市场化进程、多元化金融关联与民企创新投资

周雪峰 左静静 郭晓唤

【摘 要】 文章以2010—2016年深交所中小板民营上市公司为研究样本，研究金融关联对中小民企创新投资的影响，并区分不同金融关联类型，分别探讨银行金融关联与非银行金融关联对中小民企创新投资的作用差异，同时，考虑不同市场化进程下多元化金融关联对中小民企创新投资的作用发挥是否会受到影响。研究表明：（1）金融关联有利于中小民企创新投资。（2）相对于非银行金融关联而言，银行金融关联是一种更为有效的金融关联方式。（3）在不同市场化进程下，金融关联对中小民企创新投资的影响存在差异，具体表现为：在市场化进程较高的地区，银行金融关联发挥主要作用；在市场化进程较低的地区，非银行金融关联发挥主要作用。

【关键词】 金融关联； 中小民企； 创新投资； 市场化进程

【中图分类号】 F273.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）19-0022-06

一、引言

为进一步推动创新型国家战略的实施，党的十九大报告着重强调中小企业在国家创新中的重要性。已有研究表明，中小企业创造性破坏动力较强[ 1 ]，但面临较强的融资约束，限制其创新动力。打破中小民企融资瓶颈一直是步入21世纪以来的难题。大量学者从政治关联、金融市场环境、金融关联等角度探讨如何提高中小民企融资可获得性，其中，金融关联作为非正式制度的替代机制，被认为是解决中小民企融资困难的重要途径。

目前有关金融关联的研究大都集中于银行金融关联，主要包括以下几个方面：（1）银行关联与企业融资约束[ 2 ]，银行关联显著降低企业的投资现金流敏感性；（2）银行关联与企业贷款[ 3 ]，银行关联能够显著增加企业银行贷款，降低贷款利率，延长债务期限；（3）银行关联与风险承担[ 4 ]，具有银行关联的企业表现出更高的风险承担水平。然而，随着全球化竞争愈演愈烈，创新对企业发展日益重要，一些学者开始关注金融关联对企业创新的影响[ 5-6 ]。但这些研究聚焦于银行金融关联，随着中国金融管制不断放松，一些非银行金融机构（如证券公司、保险公司、基金公司、期货公司以及小额贷款公司）也活跃于金融市场。虽然少数研究关注到非银行金融关联，但仅研究了券商关联[ 7 ]，因此，将非银行金融机构放入目前有关金融关联对中小民企创新投资的研究中将更加有意义。此外，随着中国市场化进程不断加快，中小民企生存环境日趋复杂，市场化进程作为正式制度的综合衡量指标，影响中小民企创新投资的外部环境。大量学者关注不同市场化进程下政治关联对企业创新投资的影响，得出不同的研究结论，但鲜有学者关注不同市场化进程下金融关联对中小民企创新投资影响的差异。因此本文将基于市场化进程的正式制度与金融关联的非正式制度视角，综合考察其对中小民企创新投资的影响。

本文的贡献可能体现在以下三个方面：第一，科学地揭示不同类型金融关联对中小民企创新投资的影响规律，是对社会资本研究的进一步丰富。第二，从市场化进程角度理清不同金融关联类型对中小民企创新投资发挥作用的条件，为金融关联影响中小民企创新投资提供微观经济基础的实证支持，有助于优化中小民企创新投资行为。第三，本文通过探寻有利于中小民企创新投资的有效金融制度安排，从而为优化我国金融结构提供经验支持。

二、理论分析与假设提出

（一）金融关联与中小民企创新投资

就目前而言，金融关联对企业创新投资的影响存在两种对立观点：部分研究发现金融关联对创新投资产生积极影响[ 5，8 ]；部分研究则认为金融关联高管代表银行利益，更倾向于避免风险较高的创新投资项目[ 9 ]。对中小民企而言，金融关联是一种稀缺资源，目前国内研究大都将关系型融资作为解决中小民企融资难的重要手段，因此，本文认为，金融关联对中小民企创新投资产生积极作用，且存在以下三种路径：

第一，金融关联拓宽中小民企外部融资渠道，缓解其创新活动面临的融资约束。相对于其他投资而言，创新投资信息不对称程度更高，中小民企无法向银行提供“硬信息”获取“交易型贷款”，银行对其采取“惜贷”策略，使本就资金短缺的中小民企创新活动无法进行，而建立金融关联则可有效缓解企业创新活动面临的融资约束[ 7 ]。当具有金融背景的人士进入董事会后，企业投资现金流敏感性显著降低。第二，金融关联影响管理层风险承担水平，提高企业创新活动积极性。高风险承担水平有利于提高企业价值和资本配置效率，而创新投资是提升企业价值的重要方式，但其不确定性降低了企业创新的可能性，建立金融关联将会提高管理层风险承担水平[ 4 ]，进而提高企业的创新积极性。第三，金融关联高管往往亲临企业决策，进而影响创新行为。中小民企创新决策由股东大会提出议案并交董事会表决，而董事会成员中具有金融背景的董事占据一定比例。兼任企业和金融机构的高管能够清楚了解投资项目的风险和预期收益，并能够将这些信息以最快的速度传递给金融机构，有利于提高中小民企创新决策效率，减少因资金短缺带来的创新投资不足风险。基于以上分析，本文提出假设1。

假设1：金融关联能够促进中小民企创新投资。

（二）金融关联类型与中小民企创新投资

中国金融发展水平不断提高，中小民企融资难问题却依然没有得到缓解，相关研究又重新审视林毅夫[ 10 ]提出的最优金融结构论：金融体系只有与经济发展水平和经济结构相匹配时，才能够很好地为实体经济提供服务。目前中国是以劳动密集型的中小民企为主，所以应积极发展中小型金融机构，但是能够为中小民企提供金融服务的不仅有银行金融机构，随着中国金融市场的不断完善健全，非银行金融机构也占据重要地位。近几年，中国非银行金融机构发展迅速，中小民企在与银行积极建立联系时，也不断引入具有证券、基金、信托及小额贷款公司背景的高管进入企业管理层，银行金融关联与非银行金融關联究竟谁更能促进中小民企创新投资？

以往研究探讨了“小银行优势”，即相对于大银行而言，中小银行更适于为中小民企贷款，因为中小民企的地域性与本地经营特征优于大型商业银行。中小民企可供抵押资产较少，中小银行的贷款门槛依然较高，与中小银行建立金融关联后虽可能增加其融资便利性，但是中国中小银行数量相对较少，而中小民企则构成中国民营经济的重要主体，与中小银行建立金融关联的企业数量有限。鉴于中国近些年随着资本市场的发展逐渐开始“金融脱媒”进程，中小民企聘请具有非银行金融背景高管进入企业管理层，将对企业创新投资产生直接影响。一方面，非银行金融机构规模较小，背景高管更加了解当地中小民企，具有更多的信息优势，从而快速筛选出优质企业，提高资金配置效率；另一方面，非银行金融机构的融资方式相对于银行金融机构而言更加灵活，且融资方式更加多元化，不同的融资方式可以满足不同中小民企融资需求。鉴于此，本文提出假设2。

假设2：与银行金融关联相比，非银行金融关联更能促进中小民企创新投资。

（三）市场化进程、金融关联与中小民企创新投资

宏观经济环境、法律环境（如破产规则）、信用环境以及政府干预程度等都会影响到关系型融资技术的运用。自改革开放以来，虽然中国经济在不断发展，但是各地区发展水平依然较不平衡，这为本文研究市场化进程下的金融关联对中小民企创新投资的影响提供了条件。

在市场化进程较低的地区，资源大都掌握在政府手中，银行贷款“偏爱”国有企业，而中小民企的合法经营难以受到司法体系的有效保护，直接阻碍其创新资金来源。低市场化进程下，中小民企信息披露透明度有限，创新投资的外溢性直接降低中小民企信息披露的自愿性，这进一步加大了创新投资的信息不对称程度。而金融关联的建立则改变了低市场化进程对中小民企创新投资的消极影响。首先，金融机构可获得公众无法获得的企业专有创新信息，大大降低与中小民企之间的信息不对称程度，增加其向其他金融机构进行融资的可能性。杜颖洁[ 11 ]发现在市场化程度越低的地区，金融关联对贷款可得性的影响越显著。创新资金的可获得性直接提高了中小民企的风险承担水平。其次，在市场化程度较低的地区中，战略投资者、投资基金等外部资金较为缺乏，中国私募股权投资基金大都集中在环渤海地区、长三角地区和珠三角地区[ 12 ]，非银行金融关联高管则为中小民企开创了其他融资渠道，如发行债券、融资租赁与担保等，丰富了中小民企的融资方式。最后，在市场化进程较低的地区，人才稀缺。大多数中小民企高管均为白手起家，所以对创新投资的相关认识水平与风险认知能力极为有限。当具有金融关联背景的高管进入中小民企管理层后，对企业创新投资项目具有更好的风险预期能力，提升了企业创新决策效率。

越是在市场化进程较低的地区，其制度环境越不完善，企业寻求“关系”的动机越强，而在市场化进程高的地区，金融关联所发挥的作用将会直接受到限制，具体表现在以下三个方面：第一，随着市场化进程不断提高，市场上逐渐形成以五大国有银行为主体，多家股份制银行、私有中小型银行为辅，众多民间小规模金融机构并存的局面。融资来源多样化，直接拓宽了中小民企的融资渠道，金融关联作用的发挥将直接受到限制。第二，在市场化进程越高的地区，国有银行对不同性质公司的差别贷款行为有所减弱[ 13 ]，信贷资金的取得越来越依靠市场机制，政府将很少对金融机构的信贷政策产生重大影响，信贷资金的配置效率更高，这进一步增加了其可获取的资源。第三，在市场化程度较高的地区，各种信贷资源数据库、信用评估体系、担保体系等逐渐完善，金融机构可以随时获得中小企业的信息，在一定程度上大大缓解两者之间的信息不对称程度，节约信息搜集成本，增加金融机构向中小民企发放贷款的可能性。基于此，本文提出假设3。

假设3：相对于市场化程度较高的地区，金融关联在市场化程度较低的地区越能发挥重要作用。

三、研究设计

（一）数据来源和样本选取

本文以2010—2016年深市中小板民营上市公司为研究样本，2010年的数据用来做滞后期，并剔除金融业、ST等T类以及数据披露不全的观测值，最终得到2 308个公司年度数据，为消除极端值的影响，本文对连续变量进行Winsorize缩尾处理。本文的金融关联数据主要通过查阅上市公司年报高管简历手工搜集得到，政治关联的数据来源与此类似。将通过年报获得的上市公司简历不详的高管与“百度”“谷歌”等引擎进行核对，以确定本文所搜集资料的准确程度。其余数据通过CSMAR数据库和Wind数据库补充得到。

（二）变量定义

1.被解释变量

创新投资（Innovation）。借鉴已有研究成果，本文的创新投资用企业研发投入占销售收入之比来衡量。

2.解释变量

（1）金融关联。借鉴邓建平和曾勇[ 7 ]的研究，用关联强度衡量金融关联，并进一步将其划分为银行金融关联和非银行金融关联。具体衡量方法为：用企业具有金融背景的高管占企业高管（包括董事会成员和高级管理人员，不包括监事）总人数比例来表示金融关联（Fin），用銀行金融关联高管（曾经或者现在在银行工作的高管）占企业高管总人数比例衡量银行金融关联（Fin1），用非银行金融关联高管（曾经或现在在证券公司、基金公司、保险公司、信托公司、期货公司、融资租赁担保公司、金融资产管理公司以及小额贷款公司任职）占企业高管总人数比例来表示非银行金融关联（Fin2）。

（2）市场化进程（Market）。根据王小鲁等[ 14 ]发布的《中国分省份市场化指数报告（2016）》中所列示的全国各省、自治区和直辖市每年市场化指数综合得分①，将其按照从大到小的顺序进行排列，以中位数为标准，将得分大于中位数的界定为市场化进程较高组，将得分位于中位数以下的认定为市场化进程较低组。

3.控制变量

根据有关创新投资的实证研究，本文选取以下变量作为本研究的控制变量：政府补助（Subsidy）、税收负担（Tax）、政治关联（Pol）、高管薪酬（MI）、长期债务比率（Ldebt）、成长能力（Growth）、经营业绩（Roa）、企业规模（Size）、企业年龄（Age）、地区经济发展水平（GDP）、市场竞争程度（Comp）、年度（Year）、行业（Industry）。本文涉及的主要变量定义见表1。

（三）模型设定

为了检验本文所提出的三个假设，建立如下两个模型，为防止公司层面的某些控制变量与被解释变量可能存在双向因果关系，将控制变量滞后一期。模型（1）用来检验假设1，若？琢1显著为正，则表明金融关联对中小民企创新投资产生显著影响。模型（2）用来检验假设2，分别比较？茁1和？茁2的大小及显著性，进而确定何种金融关联对创新投资更具促进作用。最后，将所有样本按照市场化进程得分进行分组回归，分别比较两组？琢1、？茁1和？茁2的差异，检验本文所提出的假设3。

Innovation=？琢0+？琢1Fin+■Control+？着1 （1）

Innovation=？茁0+？茁1Fin1+？茁2Fin2+■Control+？着2 （2）

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2为基本变量的描述性統计结果。可以看出，创新投资均值为0.04，中位数为0.033，表明超过一半的中小民企研发支出低于平均水平。国际上一般认为，企业创新投资强度达到5%才具有竞争力，因此，中小民企创新能力有待提高。金融关联的均值为0.102，表明平均每10个高管中就有1个存在金融背景。银行金融关联的均值为0.021，非银行金融关联均值为0.072，表明非银行金融关联在中小民企更为普遍。同时，政治关联均值为0.131，相对于金融关联而言，政治关联的建立范围更广。

（二）回归结果分析

表3为金融关联对中小民企创新投资影响的回归结果，可以看出，金融关联对中小民企创新投资具有显著促进作用，这证明了本文所提出的假设1。银行金融关联和非银行金融关联都正向影响中小民企创新投资水平，但是银行金融关联的系数0.035大于非银行金融关联的系数0.016，表明银行金融关联对中小民企创新投资发挥的作用更大②，当把两种金融关联类型同时放入模型中时，研究结论并无发生明显变化，因此，本文所提出的假设2并未得到证实。这可能是因为，在证券市场越来越完善、信息技术突飞猛进、信息透明度日益提高的背景下，银行信息处理优势依旧明显，对降低筛选错误和贷款成本具有重要作用[ 15 ]，我国还是以银行作为金融机构的主体。非银行金融机构虽得到快速发展，但其依然无法与银行匹敌，随着银行不断放开存款利率和贷款利率管制，其业务经营越来越市场化，可以为中小民企创新投资提供融资支持。

表4将总样本分为高市场化进程与低市场化进程两个子样本。其中列（1）和（5）是以金融关联为解释变量的回归结果，列（2）和（6）是以银行金融关联为解释变量的回归结果，列（3）和（7）是以非银行金融关联为解释变量的回归结果，列（4）和（8）是同时放入两种金融关联类型之后的回归结果。

可以看出，在高市场化进程样本中，整体上金融关联对创新投资并无显著影响，但区分不同金融关联类型后，发现银行金融关联对中小民企创新投资发挥促进作用，而非银行金融关联则对中小民企创新投资发挥抑制作用。这一研究结论部分否定了本文所提出的假设3。以上结果表明，在市场化进程较高的地区，银行金融关联发挥主要作用，而非银行金融关联不但不能促进中小民企创新投资，反而抑制其创新水平。这可能是因为，在市场化进程较高的地区，信贷决策不断趋向市场化，银行金融机构网点数量增多，中小银行也开始探索适合中小企业的融资方式，提供的金融服务范围更加广泛，所以与银行建立金融关联可以更好地解决中小企业的融资难问题。但是，为何非银行金融关联会对中小民企创新投资产生抑制作用？本文认为，在市场化进程较高的地区，银行之间竞争十分激烈，银行开始主动寻求优质中小民企，因此不少企业同时建立起银行金融关联与非银行金融关联，但是与银行建立联系就已经可以解决中小企业创新资金短缺问题，而处于市场化进程较高地区的非银行金融机构高管的“高风险从业经历”可能会促使其进行高风险投资，在企业目前已有的创新项目基础上，中小民企可能会利用冗余资源扩大企业规模，投资一些收益较快但风险较大的项目，从而“挤出”创新投资，表现为非银行金融关联对中小民企创新投资的抑制作用。但综合来看，银行金融关联的正向作用与非银行金融关联的负向作用抵消，整体上表现为不存在显著影响。在市场化进程较低的样本中，金融关联对企业创新投资产生正向影响，区分不同金融关联类型之后，发现银行金融关联对企业创新投资并无显著影响，而非银行金融关联则显著促进中小民企创新投资。这表明，在市场化进程较低的地区，非银行金融关联发挥主要作用。因为在市场化进程较低的地区，银行金融关联资源并不够丰富，并不是每一个中小民企都能与银行建立联系，所以其只能发挥有限作用，但是非银行金融机构门槛较低，贷款方式的灵活性以及放贷速度更适合处于市场化进程较低地区的中小民企创新投资，因此非银行金融机构的存在更有利于市场化进程较低地区的中小民企创新投资。

（三）稳健性检验

本文的稳健性检验主要采用以下三种方法：第一，更换关键变量的衡量方法。用虚拟变量来衡量金融关联与政治关联，具体而言，将公司董事长或者总经理具有金融机构工作背景赋值为1，否则为0。第二，采用Heckman两阶段备择模型对样本自选择问题进行修正。由于前述回归结果中本文剔除了那些未披露研发数据的公司，这可能造成样本的自选择偏差，因此采用Heckman两阶段备择模型对这一影响进行修正。第三，倾向得分匹配法（PSM）。为了解决建立金融关联的企业与没有建立金融关联企业之间存在的系统性偏差对本文研究结论可能造成的干扰，本文将企业是否建立金融关联（DFin）作为处理变量，使用Logit估计倾向得分，采用倾向得分匹配法（PSM）来解决这一内生性问题。在进行一系列稳健性检验之后，上述结果依然成立，说明本文的研究结论十分稳健（限于篇幅，本文略去具体的稳健性检验结果，备索）。

五、研究结论及政策建议

本文研究了银行金融关联与非银行金融关联对中小民企创新投资的影响，提出可能存在的三大影响机理，并在不同的市场化进程下探究两种不同金融关联方式所发挥的作用。本文研究结论丰富了目前有关金融关联与中小民企创新投资的理论研究，为中国中小民企合理配置社会资本提供有效的借鉴。

针对以上研究结论，本文提出如下四点建议：首先，政府要鼓励金融机构与中小民企建立金融关联，基于长期友好合作，进而促进中小民企创新投资。其次，政府部门应积极引导非银行金融机构发展。虽然目前非银行金融机构发展水平尚未超过银行，但未来非银行金融机构可能比银行金融机构更具竞争优势，所以政府相关部门要积极引导非银行金融机构的发展，优化中国金融结构，从而缓解中国中小民企融资难问题。再次，不同市场化进程下，金融关联作用的发挥存在差异。目前，非银行金融关联主要促进市场化水平较低地区的创新投资，银行金融机构并未发挥其重要作用，而本文研究表明，银行金融关联更为有效，因此，市场化水平的提高是银行金融关联发挥作用的重要条件，加快市场化进程对银行金融关联与创新投资的关系起到“催化”作用。最后，中小民企应合理运用金融关联资源，在市场化进程较高的地区，非银行金融关联对企业创新投资产生抑制作用，“资源诅咒”效应初步显现，中小民企应尽量避免稀缺资源浪费，高效率资源配置才能最终保证企业基业长青。

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