有序发展。

（三）实行小额众筹豁免制度

依照《JOBS法案》规定，允许众筹融资项目在满足特定条件下，可以不经过在Sec注册登记，直接面向公众展开融资：（1）筹资者在一年内筹集的资金总额小于或等于100万美元；（2）投资者在其投资前的 12个月内收入或者净资产低于10万美元的，其投资金额上限为2000美元或者其12个月内总收入的5%；若其前 12个月内收入高于10万美元的，则投资额可以是其一年内总收入的10%，但最高投资额限于10万美元。

众筹融资这种新型融资方式之所以突然火爆，就因為其以低廉的成本帮助中小企业高效率的实现融资，并且能够分散投资者的投资风险，促进实体经济的发展。而美国实行的小额众筹豁免制度，可以更好降低中小企业的融资成本，并且在风险可控的范围内使中小企业融资的程序简单化、灵活化。这一点值得借鉴，如果在中国《证券法》的修改过程中，立法机关可以明确赋予股权众筹合法化地位，且在配套的监管机制中按照我国经济发展水平将众筹额度划分不同等级实行小额众筹豁免，会更好的促进我国市场的繁荣。

（四）对投资者权益保护

众筹融资这种新兴融资模式，在为中小企业解决融资难问题的同时，也为投资者提供了更多的投资机会。但相较于筹资者，投资者力量分散弱小，且由于信息不对称，处于劣势地位，并且在发生需要维权的情况时，投资者维权成本高且过程漫长，如果忽视了对投资者的权益保护，会影响众筹融资的稳定发展。因此JOBS法案采取了通过对集资门户、筹资者以及投资者三方行为规制的方式来实现对投资者利益的保护。

1.对集资门户的行为规制

JOBS法案对集资门户的监管规定如下：①集资门户必须在证券交易委员会（以下简称SEC）和其被认可的自律性协会进行登记；②集资门户必须向SEC以及相关投资者进行与筹资人和融资活动有关的信息批露，时间至少提前于证券卖出前的21天；③集资门户负责开展投资者教育与管理，同时提供模拟项目的相关信息，并有向投资者提供风险警示的责任。④集资门户必须对发行方的高管、董事及持有20%以上股份股东的背景进行尽职的调查，并对交易中可能存在的欺诈行为及时采取措施。

2.对筹资人的行为规制

事实上该法案出于降低初创企业融资成本的考虑，在一定程度上降低了对筹资人的信息披露要求。但因为保护投资者权益，法案并不能对此完全放开限制。因此第一法案仍然要求筹资者在SEC进行备案，同时明确了其分类披露信息的义务，要求其应及时向SEC、投资者以及集资门户对与融资活动相关的信息进行基本的披露，并且该法案将融资金额划分为三个不同的级别，根据级别的不同规定了相应的信息披露要求；第二，法案限制筹资者采用广告宣传的方式作为融资手段；第三，筹资者负有向SEC和投资者提交关于企业主营业务、运行情况以及财务状况等的年度报表的义务。

3.对投资人的行为规制

首先，JOBS 法案通过对投资额度的限制来减轻投资者的风险：第一，如果投资者的年收入超过了10万美元，那么该投资者的年投资总额限制在其年收入的百分之十以下，但最高不得高于10万美元；第二，如果投资者的年收入并未达到10万美元，那么该投资者的年度投资总额不得高于2000美元。JOBS法案对投资额度的限制一方面是弱化缺乏投资经验的投资者的投机心理，减少投资风险；另一方面意图通过投资限额将投资者可能的损失降到一个可控范围内。

其次，JOBS法案对众筹证券的购买者（即投资人）转让证券做了如下规定以维护美国众筹市场的稳定：众筹证券从购买日起一年内，除非属于下列情况，否则禁止购买者转让其已经购买的证券：第一，该证券的转让对象为证券发行方；第二，该证券的转让对象为已经获得许可的合格投资者；第三，该购买的证券已经成为上市发行的证券的一部分；第四，该证券的转让对象为购买者的家庭成员，或者是由SEC确定的情况相似的其他人。JOBS法案做此规定，抑制二级市场上的证券转让。一是有利于维护证券市场的长期稳定发展，维护初创中小企业融资和发展的稳定性；同时又为投资者转让证券提供了一定空间，兼顾了二者的利益。

当前中国的众筹融资尚处于初级发展阶段，还存在平台运营不规范、融资者信息批露不够、投资者经验不成熟等问题。众筹融资的初衷是拓宽中小企业融资渠道、以中小企业的发展推动市场经济的有序发展，同时也促进民间闲置资本的再利用。但这一初衷的实现不能以牺牲投资者利益为代价，投资者在众筹融资活动中本就处于弱势，若想保护投资者的权利，必须对众筹平台和融资者的行为进行合理的规制，美国JOBS法案中关于集资门户开展投资者教育的规定、根据融资额度的不同对融资者规定不同的信息批露要求、限制投资者投资额度的规定都不失为保护投资者利益的合理办法，我国亦可根据现实情况提出类似举措。对投资者利益加以保护，使投资者有了投资的信心，也会提高整个众筹融资活动的效率，促进众筹融资行业的发展。

四、众筹融资中的法律问题

作为一种新型的融资模式，法律的稳定性使得相关法律法规滞后于众筹融资的发展，并且相当不完善。我国现行法律对于募集资金的方式作出了详细严格的规定，众筹融资行为受到了法律的严格限制。在法律的严格规定和监管之下，众筹融资行为稍有不慎就会触犯非法集资和非法发行证券罪名。就众筹融资本身来说，其在我国的发展并不完善，很多制度和规定尚未确立，因此会产生很多问题，例如主体双方信息掌握不对等，加之没有完备的保障机制与措施，投资者权益很难得到有效的保护，投资者权益的保护也是一项亟待解决的问题。

（一）非法集资风险

根据《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》的规定，非法集资指在未按照法定程序获得相关部门批准的情况下，单位或者个人通过发行股票、彩票、债券、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向公众筹集资金，并向出资人承诺在一定期限内以实物、货币以及其他方式还本付息或给予回报的行为。

非法集资的特点有：

（1）未获得有关部门的合法批准。其中包括批准集资的部门没有批准权限以及虽有批准权限，但是越权批准集资的情况。

（2）向出资人承诺在一定期限内以实物、货币或者其他形式还本付息。

（3）向社会不特定的对象筹集资金。这里“不特定的对象”指社会公众，而非指特定少数人。

（4）以合法形式掩盖其非法集资的实质。犯罪分子往往通过与投资人（受害人）签订合同的方式来伪装成正常的生产经营活动，以掩饰其非法目的，并最大限度地实现其骗取资金的终极目的。

從以上表述中我们不难发现，众筹融资与非法集资在形式和特征上有诸多相似之处。众筹融资人也是向社会不特定多数人募集资金。并且筹资人也会承诺在项目完成和成功后向出资人给予一定回报，回报方式也不限于现金还可以是股份和实物等方式。甚至有些非法集资活动打着众筹融资的幌子，外表看起来是众筹融资，实质上进行的还是众筹融资活动。由此可见，在我国现行法律法规下，非法集资与众筹融资相似度极高，众筹融资也有极大的风险被界定为非法集资活动。

（二）非法公开发行证券风险

《证券法》规定，公开发行证券必须符合法律、行政法规的规定，必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，任何单位和个人不得在未经依法核准的情况子下公开发行证券。

有下列情形之一的，为公开发行：

（一）向不特定对象发行证券；

（二）发行证券的特定对象累计在200人以上；

（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

对于股权众筹来说，借助买卖股份的手段来达到筹资的目的是必须的，并且众筹融资也是面向不特定多数人，对象就很容易超过200人。所以说股权众筹与公开发行证券十分类似。一旦未经依法核准，很容易被界定为非法公开发行证券。

（三）投资者权益保护

投资者，尤其是经验不足的投资者，相对于筹资者来说在众筹活动中相对弱势。首先，在众筹融资中，投资者是否决定投资以及投资数额的多少，所依据的只能是自己所了解到的信息与融资者发布的信息，除此之外，并没有其他可靠的消息来源。当投资者没有办法获得充分足够的信息时，投资者被融资者误导甚至欺骗，做出错误决定导致权益遭受重大损失几率大大增加，投资者的权益得不到保障。

其次，即使融资者发布了正确充分的信息，投资者将资金付给融资者，融资者并不能保证项目一定成功，如果项目失败，融资者也无法保证对投资人负责。如果投资人与融资者未明确约定，那么风险一般由投资人自己承担。如果是融资人恶意不兑现与投资人的协议，那么投资人将会遭受巨大的损失。而且一般来说，进行众筹融资的企业都是一些小微企业和初创企业，这些企业要么刚刚成立，要么实力薄弱，投资人对这些企业的投资风险很大。

再次，融资者与投资者之间的中介机构在我国刚刚起步，有很多规定和机制并不健全完善，对于融资者的审查义务将给投资者带来信用风险。现在融资中介机构对于融资者的审查标准没有统一的规定。中介机构有可能与融资者相互勾结，侵犯投资者的权益，投资者的权益得不到保障。

此外，我国虽然对股权众筹发布了《管理办法》，但《管理办法》制定标准过高，并不符合我国实际，也并没有很好地解决有关股权众筹的问题。《管理办法》将对股权众筹的管理与对私募的管理相类比，并且规定了合格投资者应为投资单个项目不低于 100 万元的个人、金融资产不低于 300 万元或最近三年年均收入不低于50 万元的个人等，这种要求过高的规定以及对于融资者和投资者权利义务的规定的不明确等很大程度上限制了股权众筹的发展。

五、规范众筹融资的对策

（一）变革我国金融领域立法中对众筹融资立法有不利影响的法律

（1）相应的拓宽非法集资罪的定罪界限。非法集资罪是破坏我国金融秩序章节内的犯罪，规定该条刑事犯罪的目的是为了保护公民的合法权益，以达到刑法的预防作用，众筹融资认识是一个具有风险的筹集资金的方式，对于这种问题，我国应当先用将其先纳入公法的领域，是其成为我国法律体系中的一个组成部分，然后再用私法去规范和调整它的一些细节部分。

（2）将众筹融资问题纳入我国金融法体系，给它披上合法的外衣。要使众筹融资问题适应我国的立法体系并使其成为立法的一部分，就必须首先建立符合我国国情的众筹融资制度，组成有中国特色和民间特色的众筹融资法律关系，这一项我国可以通过行政法律法规来规范制定，只有众筹融资这个现象存在且相关的平台以及主体客体发展到一定的程度，立法工作的开展才成为社会的必要措施。

（二）通过立法来规范众筹融资的服务平台

1.通过立法对平台加以监督管理

（1）制定专门的法律规定规范提供众筹服务的平台。通过众筹融资的项目之所以能够获得收益，有形的干预和无形的干预都是必不可少的。经济市场的作用就是所谓的无形的干预，而法律法规则作为有形的规范，对促进众筹平台的健康稳定发展具有重要的作用。作为服务平台，其向投资者提供的信息来源必须采取科学合理的方法获得，且需具备有效性、精确性等特点，同时平台还必须紧密联系融资者及时对数据进行更新换代，为投资者提供第一手资料和信息，以最大限度的降低投资者所承担的风险。

（2）通过规范行为来达到对众筹融资行业的规范。对于行为的规范才能更好的促进众筹融资的效率和质量。制定严密的法律，有利于形成完整的法律体系，使得人们在众筹中遇到各种各样的问题时有法可依，同时，还可以以法律为依据引导众筹融资的发展方向。

2.通过法律来维护双方当事人的合法权益。（从众筹投资者的角度来看）

（1）这一方面，我国可以借鉴美国的做法，提供完善的融资者以及企业规模的详细资料给投资者以及平台留作备用，以降低投资风险。我国可以同时建立平台风险责任保障制度，如果由于平台的纰漏使得信息不真实、不及时、不完整而出现众筹融资项目失败的情况，这时众筹服务平台必须为自己的过失行为买单。反之如果平台并无过错，是因为融资者的纰漏而使投资失败，则平台无需承担责任。这项制度的贯彻是为了监督众筹融资平台的业务，使其为众筹融资项目的成功提供全方位资讯服务。

（2）我国应当严格限制进入众筹平台的主体的资格，设定一套独立完整的准入规范，以此来帮我们筛选有资格的主体以保证不造成资源浪费。其次，要明确其核准主体，规定以符合我国金融领域现状的标准来制定相应的准入制度。最后，建立融资人和投资人实名合格制度，是对准入标准的具体表现，通过以实名制的方式来加强对双方主体的监督，这样做可以使双方当事人各自承担权利并履行义务，减少众筹融资活动中不必要的风险问题。

（三）建立与我国现阶段众筹融资体系相适应的保障制度

（1）建立社会征信系统。这为双方当事人在金融领域活动中营造诚实可靠的融资氛围。我国的社会征信系统现阶段只在各大商业银行中初步建立，只有经过其与众筹融资平台的对接，为平台提供完整的融资信用情况，才能使平台业务的运行效率大大提高，使群众对平台的信任和支持也不断增加。

（2）允许投资者在一定的条件下撤销其投资的制度。在众筹融资这一新领域内，投资者难免会因一定的原因而错误估计分风险或者因为一些主观因素而作出冒然的投资行为，在我国该行业立法工作还不完备的情况下，证券业可以先建立这种撤回投资制度以保障投资者的安全，同时激发其投资积极性。

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