风险管理视角下上市公司恶意收购研究
——宝万之争案例研究

一、选题背景及国内相关法律

本文选择对“宝万之争”案例进行研究分析是基于其典型性。首先，中国恶意收购案例中，大多是大股东个人控制公司股权，而宝万事件是实质上是我国民营企业对于成功上市公司的收购。其次，此次收购是基于香港成熟的金融市场环境，同时也引进了较多有经验的海外投资者，与之前的收购相比是一种突破。因此此次收购是我国市场经济发展与转型提升过程中的重要案例，引起我们的思考和关注。

万科企业股份有限公司，简称万科，1988年进入房地产行业，1991年成为深交所第二家上市公司。在王石等人的带领之下成为国内最大的住宅开发企业。长期以来，有国有企业持股，与政府关系友好。在股权结构上，万科与欧美上市公司较为相似，采用“职业经理人”的管理制度使得股权相对较为分散，表现为大众持股。但是万科并没有设计相关的反并购保护制度，就成为宝能敌意并购万科的重要原因之一。

深圳市宝能投资集团有限公司，简称宝能，创立于2000年，注册资本3亿元。公司将综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游和民生产业作为主营业务。由姚振华担任董事长，同时也是公司唯一的股东。在公司发展上，姚振华希望将宝能集团打造成一个金融和房地产帝国，所以围绕着以住宅、商业地产、养老地产等房地产业进行展开并扩张。由于宝能系在举牌过程中并未和万科管理层进行交流，而采取一些杠杆手段来进行收购，被认为是恶意收购的表现，从而王石称之为“门口的野蛮人”。

目前，我国和并购有关的法律主要有《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司收购管理办法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》(以下分别简称《条例》、《管理办法》、《证券法》和《公司法》。

二、相关概念

企业收购是指以现金、股票、债券的方式获取目标公司部分或全部所有权的交易。一般情况下，购买方被我们称为进攻公司或收购公司，相对的则被称为目标公司或被收购公司。

收购根据特定情况可以进行各种分类，而本次研究我们着重根据进攻公司高层对于收购的态度来将企业收购分为：善意收购和恶意收购。善意收购也称为协议收购，顾名思义即是在收购公司的管理层和董事会同意下进行的收购，通常在证券交易所场外以协议转让方式进行。而恶意收购与善意收购通常只有一线之隔，指的是收购公司在未得到被收购公司管理层和董事会同意的情况下强行进行收购的活动。

反收购的核心是要保持企业本身的独立性，恶意收购者通常会运用上市公司股权结构分散的特点，在收购价较高的情况下获得他们满意的股票数量，在这种情况下被收购公司本身即需要制定并运用相应的措施来阻止此次收购，通常采用的白衣骑士、焦土法等方法在下文也会进行讨论。

三、宝能系收购目的

宝能系收购万科的目的，最重要的是看中了其巨大的经济利益。

1.宝能系的业务均围绕房地产进行展开，参股的上市公司多为房地产项目。而万科作为一个房地产元老级公司，较早涉及房地产事业，经营稳健，市场占有率从2014年的2.82%到2017年的3.96%，一直处于逐年上涨阶段。是姚振华认为能将宝能集团打造成一个金融和房产帝国的理想公司。

2.万科股价被大大低估。一方面，2015年的股灾使得万科的表现不尽人意，另一方面，虽然万科的销售收入和年利润一直在全国处于首位，但是同行业中，金立地产和保利地产不仅股价在2015年超过了万科，同时市盈率也远超万科，给万科带来了压力，也说明了万科的估计被严重低估，成为宝能集团收购万科的条件。

3.万科较高的信用评级为宝能集团降低了融资成本。根据2015年万科发布的《2015年度第一期和第二期中期票据发行结果》显示，万科的利率仅为3.78%，融资称为不超过4%，若能成狗收购万科，可以大大减少其融资成本。

4.宝能系实施杠杆收购，只使用一小部分的自由资金，其余大多来自于银行抵押借款，机构融资等渠道，成本相对较小。若宝能系成功进行收购，带来的经济效益则是不可估量的。

四、万科治理结构的缺陷

由于万科是一家规模超过了千亿的优质上市公司，使得万科的股权极度的分散。

截止2015年底，万科的第一大股东华润持有万科15.23%的股份，而代表万科合伙人仅持有 4.14%的股份。也就是说，万科的管理层通过盈安合伙仅持有4.14%股份便获得了股权极度分散的万科的控制权。如此高的控制溢价使得一些野蛮人瞄准了万科。由于股权的分散导致了宝能系能够在二级市场上在不与万科董事会沟通的情况下大量购入万科股份，从而达到取得控制权的目的。如果万科的管理团队在事前引入了多家机构投资者，使得这些机构投资者所占的股份超过了百分之五十，并且这些机构投资者能够相互制衡，相信可以避免宝能野蛮举牌万科的事件的发生。

其次，万科的公司章程在董事的提名，更换和免除方面同样存在问题。股东大会可以在不违反法律法规的情况下通过普通决议的方式在董事和监事的任期未满的情况下罢免董事以及监事。一旦宝能所持有的万科的股份达到30%，则可以通过召开股东大会的方式赶走当时的管理团队，包括王石和郁亮等人，使得宝能可以获得董事会的控制权。

五、用财务指标体系分析法评价万科的经营绩效

受到万宝之争的影响，万科的短期借款在2016年上升了7倍多，而负债合计在2016及2017年均上升了超过40%，远远超过了所有者权益的增长速度。整张资产负债表在2016和2017年大大扩张，达到了2016年的36%和2017年的40%。流动比率从2015年的103下降到了2017年的1.2。同时，无论是从总资产报酬率，存货周转率，固定资产周转率以及总资产周转率来看，万科在最近两年内的经营能力都出现了小幅的下降。

但是如果抛开受到宝万之争影响的2016及2017年的报表来看，单看2015年的财报，万科2015年，营业收入增长了33.58%，净利润增长了15.08%。总资产增长20.24%。股东权益增长13.63%。2011到2015年的这五年里，ROE和ROA都比较稳定，ROE基本稳定在20%左右，而ROA也稳定在3.5%，但是经营现金流与营业收入之比的波动变化较大，2013年达到了最低的1.4%，在2014年却飙升到28.5%。

成长性方面，受到国内政策的影响，营业增长率，营业利润增长率，总资产增长率，净资产增长率，净利润增长率均波动较大，且在整体上处于下降的趋势。万科的毛利率和净利率在五年中都处于下降趋势。但是在管理能力方面，五年来的存货周转率，应收账款周转率及总资产周转率都有向好的趋势。各指标基本都处于上升的状态。

由于房地产是高负债产业，导致历年的的流动比率和速动比率都低于一般的标准。而资产负债率一直保持在78%的状态。但这是行业特点，并非个例，同行业的碧桂园的资产负债率也处于相同水平。在附注中，万科的主要负债均为信用贷款，只有少部分是抵押贷款。由此得出万科的信用仍处于较高水平。

六、防止敌意收购的常见方法

1.毒丸计划，又称股东权利计划。所谓“毒丸”，指的是当一个目标公司处于敌意收购的危机之中时，收购公司大量地购买其股票但却没有正式获得目标公司管理层的批准，当股票的数量达到目标公司章程中设立的某一临界点时所触发的目标公司的应对措施。而这些措施中最主要的便是使目标公司当前股东有权利以低于市场价格的股价继续购入股票，大大稀释了收购公司所持目标公司股票的比例，为其进一步收购设立更高的门槛，增加收购成本从而实现目标公司的反收购。

2.焦土法，概括地说就是让目标公司的资产财务状况恶化，从而锐减收购方原有的意图，或是让其感受到目标公司实为累赘。一般来说有两种主要措施。其一，将目标公司的核心资产与核心业务出卖给第三方，以此来降低公司在收购方眼中的价值，实现反收购。其二，目标公司购入许多低质资产，向多方提供担保与投资，增加公司的或有负债，降低资产负债率，使目标公司各种指标不再具有吸引力。

3.白衣骑士，寻找和善的第三方并与之签订互利互惠的约定，令其与收购公司竞价，买入目标公司大量股份，挫败敌意收购。若当前股价低于市场价格，那么第三方便有施展策略的余地，往往能使收购方无功而返。但若目前股价高于市场价格，那么第三方竞价的代价就要大得多，目标公司也很难找到合适的白衣骑士。

七、启示

随着我国市场经济的的深化改革与持续进步，公司间的合并收购将会变得越来越普遍。收购和反收购一方面既能够实现社会有限资源的合理配置，带动市场欣欣向荣，另一方面也有利于公司内部管理层专注长期绩效，为企业长期发展提供不竭动力，而非攫取个人利益忽视股东权益。此次案例研究归纳了一下三点启示：

1.建立恰当的股权结构

恰当的股权结构指一家公司要避免其股权过于集中在某一股东或组织手中，这样会造成“独角戏”，公司事务只由一人独断，势必会威胁到其他股东的权益。

但又不能极度分散，因为这恰好为市场上的恶意收购者提供了契机，尤其是公司价值与市场价值不相匹配时。

最佳解决方案是让公司拥有多个股权能够相互抗衡的大股东，以稳定公司治理架构。

2.管理层的预防意识

公司高管要居安思危，不能仅局限于当下所取得的业绩而止步不前，经营公司不仅仅需要广度，更需要深度，需要高管们在专一领域强化深入，让企业充当市场的领跑者，重拾市场信心以提高公司价值，增加股东权益。在房地产业，万科已经是佼佼者，然而轻视了宝能系刚开始的股票购进，以致错过了寻找合适第三方增持股票的最有利时点，增大反收购成本。

3.完善反收购法律

目前我国有关反收购措施合理性合法性的法律文件在态度上含糊不清，不能确定法律是更加重视社会公众的利益还是企业自身的合法利益，因此，相关部门首先要对企业反收购的合法性做出决断，这样才能定下反收购措施实施的基调，本着实事求是的原则看待反收购本身及其带来的影响。

(江苏大学财经学院，江苏镇江212013)