风险投资、创新战略与企业财务可持续性

杨淼 陈楚 陈菡彬

【摘 要】 财务可持续性是上市企业竞争力和融资能力提升以及实现可持续发展的关键，受到外部环境中风险投资和内部因素中创新战略实施的极大影响。基于此，文章以2010—2016年国内主板上市企业为研究对象，就风险投资和创新战略对企业财务可持续性的影响机理进行实证分析，并就风险投资对两者关系的调节作用进行了验证。研究结果表明：风险投资的介入能显著提升企业的财务可持续性，且风险投资持股比例越高，对财务可持续性的促进作用越显著；创新战略的合理实施，即不断增加创新投入能有效提升企业的财务可持续性；风险投资正向调节创新战略与企业财务可持续性，即它们之间正相关。

【关键词】 风险投资介入； 风险投资持股； 创新战略； 创新投入； 财务可持续性

【中图分类号】 F275.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）19-0081-07

一、引言

2008年美国发生了次贷危机，并迅速蔓延至全球，导致全球经济走向下行期。在这一时期，众多上市银行倒闭，我国的商业银行也开始实施紧缩政策，导致大量上市企业资金链断裂陷入财务危机进而破产，尤其对创业期的上市企业冲击更为严重。但是从根本上来讲，银行实施紧缩政策并没有影响到盈利能力强、财务持续性较好的上市企业。上市企业的财务可持续性是提升核心竞争力和融资能力的关键，也是上市企业实现可持续发展，为国民经济贡献更多力量的根本，受到诸多方面的影响。随着国家创新战略的提出，创新已成为上市企业提升市场竞争力的重要辅助手段，以不断的产品更新换代代替原先的价格战能为企业带来更好的经济效应和品牌效应。众多企业在国家政策的扶持与导引下构建良好的创新战略，不断加大创新投入强度，在提升企业竞争力的同时吸引众多投资者的关注，提升自身的融资能力，进而持续保持财务的良好状态，财务可持续性大大提升。另外，风险投资近年来发展迅速且越来越规范，在为企业带来大量资金的同时还能提供更多的价值增值服务。如由原先的“用脚投票”方式转变为加强对企业经营与管理行为的监管，并派驻专业人员参与到企业治理的各个环节中，极大程度提升了企业的盈余质量；同时风险投资机构具有更为专业的信息分析能力和风险预知及抵御能力，极大程度提升了上市企业的风险抵御能力，保障企业的稳健发展。

基于此，本文将重点放在风险投资和创新战略对企业财务可持续性的影响机理研究中，并将三者放在同一体系内就风险投资对创新战略和企业财务可持续性关系的调节效应做进一步分析，以期为上市企业尤其是创业期的企业提供更多提升财务可持续发展的有益借鉴与参考。

二、文献综述

（一）风险投资与企业财务可持续性的文献综述

在国外的相关研究中，Wong等[ 1 ]发现有风险投资介入的上市企业IPO后财务绩效水平更高，且持续性更好，其主要原因在于风险投资机构不仅能为上市企业带来大量的资金支持，而且能提供提升盈余质量和会计信息质量等价值增值服务；Meuleman等[ 2 ]认为风险投资机构能利用较强的风险分析与预知能力帮助企业有效规避风险，提升企业的风险抵御能力，进而促进了财务的可持续增长，另外企业为获得风险投资的青睐也会不断提升会计信息质量，财务可持续性也随之提升；Bottazzi等[ 3 ]则发现较为年轻的风险投资机构对上市企业无法形成较好的约束效应，对企业财务可持续提升没有起到显著的促进作用。

在国内的相关研究中，闭乐华[ 4 ]基于控制权和网络位置视角对联合风险投资与企业绩效水平之间的关系进行了研究，发现联合风险投资中控制权属于领投企业时能显著提升IPO上市公司的财务绩效水平，且领投企业的网络位置越好，该种促进作用越显著；但也有学者持有不同观点，如谢海东等[ 5 ]发现在中国上市企业的发展过程中风险投资的介入只是提升了资产规模，并未对财务绩效水平及持续性产生显著的促进作用。

（二）创新战略与企业财务可持续性的文献综述

在国外的相关研究中，创新对企业财务可持续性的影响一直以来都是学者关注的焦点。如Coad[ 6 ]、Choi[ 7 ]等认为上市企业创新战略制定的合理性直接决定着其财务可持续性，合理的创新战略利于上市企业获得产品的控制权，能有效提升其市场份额，但是对短期的财务绩效有不利影响，也就是创新投入强度与短期财务绩效水平之间显著负相关，而与长期财务绩效水平之间显著正相关；Chen等[ 8 ]通过对2009—2013年中国非金融类上市公司的实证分析发现整体上中国上市公司创新投入强度普遍较低，上市公司仍以粗放式的发展为主，创新对企业财务绩效的促进作用并不明显。

国内的相关研究中，在“创新型社会”提出后，创新已成为上市企业获得持续发展的共识，相关研究也逐渐丰富。如王志莹[ 9 ]发现上市企业制定合理的创新战略能有效提升自身的融资能力，虽然创新投入强度的不断增大会对当年的财务绩效水平有所损害，但是创新带来的融资能力提升及产品竞争力提升能显著作用于企业的长期财务绩效；刘伟[ 10 ]将研究对象聚焦于国内的信息类上市企业，发现创新投入与长期财务绩效水平之间显著正相关，也就是说创新投入显著提升了上市企业的财务可持续性。

（三）文献评述

随着我国资本市场的逐渐完善，风险投资已成为上市企业提升融资能力、获取资金支持的重要途径，同时风险投资还能为上市企业提供价值增值服务。另外，创新战略的合理制定一直是众多学者关注的焦点，但纵观相关研究文献，将风险投资、创新战略与企业财务可持续性三者放在一个框架内进行研究的文献鲜见。因此本文将风险投资、创新战略与企业财务可持续性三者放在一个框架内进行研究，以能填补相关研究领域的空白。

三、理论分析与研究假设

随着风险投资行业的迅猛和规范发展，已成为上市企业在关键项目中最为重要的融资保障之一，而风险投资机构也改变以往的利益为主、获利即退的投资方式，由原先企业治理中“用脚投票”转变为真正参与到企业治理中，对企业财务可持续性有更好的促进作用。这种促进作用主要体现在以下方面：首先，上市企业进行各项投资行为仅仅依靠内部融资是不现实的，尤其是在现阶段经济下行时期，风险投资由于规模大、更为专业等特点已成为上市企业获得融资的首选目标之一，为迎合风险投资机构对利益的保障，企业必须通过不断提升会计信息质量、利用更好的财务可持续性来吸引风险投资机构，企业的财务可持续性水平才会随之提升；其次，风险投资与企业之间存在着信息不对称，在进行投融资决策时充分和精准评估企业的偿债能力是关键，而财务可持续性又是企业偿债能力的有效体现，对企业财务可持续性提出了更高的要求；最后，风险投资介入上市企业后能对管理层的各项经营与管理行为产生较好的约束作用，压缩了盈余管理等利益输出行为的空间，提升了上市企业的盈余质量，同时为企业制定投资策略提供价值增值服务，还能利用自身更为专业的投资信息分析与处理能力提升上市企业的风险抵御水平，充分保证企业投资项目的顺利实施。随着风险投资持股比例的提升，利用自身的权力与专业更能对企业发展戰略的制定与实施、管理层的经营与管理行为等一系列问题进行力度更大的监管，对财务可持续性的促进作用更为显著。基于以上分析，本文认为风险投资介入后能显著提升企业的财务可持续性，且随着持股比例的提升这种促进作用更为显著，故提出以下假设：

假设1：风险投资介入能显著提升企业财务可持续性，且风险投资持股比例与企业财务可持续性之间显著正相关。

合理创新战略决策的制定与实施，不仅能有效提升创新产出效率，而且有利于上市企业通过创新获得领先于市场的产品，进而获得较好的产品溢价，收获较好的财务绩效，尤其对企业财务可持续性的提升更具有较好的促进作用。首先，创新投入的持续增加能显著加快研发周期，提升创新产出效率，进而使得企业始终领先于行业其他竞争对手，获得最大化的产品溢价；其次，通过持续性的创新投入获得更好的创新产出后，能有效形成一定时期内的技术垄断，这种垄断对于外部投资者来讲具有极大的诱惑性，能显著提升上市企业的融资能力，进而获得外部投资者大量的融资支持，则企业内部的资金及融资可用于净现值为正的众多盈利项目的投资中，形成良性循环，财务的可持续性得到了极大的保障和提升；最后，创新战略的有效实施还能加快企业创業期品牌效应的建立步伐，同时在“创新型社会”的大环境下，企业创新投入强度的不断增大还能获得国家相关部门的各项优惠政策，如税收减免、行业入门门槛标准降低、国家性的研发扶持等，这均极大程度上促进了企业财务可持续性的提升。综合看来，企业创新投入强度的增大会对当期的财务绩效水平产生一定的不利影响，但是对企业的长期绩效尤其是财务的可持续性有较好的促进作用，故提出以下假设：

假设2：创新战略与企业财务可持续性之间显著正相关。

由前文可知上市企业合理创新战略的实施能有效促进财务可持续性的提升，其主要原因在于创新投入的不断增强能带来产品的不断更新换代，利用领先于同行业其他企业的产品获得更好的价值收益，同时还能利用知识产权进行质押融资。而风险投资能促进企业财务可持续性的提升，还能通过对创新战略的实施进而影响财务可持续性。这种影响主要体现在：首先，风险投资能为上市企业带来大量资金对创新投入进行支持，以消除上市企业依靠内部融资对主营业务产生的不利影响；其次，风险投资机构拥有更为专业的信息分析与处理能力，能获得较为精准的同行业其他企业信息，利于上市企业抓住创新机遇，从而获得更好的绩效，促进财务可持续性的不断提升；最后，风险投资在持有企业股份之后还能利用专业的管理能力与投资能力，对企业的创新过程形成较好的监督作用，在风险投资机构的压力下企业会尽可能抑制盈余管理等行为，创新过程中资金的利用率会大幅提升，同时还对创新产出提出更高的要求，创新投入的不断增强和创新产出效应的不断提升，极大地促进了企业的财务可持续能力。综合以上分析，本文认为风险投资介入上市企业后，创新战略与企业财务可持续性之间的正相关得到了增强，且随着风险投资持股比例的提升，这种增强作用更为显著，故提出本文的假设3：

假设3：风险投资介入能显著增强创新战略与企业财务可持续性之间的相关性，且持股比例越高增强效应越显著。

四、研究设计

（一）变量设计

1.被解释变量

企业财务可持续性能促进企业价值实现可持续增长，是企业财务政策和经营效率稳定、未进行股份新增的前提下主营业务收入的增长率，该增长率越大表明企业的财务可持续性越好。本文借鉴刘海燕、张莉（2017）的成果，用财务可持续增长率对财务可持续性进行衡量，并用符号SGR进行标识，计算公式如表1。

2.解释变量

广义上创新战略应包括创新投入与创新产出，但由于创新产出即专利数量存在周期长短不一、审核难度不一等特点，很难与财务可持续性进行合理的匹配，因此本文将创新投入作为创新战略的衡量指标，既能对企业创新战略中资源分配决策进行反映，又能对创新产出进行一定程度的体现。用符号R&D;进行标识，其定义为企业用于创新的投入数量占主营业务收入的比值，计算公式如表1。

3.调节变量

随着风险投资机构的不断成熟与完善，在资本市场中发挥着愈加重要的作用，也成为上市企业融资的重要渠道。借鉴赵玮等（2015）的研究方法，本文用风险投资介入与风险投资持股比例两个指标对风险投资进行衡量，详见表1。

4.控制变量

结合以往相关研究成果，对企业财务可持续性的影响因素进行综合考虑，本文选择的控制变量包括：企业内部治理机制中的股权集中度、董事会规模、独立董事比例和两职合一；企业基本特征中的企业规模、上市时间和产权性质；外部环境中的行业集中度、审计质量。同时，引入行业和年度两个哑变量对其影响进行控制。控制变量详细说明见表1。

（二）模型设计

借鉴郑涵予（2017）在《风险投资机构持股与企业绩效》中的研究方法，本文构建了三个多元线性回归模型对三个假设分别进行多元线性回归分析。需注意的是财务可持续性的衡量并不是在一个会计周期内进行的，受到的影响也具有滞后性，因此在模型构建时财务可持续性取当年数据，其余变量则选取前一年的数据，具体模型如下：

（三）样本选择及数据获取

1.样本选择

上市企业是我国国民经济的支柱，同时也在很大程度上代表着国家的核心竞争力，因此本文选择2010—2016年国内A股上市企业为初始研究对象，同时为保障数据的可靠性和易获得性，将ST和PT上市企业、金融类和保险类上市企业、研究期间IPO上市企业及财务数据披露不齐全的上市企业剔除。将初始对象按照以上条件进行严格筛选后获得6 788个有效研究样本。

2.数据获取及处理

由于企业财务可持续性受到的影响具有滞后性，因此本文中除去财务可持续性相关数据外取值范围均为2009—2016年，由国泰安数据库获得企业财务可持续性和控制变量等相关财务数据，风险投资和创新战略等相关数据由同花顺数据库和上市企业年报获得。用Excel对数据进行前期的辅助处理，如对数据进行1%和99%的缩尾处理后利用SPSS软件进行描述性统计和相关性分析，然后利用STATA软件进行多元线性回归分析。

五、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

1.描述性统计分析

本文从极值、均值、中位数和标准差等多个方面对变量进行了描述性统计，结果如表2。从表2可发现选择的变量呈现出以下特点：企业财务可持续性SGR的均值为1.389，表明样本企业从整体上看财务可持续性表现良好，但极值分别为0.109和3.588，表明个体之间在财务可持续性上差距是比较大的；创新战略R&D;的均值为0.088，表明样本企业在制定创新战略时创新投入在主营业务收入中的占比仅为8.8%，远低于发达国家的平均水平，同时极值分别为0.008和0.627，差距巨大，其主要原因可能在于一是行业的不同，二是我国仍有部分企业以传统的代加工为主，技术含量较低，创新动力不足；风险投资介入VC的均值为0.432，表明风险投资已成为我国上市企业融资主要的获取渠道之一，但是引入风险投资的企业仍不到半数；风险投资持股股利VCS的均值为0.108，表明上市企业虽引入了风险投资，但在其持股方面态度较为谨慎，同时也表明风险投资并未对我国上市企业表现出较好的信心。

2.相关性分析

本文通过相关性分析对假设进行初步检测的同时，也对变量之间的多重共线性问题进行检测，结果如表3所示。通过相关性分析可以得出以下主要信息：

首先，变量之间的相关系数最大值为0.486，最小值为-0.499，均在（-0.5，0.5）区间内，表明变量之间并没有会影响研究结论的多重共线性问题，能利用多元线性回归的方式对变量之间的关系进行研究，其选择是合理可靠的。

其次，在变量关系的研究中，风险投资介入和持股比例均与企业财务可持续性之间显著正相关，但风险投资持股比例与企业财务可持续性之间的相关系数更大，表明风险投资的介入能显著提升企业的财务可持续性，且持股比例越高，对企业财务可持续性的促进作用越为显著，初步验证了假设1，而创新战略与企业财务可持续性之间显著正相关，初步验证了假设2。

（二）回归分析

本文利用三个模型进行了结果如表4的回归分析。从表4可以发现，R2和Adj_R2值均大于0.1，表明三个模型与各自涉及的数据之间拟合优度较高，能对三个假设进行较好的多元线性回归分析。

在模型（1）的回归分析中：风险投资介入VC与企业财务可持续性SGR的B值为0.517，P值为0.0009，即体现出风险投资机构的引入显著提升了企业的财务可持续性，也就是说风险投资介入与企业财务可持续性之间显著正相关；风险投资持股比例VCS与企业财务可持续性SGR之间的B值为0.613，P值为0.0004，即体现出风险投资持股比例越高对企业财务可持续性起到的促进作用越显著，也就是两者之间显著正相关。通过以上分析可以看出风险投资的介入能显著提升企业的财务可持续性，且随着风险投资持股比例的提升，对财务可持续性的促进作用越显著，回归分析结果充分支持了假设1。其主要原因在于风险投资的引入不仅能为上市企业带来大量的融资支持，还能带来价值增值服务，如本行业最为精准的行业信息、更为有力的风险抵御能力等，随着风险投资持股比例的提升，在企业中拥有的话语权越重，越能对企业管理层的经营与管理行为产生较好的约束，抑制了盈余管理等操作空間，同时促进了会计信息质量的提升，提升了资本使用效率，使得企业的财务可持续性得到不断的加强。

在模型（2）的回归分析中，创新战略R&D;与企业财务可持续性SGR的B值为0.591，P值为0.0001，说明两者之间在1%水平上显著正相关，创新战略的合理制定即保持创新投入强度的持续增加对于企业财务可持续性有较好的促进作用，这与假设2是一致的。其主要原因在于现阶段信息爆炸时代，产品的更新换代直接决定着企业客户的满意度和忠诚度，企业只有通过不断的创新才能在最大程度上保持竞争优势进而获得较好的财务绩效水平，实现可持续发展。

在模型（3）的回归分析中，风险投资介入VC和创新战略R&D;之间的交乘项VC*R&D;与企业财务可持续性SGR的B值为0.692，P值为0.0032，表明交乘项与企业财务可持续性之间显著正相关，即风险投资的介入显著提升了创新战略与企业财务可持续性之间的正相关；同时风险投资持股比例VCS与创新战略R&D;之间的交乘项VCS*R&D;与企业财务可持续性SGR的B值为0.554，P值为0.0009，表明交乘项与企业财务可持续性之间显著正相关，即风险投资持股比例的提升显著促进了创新战略与企业财务可持续性之间的正相关，这与本文的假设3是完全一致的。其主要原因在于风险投资为企业的创新战略提供了大量的资金支持，同时由于保障自身利益的需求，风险投资机构在持续输入资金的同时也会加强对企业创新过程中资金的使用效率和产出效率的监督，对企业创新战略在大力支持的同时也提出了更高的要求；另外还能形成有效的监管以避免企业在创新过程中的盈余管理等违规行为，且随着风险投资持股比例的提升，能有效影响上市企业的创新战略，对管理层进行更高程度的监督，进而促进了财务可持续性的不断提升。

（三）稳健性分析

主要变量衡量指标的变化可能会引起研究结论的指向性不同，为保障研究结论的可靠性本文进行如下的稳健性分析：首先，将企业财务可持续性用企业总资产增长率（GRA）进行衡量；其次，将创新产出即专利申请数量和创新投入一并作为企业创新战略的衡量指标；最后，对风险投资持股进行分析，引入资产负债率作为控制变量。将选定的变量代入三个模型中重新进行多元线性回归分析，得出的结论与本文研究结论是高度一致的，充分说明了本文选择的变量和构建的模型是合理的，分析得出的研究结论具有较高的稳健性。

六、结论与建议

通过对2010—2016年沪深两市A股上市企业财务可持续性影响因素的实证分析，得出主要结论如下：风险投资的介入能显著提升上市企业财务可持续性，且随着持股比例的提升，促进作用更为明显，即风险投资介入与企业财务可持续性显著正相关，持股比例与财务可持续性显著正相关；创新战略的合理制定能显著提升上市企业的财务可持续性，即创新战略与财务可持续性之间显著正相关；风险投资正向调节了创新战略与企业财务可持续性之间的正相关性。另外，有效构建董事会和独立董事机制、避免多元化程度过高、提升审计质量等也能促进企业的财务可持续性水平。

由此，通过本文的研究得到的启示为：首先，企业应制定合理的创新战略，充分调动企业各个部门之间的交流与沟通，提升资源配置效率，并构建良好的内部控制机制，对创新过程进行最大程度的监督与管理，充分发挥创新的产出效应；其次，对于风险投资机构来讲，应改变传统的“用脚投票”习惯，真正参与到企业的治理环节中，对创新过程不仅要提供最为精准的行业信息支持，而且要对企业起到真正意义上的监督作用，给予一定的压力以提升创新产出效率，同时还应主动选择会计信息披露质量较高、社会责任履行程度较强的企业进行投资；最后，国家相关部门应加强对企业创新的扶持与引导力度，给予主动创新企业更多的优惠政策，同时规范风险投资行业的发展。

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