股票收益惯性现象与反转现象的文献评价

胡阳 吴远波 陈壮

【摘 要】 股票市场的异象对有效市场假说提出了巨大挑战，其中最重要的異象之一就是惯性现象与反转现象。通过对相关文献进行梳理，将其归纳为惯性与反转现象的存在性、惯性策略与反转策略及其影响因素、对惯性现象与反转现象的解释三大类，并逐类进行文献评价与总结。许多学者认为股市在短期内存在惯性现象，而在长期内存在反转现象。学者往往从传统金融学、行为金融学和机构投资者建仓行为三个不同角度解释惯性与反转现象。该领域文献的最主要争议就是利用惯性策略和反转策略进行投资能否获得超额收益，这也是将来需要进一步研究的重点。

【关键词】 惯性现象； 反转现象； 股票收益； 有效市场假说

【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）19-0108-05

一、引言

惯性现象与反转现象是两个最显著的股票收益异常现象。惯性现象对应的英文单词是momentum或者是continuation。momentum本来是物理学中的一个常用名词，通常译为动量或者惯性。在证券分析中借用momentum具有趋势的含义，Jegadeesh和Titman[ 1 ]在1993年发现资产收益率持续上升或者持续下降，称此现象为momentum。反转对应的英文单词是reversal，本来也是证券分析中常用的术语，De Bondt和Thaler[ 2 ]在1985年发现资产收益率具有先升后降或先降后升的趋势，便把这种趋势命名为反转，此后，惯性与反转便成为证券分析中常用的术语，用来描述证券的趋势。同时这两种异常现象的发现也对有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）提出了挑战，作为反转现象最早发现者之一的Thaler教授于2017年获得了诺贝尔经济学奖。国内最早把惯性和反转用来对股票市场进行描述的学者是吴世农等[ 3 ]。

股票价格存在趋势（即所谓的惯性和反转）便是技术分析的前提条件，利用趋势进行交易是证券技术分析的重要方法，也就是惯性策略与反转策略。

惯性策略，又称动量效应策略（或称正反馈交易，Positive Feedback Trading），就是买入曾经业绩良好的股票并卖出过去那些表现不佳的股票（即一般市场所谓的“汰弱择强”或“追涨杀跌”），或者说投资者利用股票价格的惯性现象“继续上升”或“继续下降”进行交易，期望从中获利。而反转策略（或称负反馈交易，Negative Feedback Trading）刚好相反，即买入历史上曾涨势欠佳的个股并卖出过去业绩良好的股票，也就是说投资者利用股票价格走势呈现出二次函数图像的形式，也就是反向操作。学术界通常称这样的交易者为反向操作者，称这样的交易策略为反转策略，是最早由De Bondt和Thaler（1987）提出来的。如果利用惯性策略能够获得显著的利润，就被称为惯性效应；若利用反转策略能够获得显著利润，则被称为反转效应。

惯性现象与反转现象的发现不仅引起了学术界的争论，而且引起了投资界的争论。有效市场假说理论的支持者认为股票市场根本不存在惯性和反转，利用惯性策略和反转策略不能获得超额收益；而反对者则认为利用惯性策略和反转策略可以获得超额收益。双方争议的焦点主要是利用惯性策略和反转策略到底能不能获得超额收益。

通过对相关文献进行梳理，本文将其归纳为惯性与反转现象的存在性、惯性策略与反转策略及其影响因素、对惯性现象与反转现象的解释三大类，并且按照同样的顺序进行文献评价与总结。这三部分的逻辑关系如下：首先，对惯性与反转现象的研究应该追溯其最初发现的历史，并且探讨该现象在世界和中国范围内是否普遍存在；其次，在存在性确立的条件下，惯性与反转现象是否具有研究意义与实践价值，取决于运用惯性策略与反转策略是否能够盈利，并且哪些影响因素能够影响这种盈利；最后，对于每一种金融市场的异象来说，都必须找到其理论解释，由于惯性与反转策略无论在学术界还是在投资实务界都存在争论，因此，更有必要找到惯性与反转现象的理论解释，这种解释是否合理、准确，是解决上述争论的关键。

二、惯性现象和反转现象的存在性

对惯性现象与反转现象的讨论最初来自股票技术分析，因为惯性的英文momentum就是技术分析中的趋势。当今世界上最早的关于投资学的理论——“道（Dow）”是迄今为止发现的典型技术分析方法，在著作中，把平均价格指数分为三种运动，这三种运动或许会存在于同一时间[ 4 ]。首先，最为重要的就是主要趋势运动：股市整体向上或向下运动，也就是众所周知的牛市或者熊市，其持续时间或达数年之久。其次，最具欺骗性的就是次级运动：牛市中的重要回调，或是熊市中的反弹行情，这些反应通常会持续三周至数月。最后，也是最不重要的运动——平均价格指数的日间波动。

20世纪70年代，有效市场假说被正式提出，这是资本市场研究的一个里程碑，在理论上否定了证券技术分析的合理性，从而否定了惯性策略与反转策略。有效市场假说把市场分为三种：弱式有效、半强式有效和强式有效，其中的弱式有效认为股票价格是随机游走的，不应该存在所谓股价趋势，或者这种趋势即使存在，投资者也不能利用这种趋势取得超额收益。但是自1980年开始，行为金融学逐渐兴起，大量实证研究的结果对有效市场假说理论提出了挑战，发现股票市场中存在许多异象，其中惯性现象与反转现象成为最重要的异象，继而引起了证券投资领域学者的关注。有许多投资者通过研究股票市场的异象进行投资。那么，利用股票市场的惯性现象与反转现象进行投资是否可行呢？许多投资实务者和理论者进行了一系列研究。一些研究者通过对美国股票市场的研究，发现美国股市表现出中期惯性，而其他时期（中期除外）则更多的表现出反转。尽管Fama-French三因素模型很好地解释了采取反转策略会得到相对普通投资来说更高的回报，但是由于三因素模型的自身局限和股票市场自身的局限，很难解释这种现象。

经过众多学者的研究与探索，从惯性现象与反转现象的发现到证明其存在经历了很長一段时间，已知最早发现股票收益反转现象的是De Bondt和Thaler，此后Jegadeesh和Titman（1993）发现惯性现象。De Bondt和Thaler（1985）研究发现在过去表现较差的股票将来不一定继续延续，而表现好的股票将来不一定表现还是那么好。他们发现在美国资本市场上运用反转策略进行投资，能够获得超额收益率，他们把这种原因解释为投资者对信息的过度反应。Jegadeesh和Titman（1993）则以美国股票市场上的数据为样本，尝试研究短期内买入价格上涨的股票并卖出价格下跌的股票，发现短期内“追涨杀跌”可以获得显著收益，他们把这种现象解释为公司对信息的反应不足。但是惯性现象与反转现象（即股票价格存在趋势）的发现得到广大学者和投资者的认同却经历了漫长的时间。

无论是发展中国家的股票市场还是发达国家的股票市场，惯性现象与反转现象是普遍存在的，这是一个不争的事实。彭慧文[ 5 ]认为在短期内股票收益存在反转现象而短期价格的波动是短期反转策略的基础，并且存在较高的交易费用，这可能并不是由于投资者的过度反应而只是由于市场在短期内的价格压力或者是流动性不足导致的。Nantes等[ 6 ]对澳大利亚证券市场进行实证检验同样证明了惯性现象的存在。吴栩等[ 7 ]利用阳线对股票市场惯性效应和反转效应进行研究。此外，Donning Deng和Huang Li[ 8 ]提出的温水煮青蛙理论，认为人们的认知是有一个上限阈值的，缓慢的变化比快速的变化更容易引起他人的关注，并通过实证证明了其假设的正确性，处于信息阀值下的连续信息造成了惯性效应，并且经Fama-French三因素模型调整之后，结果仍然是显著的。朱宏泉等[ 9 ]认为对于交叉上市的股票来说，一个市场中股票的涨幅会影响另一市场中股票的价格波动。

王向阳和韩卫东[ 10 ]解释了为什么新兴市场的惯性效应要比发达市场弱得多。在投资风格上，将传统的惯性收益分成了内式惯性（intra-style momentum）和间式惯性（inter-style momentum）效应，通过研究发现在12个新兴市场中存在着一个显著的内式惯性效应，也就是传统惯性效应的主要驱动力。与此同时，不同风格的惯性策略利润显示了所有市场的不同属性，这可能会增强或削弱内部惯性效应对股票回报的影响，从而导致一些新兴市场整体惯性效应的减弱或消失。另外，Barberis和Shleifer模式投资的正反馈交易机制在新兴市场并不普遍。与此相反，基于风格调整的公司特定回报与未来的股票收益有着显著的正相关关系，这表明投资者倾向于对公司内部的特定信息做出过度反应。

三、惯性策略与反转策略及其影响因素

（一）惯性策略与反转策略

De Bondt 和Thaler发现如果当前的股票价格波动越大，那么在未来期间发生反转的可能性也越大。为了证实这个结论，他们以美国股票市场的数据为基础进行实证研究，并且构建赢家组合和输家组合，结果与之前的发现不谋而合。

宋光辉等[ 11 ]检验发现采用惯性策略和反转策略并不能获得显著的超常收益，并且指出当前主要惯性策略的构建和不足之处：第一主要是Jegadeesh和Titman构建的惯性策略，依据这种策略，把一定时期股票收益进行排序，构建赢家组合—输家组合，该组合构建的基础是投资者对公司未来的前景和盈余反应不足，缺陷是以累计超额收益作为投资组合的构建标准，无法区分超额收益是理性结果还是非理性结果，但却是最常采用的一种方法；第二种方法主要是会计盈余惯性策略，构建的标准是会计盈余，目前采用的比较少；第三种是交易量惯性策略，以交易量作为惯性策略的构建标准，主要的影响因素是未来的收益率。

Ersoy[ 12 ]对财务投资类杂志股票等级进行了分析，结果发现价值线（Value Line）的等级评估大部分是依据该股票的相对强势，即以惯性策略来对股票作预测。而在以股票为标的的投资基金，Maheshwari和Dhankar[ 13 ]发现，相对于业绩表现差的投资基金，业绩表现良好的基金投资机构更偏向于购买前一季度价值上涨的股票，故存在惯性效应。吴可和苏柳竹[ 14 ]通过建立实证模型验证了惯性策略在我国中小板股票市场上的有效性，发现仅形成期为1个月的惯性策略在接下来的半年内可获得非常明显的超额收益率；当形成期为一个季度或者是半年时，持有期为1个月的惯性策略会产生负的收益，在考虑了整个市场行情的情况下，发现获得显著收益的惯性组合会在牛市中放大这一收益，而发生显著亏损的惯性组合会在熊市中放大这一亏损。陈伟忠和李晓帆[ 15 ]对不同存续期公司股价惯性效应进行研究，发现短存续期公司股价惯性效应显著强于长存续期公司，依据HS（Hong和Stein于1999年提出的HS模型，简称HS模型）理论对此现象进行实证分析后发现：我国投资者对不同存续期股票投资行为的差异是造成不同存续期股票股价惯性效应差异的原因。黄顺武等[ 16 ]从趋势的角度研究惯性与反转现象，发现与美国股票市场显著不同的是，我国A股市场不存在显著的惯性效应，反而反转现象比较明显，运用反转策略可获得更显著的收益。

（二）惯性策略与反转策略的影响因素

从上述文献中可以看出，在这两种策略是否有效的问题上存在学术争论，甚至有互相矛盾的研究结果。一些学者认为，必须对影响惯性现象与反转现象的因素进行研究。只有先了解是哪些因素对惯性现象与反转现象产生影响，才能适当地运用这两种策略。在这些影响因素较强时，惯性与反转策略的效果更好；反之，当这些影响因素很弱时，这两种策略的效果就会不如预期。本文通过对现有文献进行研究发现，惯性策略与反转策略的影响因素主要有六个方面：第一是股票的成交量，成交量高的公司采用惯性策略更容易获利；第二是股价，高价格的股票惯性效应要弱于价格较低的股票；第三是公司的规模，一般用公司资产总数表示，惯性策略与反转策略在小公司的作用明显强于大公司；第四是分析师的关注程度，分析师关注度低的公司的惯性策略要强于关注度高的公司；第五是企业的成长性，处于成长期的股票惯性效应要更强；第六是投资者情绪。尹莉娅[ 17 ]利用主成分分析法构建投资者情绪指数，然后把投资者情绪指数加入到Fama-French三因素模型中，发现投资者情绪对股票收益具有显著的影响。

此外，盈利能力等企业财务指标也是这两种策略的影响因素之一。例如，当公司公布意外好的（或者差的）盈利状况之后，股票价格将会上涨（下跌），并且持续一定的时间，这种现象被称为盈余惯性。杨利红等[ 18 ]以27家家电类上市公司的数据为样本，采用因子分析法进行相关研究，发现公司的盈利状况和发展能力与股票价格存在显著的正相关关系。

四、惯性现象与反转现象的解释

对于每一种金融市场异象，学术界都试图给出理论解释。在Jegadeesh和Titman发现惯性现象、De Bondt和Thaler发现反转现象之后，学术界便将关注的焦点放在了惯性现象与反转现象的理论解释上。根据目前的文献来看，对惯性现象与反转现象影响因素的解释主要分为以下三个派别，分别是传统金融学的解释、行为金融学的解释以及基于机构投资者交易角度进行的解释。

（一）传统金融学的解释

有效市场假说和资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，以下简称CAPM）是传统金融学的理论基石，而惯性现象与反转现象作为股票市场上的异象，对这些传统金融学的基础理论提出了挑战，那么传统金融学如何解释这种异象呢，尤其是如何解释利用惯性现象和反转现象所获得的超额收益？传统金融学认为，投资者都是理性的，采用惯性现象与反转现象获得的超额收益并不能表明市场是无效的，它认为获得的收益是由于期望收益的时间变化所引起的（把由于时间变化引起的利润进行分析，超过平均收益的部分则是投资者面对市场不确定性而获得的风险补偿）。除此之外，传统金融学对采用惯性策略与反转策略所获得的收益从其他几个方面进行了解释，目前主要有：风险补偿说，数据挖掘说，期望收益率截面差别说，领先—滞后说等[ 19 ]。王小华等[ 20 ]认为尾部风险是导致惯性与反转现象的原因之一，并且通过马尔科夫矩阵来证明超额收益是由于尾部风险引起的，并不是由于采用惯性策略与反转策略进行交易造成的。

（二）行为金融学的解释

行为金融学从投资者非理性的角度解释了惯性现象与反转现象，认为投资者的行为与这两种现象有必然的联系。谭小芬和林雨菲[ 21 ]通过对模拟上证180指数的現货买卖，结合我国证券交易者的特点，运用Barberis、Shleffer和Vishny于1998年提出的BSV（以下简称BSV模型）模型和Hong and Stein于1999年提出的HS模型（简称HS模型），又称统一理论模型（Unified Theory Model）来分析两种效应的成因。通过BSV模型的构建，证实了我国投资者具备相对较显著的“代表性偏差”的特性，而“保守性偏差”体现较弱，说明中国股市反转现象比惯性现象的表现更加突出。HS模型认为市场中有两种有限理性的投资者[ 22 ]，一种是信息观察者，另外一种是惯性交易者，这两种交易者分别对新信息会产生“反应滞后”和“过度反应”，因此产生了惯性现象与反转现象。高秋明等[ 23 ]认为当前的传统金融学理论并不能合理解释我国惯性效应在不同行业股票投资方面的差异，他们从投资者心理和市场卖空机制角度对惯性效应在赢家组合和输家组合中的不同形成机理进行了阐释，这一方面加深了对惯性效应的表现形式、获利构成和形成机制的认识，另一方面对重新定义经典的CAPM理论和行为金融理论在中国股票市场上的适用性具有重要意义。基于委托代理理论，对基金经理的投资行为进行研究，Vayanos和Woolley发现惯性现象本身也可能导致反转[ 24 ]。

（三）基于机构投资者的角度解释

由于传统金融学与行为金融学各自存在相应的不足，部分学者从机构投资者理性行为的角度进行了研究，发现惯性现象与反转现象表现出一定的同质性，其中最重要的就是二者的成因都与机构投资者的交易行为有关。从机构投资者建仓的角度来进行研究，证据更加明显。机构投资者由于具有资金优势和信息优势，可以进行深入分析，机构投资者的建仓行为或者是平仓行为将导致惯性。通过研究发现，成交量出现高峰后便出现另一种现象，这就是股价下跌，交易量减小，原因在于机构投资者的卖出行为以及股价继续下降，在成交量出现最低谷的时候，又会产生股价上升，交易量上升，原因是机构投资者的逐步买入行为（通常所说的“建仓”）。所以股价惯性和反转都是由于机构投资者的证券买卖行为产生的，即机构投资者建仓的交易行为将导致股价惯性或者反转[ 25 ]。

五、评述和展望

通过对相关文献进行梳理，本文将其归纳为惯性与反转现象的存在性、惯性策略与反转策略及其影响因素、对惯性现象与反转现象的解释三大类。在这三类文献中，第一类文献的争议最小，学术界已经得到一些共识；而在其他两类文献中，仍存在很大学术争议，因而是将来进一步研究的重点内容。

由于存在大量实证研究证据，无论坚持有效市场假说的经典金融学派还是行为金融学等其他金融学派，都达成了一个学术共识：惯性现象与反转现象是客观存在的。这种共识本身就是证券投资学术领域的一个重要发展。这种发展的一个重要里程碑就是作为反转现象最早发现者之一的Thaler教授在2017年获得了诺贝尔经济学奖，以表彰其在行为金融学领域的贡献。

关于惯性现象与反转现象的研究，最早可以追溯到证券技术分析，因为这两种现象的存在是技术分析有效的前提。所以，自从De Bondt和Thaler发现反转现象、Jegadeesh和Titman发现惯性现象之后，大量实证研究证实了这两种现象的存在，不仅让学术界对技术分析进行了重新认识和有限度地“平反”，即重新估计技术分析的理论意义与实践价值，而且成为行为金融学与有效市场假说争论的焦点，争论的原因是市场是否有效。

坚持有效市场假说的经典金融学派，虽然承认了惯性现象与反转现象的存在，但是对能否利用这两种现象进行盈利提出质疑。如果采用惯性策略与反转策略不能盈利，那么即使这两种异象确实存在，那么市场仍然是有效的，这些异象理论意义与实践价值并不大。

从目前惯性策略与反转策略的文献来看，不难发现互相矛盾的研究结果：一方面惯性现象与反转现象的普遍存在挑战了传统金融学与有效市场假说的地位；另一方面许多文献发现，采用惯性策略与反转策略很难获得超额收益，这也是当前和未来需要解决的问题。这也从一个侧面反映了技术分析的困境，那就是惯性现象与反转现象虽然存在，但是却不能指导实际投资获得超额收益。因此也有必要对影响惯性现象与反转现象的因素进行研究，通过了解是哪些因素对惯性现象与反转现象产生影响来更恰当地运用这两种策略。

基于传统金融学和行为金融学的角度对惯性与反转现象的解释都有一定的合理性。2013年诺贝尔经济学奖同时颁奖给了“有效市场假说”的提出者法玛（Fama）和行为金融学领军学者席勒（Shiller），一方面承认了传统金融学的贡献，另一方面正式承认了行为金融学的挑战。但是毫无疑问，传统金融学和行为金融学的角度都有一定局限性：传统金融学忽视实务操作中交易者行为，而行为金融学虽然重视交易者行为，但假设交易者有各种不同的心理偏差。在克服传统金融学和行为金融学模型局限性的基础上，从机构投资者理性交易行为的角度出发，对惯性现象与反转现象进行解释将是一种趋势，值得进一步研究。是投资者的购买行为导致惯性现象和反转现象，还是因为股市的惯性现象和反转现象才导致投资者的交易行为？这是一个很值得研究的争议问题。

在今后进一步研究中，由于大量文献表明惯性现象、反转现象与证券市场的流动性有密切的关系，本文建议学者考察不同流动性指标对这些现象的影响，特别是成交量又称交易量，既是证券价格成交量的伴生指标，又是重要的流动性指标。成交量极大值或极小值往往伴随着价格和收益率的反转，这种关系将来可以重点考察，即通过研究成交量与证券价格的时间序列格兰杰因果关系和GARCH（广义自回归条件异方差）现象，来考察流动性对惯性现象和反转现象的影响。

机构投资者的交易行为对惯性与反转现象的影响，也是将来的重要研究领域，可以采用两种研究思路：第一种思路是利用公开数据，这些公开数据能够衡量机构投资者持仓的变化，例如十大股东持股比率、户均股数、股东户数等，上市公司每个季度都要对这些指标进行详细地披露，那么以季度、半年度、年度作为时间单位来研究慣性与反转现象，一方面符合Jegadeesh和Titman（1993）对惯性现象的经典定义，另一方面可以方便地利用公开数据。第二种思路是学者在基金、证券公司、保险公司这样的证券投资机构深入进行实地调查，对这些机构投资者的建仓行为进行详细研究，掌握第一手资料，特别是观察建仓行为对惯性与反转现象的影响。

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