析我国长租公寓发展前景及REITs融资风险

摘要：在住房租赁政策和土地、金融等相关政策支持下，长租公寓规模迅速擴张。然而，长租公寓项目因初期投资金额大、收益率低、投资回报期长等风险且配套金融工具欠缺，发展受到制约。为改善租赁住房市场供应结构，提升长租公寓运营水平和服务质量，促进长租公寓健康发展，在分析我国长租公寓REITs发展风险的基础上，借鉴境外标准REITs的发展经验，在完善立法和监管制度、加强市场建设两方面提出推动长租公寓公募型REITs发展的建议。

关键词：长租公寓;REITs;监管;税收;刚性兑付

中图分类号：F293            文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2019）12-0039-44   收稿曰期：2019-10-02

1引言

党的十九大报告提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”以来，在住房租赁政策和土地、金融等相关政策支持下，规模化租赁企业迅速发展，住房供应体系进一步完善。然而，我国住房租赁市场发展尚处于起步阶段，长租公寓投资机构面临项目初期资金需求规模大、收益率低、投资回报期长、资金周转困难、投资风险高等困境，同时长租公寓配套金融工具欠缺，创新融资模式“租金贷”的滥用又引起恐慌，长租公寓的发展受到制约。

根据国外经验，长租公寓企业的快速发展得益于发行REITs以获得低成本资金和建立退出通道（梁丽华，2018 ）。REITs的运用可以降低财务杠杆、增强资产流动性、帮助企业实现提前回款、解决企业重资产问题，促进长租公寓企业在资产端和服务端进行优化，因此国内企业开始探索运用REITs促进长租公寓的发展。

2长租公寓REITs发展前景广阔

2.1租赁住房需求分析

我国租赁住房需求量大，住房租赁市场发展空间广阔。国家统计局数据显示，我国流动人口数量自2010年稳步上升至2014年的峰值25300万人，此后逐年缓慢递减至2018年的24100万人，但流动人口占总人口比例均保持在17%以上。根据国家统计局数据测算，2018年流动人口带来的租赁市场规模达2.33万亿元，其计算方式为，年度住房租赁市场总规模=全国流动人口 *全国人均月租金*12=2.41亿人*793元/月*12月/年=2.33万亿/年（见图1 ）。

其次，住房租金增速相较于房价增速较低，北京、上海、广州和深圳的新建商品住房均价近10年来增长了 2-3倍，而二手住房租金回报率下降了30%至50%。多数城镇居民难以负担高企的房价，只能暂时选择租赁住房（见图2 ）。

此外，租赁已经成为一种新的生活方式，特别是80后、90后，经济能力有限却对生活品质要求较高，更注重生活的状态和环境，在他们看来使用权甚于所有权，因此偏向于选择住房质量较好、配套设施全面的长租公寓。

2.2租赁住房供应分析

目前，我国租赁市场供应主体主要有个人出租住房、机构代理经租住房、单位租赁房、廉租住房、公共租赁住房和只租不售地块新建租赁住房等。根据罗兰贝格和REITs行业研究2018年数据，个人出租住房约占住房租赁市场的87%，廉租住房和公共租赁住房约占10%，而规模化、专业化机构住房仅占3%。虽然近两年来通过只租不售租赁住房用地出让、集体用地建设租赁住房与存量房改造等途径，租赁住房规模有所扩大，但个人出租住房配套设施相对欠缺，廉租房和公共租赁住房申请门槛相对较高，而我国长租公寓的错位发展能满足多层次住房需求，有助于缓解“售卖一条腿长，租赁一条腿短”的住房结构性矛盾，因此未来发展空间仍然广阔。

2.3我国长租公寓REITs的实践

为促进长租公寓的健康发展，打破资金端的掣肘，长租公寓REITs产品相继发行。我国目前尚未推出和成熟资本市场一致的公募型REITs产品，但在现有监管法律框架下推出了经过结构化设计的“类REITs”产品。自2017年1月成功发行魔方公寓ABS开始，截至2018年12月底共计发行18单长租公寓资产证券化产品，先期发行215.62亿元。从产品类型来看，主要可分为1单ABN、2单CMBS、6单ABS、9单类REITs。虽然“类REITs”产品和标准公募型REITs相比有一定的相似性，却不是真正意义上的标准REITs，有待进一步探索和发展。

3长租公寓REITs发展的风险和原因

3.1发展环境和条件不成熟

我国类REITs市场经过近几年的探索，仍在较小的领域开展业务：一是因为REITs作为金融创新产品，众多投资者对REITs的认识还不足;二是因为长租公寓类REITs缺少统一的股权转让平台，严重依赖大宗交易，交投量极低;三是因为税务制度和法律制度不完善，系统配套不够;四是因为专业人才需求缺口较大，缺乏专业的资产管理人，公司治理水平不足、缺乏经验。

3.2投资回报率低，难以覆盖融资成本

投资回报率等于收入除以投资，长租公寓收入主要包括租金收入和增值服务收入等，后者约占前者的1/3;长租公寓的投资成本包括自持型房企前期开发投入的地价、税费、建安成本、企业“三项”费用等，长租公寓运营企业前期投人的租金、改造和装修费用等，此外还包括两者后期运营和维护的费用等，难以避免租金回报率偏低的问题。从市场上的长租公寓表现来看，不计算地价，业绩较好的项目如上海城方，当入住率不低于80%时，回报率大于8%，其他运营能力相对弱一些的长租公寓项目回报率更低。而目前已发行类REITs产品融资利率一般在5%-7.5%之间，大多数长租公寓的融资成本难以覆盖。

3.3募集资金存在转移用途的风险

房地产市场调控力度加大背景下，销售回款和银行贷款等资金来源减少，加之金融监管趋严，融資模式受限，长租公寓整体资金端收紧。而目前我国没有相关法规对REITs募集资金的用途作限制，极有可能使企业将资金用于回报率更高的房地产项目或其他金融投资活动，从而形成新的杠杆。一旦长租公寓经营不善或其他相关业务发生问题将引发资金链断裂，最终导致长租公寓停业。

3.4优质的长线投资缺乏

首先，我国长租公寓类REITs产品目前主要面向合格的机构投资者，投资门槛较高，投资主体范围较窄。其次，产品融资期限较短。由于政策不稳定和市场波动带来的风险，投资者对REITs的收益和风险认知有限，一般不愿长期持有REITs产品，因此在产品结构设计时有回购协议。从已发行的9单类REITs产品期限来看，其中两单为3+2年，6单为18年，1单为20年，并设置每3年末开放退出行权。投资主体和融资渠道有限、由短期滚动融资进行长期投资引发的投融资期限不匹配，两者容易导致短期融资利率增长和企业负债总额增加等金融风险。

3.5刚性兑付问题未解决

我国类REITs基础资产信用不独立，往往会引入其他增信主体和保证条款来提高信用质量，且产品到期后必须分配给投资者本金和收益，如果到期不能兑付或兑付困难，信托行业不成文规定公司要兜底处理。在刚性兑付的前提下，投资者更关注主体信用而不是资产本身的质量，关注产品收益而忽略产品风险，这种保本保收益的做法大大增加了信托公司或第三方接盘公司的风险。由于刚性兑付无法充分反映产品风险和收益，不利于合理配置资金，REITs的发展受到进一步制约。

4境外REITs发展经验借鉴

4.1法律框架成熟

境外REITs的法律框架比较成熟，立法路径主要分为以美国为代表的围绕税收法律条款所建立的REITs制度和以日本等国家为代表的通过建立专项法规来对REITs业务进行规范的REITs制度。且境外国家针对REITs发行和运作管理的相关规定比较细致，美国、日本和新加坡均出台了多部法律法规来规范和引导REITs的发展，内容包括上市条件、资产结构、公司结构、经营范围、税收政策、金融监管和治理机制、利润来源和分配、信息披露等（见表1 ）。

4.2监管休系完善

境外REITs的监管体系相对完善，监管内容包括针对REITs的业务流程进行市场准人、业务运作、市场退出、产品风险等的全过程监管;监管主体包括相关政府机构、证券交易所以及行业协会等非盈利组织。例如美国，证券交易委员会主要负责管理投资基金的发行活动与交易活动以及相关法律法规的执行情况;证券交易所主要负责监督和管理各项经营活动;保护投资者协会和女全美房地产投资信托协会等保护投资者权益并合理引导投资者投资。

4.3税收制度作理

境外地区为鼓励REITs的发展实行税收优惠，以避免双重征税和负税过重。如美国REITs的租金分红部分、REITs持有比例低于5%的投资者满5年转让的所得部分，均免征公司所得税;日本REITs的分红部分同样免征所得税，此外为支持REITs初始阶段发展，购买用于REITs底层资产的契税税率由5%下调至1.7%;新加坡REITV满足一定条件免征所得税，同时免征新人池的不动产物业印花税。

4.4成熟的不动产符理人和长期投资者

境外REITs相较于我国发展进程较快，各方参与主体普遍比较成熟，专业的不动产管理人、理性的投资者共同推动了 REITs的发展。境外REITs投资门槛较低，中小投资者皆可参与投资，尤其为小规模投资者提供了进人房地产市场风险较小的渠道。另外，明确和稳定的投资策略也为投资者带来较好的预期，更有利于引入长线资金，优化资源配置。

5发展长租公寓REITs的对策建议

我国长租公寓类REITs的发展和标准REITs还有很大的差距，为更好地助力长租公寓发展，应尽快推进公募REITs试点，完善相关法律法规，加强长租公寓REITs发展的制度建设和市场基础培育。

5.1为公募型REITs产品推出完善立法和监管制度

5.1.1完善法律法规

我国应尽快出台和完善REITs相关法律法规，为权益型公募REITs的推出做好制度建设。首先确立REITs的法律地位，明确我国应采取围绕税收法律条款所建立的REITs制度还是建立专项法规。其次对REITs的设立条件、物业估值、投资要求、分红比例、各参与方权责等内容进一步作出规定。

5.1.2加强过程监管、健全监管主体

目前，我国REITs的监管机构有银保监会、证监会和证券交易所，因REITs属性不明且结构设计复杂，在设立时受到多方监管，而运营过程中的监管又略显薄弱。因此，要进一步明确监管主体职能和监管范围，避免权责失衡、条块分割，并加快成立行业协会，建立起纳入长租公寓REITs各参与方的自律监管体系。在监管内容方面，建议加强监管房地产评估和信用评级机构;加强募集资金的来源和流向监管，规范募集资金渠道，同时防止募集到的资金挪作他用;加强租金价格监管，保护出租和承租方的利益，维护租赁市场的稳定等。

5.1.3出台税收优惠政策

长租公寓类REITs在资产重组过程中涉及土地增值税、契税、增值税、企业所得税等，具有双重征税、重组税负过重等问题。应考虑制定税收减免制度，建议免征各类交易主体所得的增值税、底层资产过户的土地增值税，避免重复征收企业所得税，以此提高租金回报率。

5.2加强长租公寓REITs发展的市场建设

5.2.1培育长租公寓精细化运营

长租公寓REITs的业绩回报取决于底层资产的运营情况。长租公寓将进人精细化管理阶段，目前我国长租公寓数量、运营水平、管理规模方面还有较大的提升空间。建议继续加强培育专业优质的运营机构，充分发挥行业协会、高校和研究机构的作用，设置行业准入条件，对相关机构和人员进行培训，建立行业信用体系，稳步提升市场化运营机构的数量和运营水平，提供精确化的产品和建立体系化的服务链条，同时加大成本管控。

5.2.2建立信息披露制度

加快建立和完善REITs信息披露制度，提升市场和产品的透明度，减小卖方和买方之间的信息不对称程度，帮助投资者建立注重内在价值的REITs估值和投资研究体系，这样利于REITs市场进行价格发现，推动投资者进行长期投资和价值投资，提升REITs市场的有效性，促进REITs市场健康发展。

5.2.3解决刚性兑付问题

公募REITs推出的必备前提是改善市场发展环境，打破刚性兑付，实现风险和收益真正相匹配，以此优化资源配置、增加市场透明度。在此基础上，资产质量、企业管理能力和风险控制能力等变得尤为重要，需加强管理人和投资者教育，摆脱REITs底层资产对主体信用的依赖，同时使投资人正确认识REITs的风险回报特征，理性投资。

参考文献：

1.   孟瑞琦 刘亚赛.REITs在长租公寓中的应用研究——以新派公寓为例.天津商务职业学院学报.2017.5（06）

2.   李耀光.REITs：创新价值与业务方向.金融市场研究.2017.03

3.   刘嘉琪.我国房地产投资信托基金（REITs）发展的困境及法律对策研究.上海师范大学.2018

4.   王旻.次贷危机背景下中国房地产投资信托基金研究.上海交通大学.2010

5.   梁丽华 任旭.基于LCA的长租公寓项目成本管控研究.工程管理学报.2018.32（05）

6.   成功运营长租公寓的四大关节点.中国房地产.2017（29）

作者简介：李钱斐，上海市房地产科学研究院。