中国上市公司CEO薪酬和企业绩效关系的实证研究

柳可歆

摘要：实证研究表明，中国上市公司的CEO薪酬与企业绩效存在紧密的联系，CEO薪酬与企业会计绩效之间存在显著的正相关关系，与企业市场表现之间存在显著的负相关关系，CEO激励有利于提高企业财务绩效。确保一个优异的奖励机制不仅能激发企业高管的热情和创造力，还能给股东和企业创造更多价值。因此，分析和讨论企业绩效与CEO薪酬之间的关系对企业发展来说是非常重要的。同时，为CEO建立合理有效的薪酬激励机制，优化上市企业的内部治理机制对企业的发展盈利具有重要意义。

关键词：CEO薪酬；企业绩效；Tobins Q；资产回报率

20世纪80年代，由于中国国有企业革命，高管的概念开始出现。CEO（首席执行官）正逐渐走进人们的视野，这个群体已经开始成为经营者关注的焦点。一个积极的CEO可以让公司获得更多的利益，这样的CEO也更愿意为公司服务，为公司创造更多的利益。随着中国经济的发展，中国上市公司的高管薪酬成本在总利润中占了0.7%。所有行业高管的最高平均薪酬首次突破百万大关，达到1.023亿元，并且还在稳步增长。如何激励企业高管的工作热情，建立科学的激励机制，提高CEO的积极性，甚至避免高管流失和其消极行为，这已成为当前研究的一个重要课题。

本文以中国当前的企业背景为基础，回顾并进一步研究了CEO薪酬与企业绩效之间的关系，这对丰富和完善现有理论具有积极意义。本文将利用ROA和Tobins Q来分析CEO薪酬和企业财务绩效指标之间的关系，使用一些控制变量使结果更为有效、直观，并对如何建立公平有效的激励机制提供理论基础。

一、文献回顾和假设

对员工进行奖励是企业提高其工作积极性的重要激励手段。对于公司来说，CEO是经营过程中重要的员工之一，奖励他们的方法和数量将不可避免地影响到他们的效率和成就，从而对企业的经营起到重要影响。关于CEO薪酬对公司财务业绩的影响，有着大量的研究成果和记录。

1998年，通过实证研究，Hall和Lieberman运用上百家美国公司在1980年至1994年间的数据证明了CEO薪酬和公司财务业绩之间有很强的相关性[1]。Jones和Kato （1996）根据51家日本公司在10年间的数据，发现ROA对高管薪酬具有显著的积极影响[2]。Sigler和Hogan （1998）认为，通过对纽约证券交易所上市公司的研究，公司的财务表现与高管的薪酬有积极的关系[3]。Carpenter和Sanders （2002）也认为，CEO的薪酬与公司财务业绩之间存在显著的正相关[4]。Gu和Kim（2009）使用了美国上市公司的面板数据，发现高管的奖励与企业财务绩效的关系是积极的，并用多元回归方法进行了实证研究，得出了更高的CEO奖励能让公司的表现更好的结论，这两个变量之间存在显著的相关性[5][6]。Grinstein和Hribar （2004）也持有类似的观点。2005年，Cheng指出，CEO奖励与公司财务业绩之间的关系是积极的[7]。

根据上面的综述，在此提出以下假设：

假设1：CEO薪酬与公司会计绩效呈正相关。

此外，Bebchuk和Fried （2004）认为，公司业绩的变化不会改变CEO的薪酬[8]，这意味着它们之间没有相关性。Brick （2006）分析了董事会和CEO薪酬之间的关系：当CEO和公司的相关因素被控制时（比如CEO的任期、年龄、权益和董事会规模等相关因素），尽管有一些没有被发现的复杂因素影响到了结果，但CEO的薪酬可能会对公司的市场业绩产生负面影响[9]。Goergen和Renneboog （2011）則认为，高管薪酬过高将使公司的价值缩水，这意味着高管薪酬与公司业绩负相关[10]。

根据上面的综述，在此提出以下假设：

假设2：CEO薪酬与公司市场表现呈负相关。

二、数据和方法

（一）样本选取

本文样本主要选取2013年到2017年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司。为了数据的准确性和有效性，按照以下要求对数据进行筛选：选择完整的上市公司数据为样本，剔除出现数据缺失和错误的公司的数据，以及在2013年到2017年之间存在重大变革的公司数据同样也需要排除。最后，共有7，561个有效样本被选取，并从CSMAR数据库中选取CEO、公司和企业业绩相关数据。

（二）变量选取

本文选择CEO总薪酬作为一个独立变量，公司的财务业绩作为一个因变量。其中，公司的财务业绩又分为会计绩效和市场绩效，分别以ROA和Tobins Q来衡量。同时，选择CEO的年龄、性别、教育程度、CEO是否在其它公司担任兼职以及公司规模作为控制变量。

1.自变量

为了研究公司的业绩，最重要的一步是选择一个指标来代表公司的业绩。根据以往的文献，仅仅使用一个财务指标来衡量公司的业绩是片面的。公司财务业绩分为会计业绩和市场表现。因此，本文用两个变量来表示公司的财务业绩----以资产回报率（ROA）来评估企业的会计业绩以及以Tobins Q来评估市场表现。ROA是指每一单位的资产创造了多少净利润，而TOBINS Q是指企业的市场价值与资本重置成本之比。

2.因变量

在本文研究中，将CEO薪酬作为一个独立变量是极其重要的。

3.控制变量

在本文建立的模型中，因为只研究自变量与因变量之间的关系，所以将影响因变量的其他变量作为控制变量。这些变量同样也会对实验结果产生一定程度上的影响。只有有效地控制变量，实验的结果才能得到清晰和正确的验证。因此，控制变量应该保持在恒定的范围中，以突出模型中自变量的作用。本文研究过程中选取的控制变量分别为CEO年龄、性别、教育程度、CEO是否兼任和公司规模。

首先，CEO的年龄可以代表中国上市公司的领导群体的年龄。其次，CEO性别是一个虚拟变量。这个变量被分为2级：1=男性，0=女性。第三，CEO教育程度同样也是一个虚拟的变量。这个变量代表着CEO的学历水平。这个变量分为6级：1=中专和以下，2=大专，3=学士，4=硕士，5=博士，6=其他。第四，CEO是否在其他企业兼任也是一个虚拟变量。它代表着除了该上市公司之外，CEO是否在其他公司担任职位：1=是，2=否。第五，公司规模是用在年度财务报表中所披露的该公司的员工数量来代表。

（三）模型

为了进行这项研究并证明上述假设，在接下来的文章中将建立模型来进行论证。为了评估CEO薪酬对企业财务业绩的影响，CEO薪酬将被视为唯一的独立变量，而其他变量则视是控制变量，采用ROA来代表企业会计绩效，TOBINS Q来代表企业市场绩效。本文采用两个模型来验证上文中所提出的假设，以下为具体的模型：

为了验证假设1，模型1如下所示：

ROA=α+β1CEOREWARD+β2CA+

β3CG+β4CE+β5CP+β6FS+ε

为了验证假设2，模型2如下所示：

TOBINS Q=α+β1CEOREWARD+

β2CA+β3CG+β4CE+β5CP+β6FS+ε

其中，

ROA：资产回报率

TOBINS Q：企业的市场价值与资本重置成本之比

α：常数

CEOREWARD：CEO薪酬

CA：CEO 年龄

CG：CEO 性别

CE：CEO 教育程度

CP：CEO是否在其它企业兼职

FS：公司规模

ε：误差项

在模型1的基础上，利用所有的样本回归，当变量CEOREWARD的系数是显著的且大于0时，假设1得到验证。在模型2中，利用所有的样本回归，当变量CEOREWARD的系数是显著且负数时，假设2得到验证。

三、实证分析

（一）描述性分析

为了对选定的样本有全面和清晰的理解和认识，进行描述性统计分析能更加有效地观察CEO相关数据的特征和公司财务绩效指标。企业CEO相关数据和上市公司业绩主要指标如表1所示。

从表1中可以看出，中国上市公司的CEO薪酬具有相当大的差距。至于虚拟变量，由于CEO性别和CEO兼任的平均值分别为0.93和1.47，不难发现，大多数上市公司的CEO都是男性，而CEO是否在其它企业兼职的比例几乎持平。此外，CEO教育程度的平均值是3.47，从而得出CEO的平均教育水平是学士或硕士。除此之外，CEO的平均年龄是49岁。

（二）回归分析

基于对CEO薪酬和企业绩效的相关性以及其影响因素的早期研究，存在一些学者和研究人员认为，两者之间存在着正相关性，同时，另一些研究人员认为其相关性为负相关，甚至两者之间不存在相关性。本文通过相关分析，对上述几点进行了研究，通过对上文的两个模型的运以及数据的代入，进行回归计算，得到表2。在下面的表2中，列出了各变量的相关系数。通过观察表格中各项数据，可以发现，CEO薪酬与ROA呈正相关，但与Tobins Q呈负相关，由此上文中所提出的假设1和假设2得到验证。

四、研究结论及建议

本文研究表明，企业绩效将随着CEO薪酬、CEO年龄、CEO性别、CEO教育程度、CEO是否在其他公司兼职和公司的规模等因素而改变。研究数据来源于2013年至2017年期間CSMAR数据库。

对上市公司财务业绩和CEO薪酬的回归分析表明，CEO薪酬与企业会计绩效之间存在显著的正相关关系，与企业市场表现之间存在显著的负相关关系。这一结果说明了CEO激励机制的有效性：CEO激励有利于提高企业财务绩效。并且中国上市公司在一定程度上实现了高管薪酬和企业绩效的科学补偿机制，从而促进了企业绩效的发展。但是同时也表明CEO薪酬对企业的市场表现并没有正面的积极影响，较高的CEO薪酬反而可能会使得企业的市场表现出现消极情况。此外，公司财务业绩和公司规模有明显的负相关，在一定程度上可以说明，如果中国上市公司倾向于提高财务业绩，他们不会盲目地扩大公司规模。当公司规模扩大时，涉及的管理问题更加复杂，而且管理者们更难以控制资源，从而导致公司经营更加困难。这就是公司的规模与公司财务业绩有显著负相关的原因。另外，CEO性别、年龄、教育水平在回归结果中几乎没有什么意义，这意味着这些变量不会影响公司的财务表现。这也可能意味着，这些变量对公司业绩的影响是复杂的。其他变量，如CEO的年龄以及其他因素，其回归结果显示是不显著的。因此，为CEO建立合理有效的薪酬激励机制，优化上市企业的内部治理机制对企业的发展盈利具有重要意义。

参考文献：

[1]Hall，B.and Liebman，J.（1998）.Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？.The Quarterly Journal of Economics，113 （3），pp.653-691.

[2]Jones，D.and Kato，T.（1996）.The determinants of chief executive compensation in transitional economies：Evidence from Bulgaria.Labour Economics，3 （3），pp.319-336.

[3]Hogan，S.and Sigler，K.（1998）.The CEO pay‐performance relationship：pooled vs.industry models.Managerial Finance，24 （2），pp.59-77

[4]Carpenter，M.and Sanders，W.（2002）.Top management team compensation：the missing link between CEO pay and firm performance.Strategic Management Journal，23 （4），pp.367-375.

[5]Gu，Z.and Kim，H.（2009）.CEO cash compensation determinants：an empirical examination of US airlines.The Service Industries Journal，29 （7），pp.995-1005.

[6]Grinstein，Y.and Hribar，P.（2004）.CEO compensation and incentives：Evidence from M&A; bonuses.Journal of Financial Economics，73 （1），pp.119-143.

[7]Cheng，S.（2005）.Managerial entrenchment and loss-shielding in executive compensation.University of Michigan working paper，P30.

[8]Bebchuk，L.and Fried，J.（2004）.Stealth Compensation via Retirement Benefits.SSRN Electronic Journal，pp.76-83.

[9]Brick，I.，Palmon，O.and Wald，J.（2006）.CEO compensation，director compensation，and firm performance：Evidence of cronyism？Journal of Corporate Finance，12 （3），pp.403-423.

[10] Goergen，M.and Renneboog，L.（2011）.Managerial compensation.Journal of Corporate Finance，17 （4），pp.1068-1077.