多个大股东与公司治理研究

王治星

[摘 要] 由于不同国家公司的股东结构存在明显差异，多个大股东并存下的股权制衡模式作为一种特殊的股东结构，使公司产生了很多关于股东特有的治理问题。通过分析多个大股东存在的现象、大股东股东权益的平衡以及大股东之间的关系可以得出，多个大股东结构下股权制衡失效的主要原因，是对“大股东关系”存在认知误解。因此，对第二大股东治理作用的关注可成为研究股权制衡的重要突破点。

[关键词] 多个大股东；股东关系；股权平衡

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 01. 008

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2019）01- 0021- 02

0 前 言

在多元化商业结构下，如何发挥非控股股东的作用已成为阻碍股东控制和加强公司治理利益的重要问题。作为公司的主要投资者之一，非控股大股东在遇到自身与控股股东产生利益冲突时，已成为规避大股东对中小股东及自身利益侵占的重要主体。非控股大股东之间的利益可能并不一致，更不能肯定第二大股东与第一大股东之间就是制衡关系。委托代理框架下的第二个代理问题可能将控股股东和其余股东认为是同一侵占整体，但实际上第二大股东和最大股东并不一定是同一侵占整体。因此，对股东关系的仔细分析一直是公司治理有效性研究的重点。

1 多个大股东存在的现象

在过去一段时间中，大部分研究侧重于公司控股结构下的第一类代理问题，即股东与外部管理者之间的利益冲突。委托人分别在内部治理机制和外部治理机制进行治理，以改善这种委托代理关系。随着时间的推移，当绝大部分公司的结构不再为分散結构时，第二类代理问题逐渐显露出来，即控股股东与中小股东之间的利益冲突。控股股东为解决面临的第一类代理问题，会利用股东的控制地位来控制代理人的权利。控股股东可能表现的私利行为：让不合格的亲属、家人、朋友在公司中任职；将产品以低于市场价格卖给自己旗下的股东；执行一些以牺牲公司利益的决策。然而，公司的委托代理问题不仅出现在外部股东和管理者、控股股东和少数股东之间，还出现在控股股东和其他利益关系者之间。在第二种代理冲突中，当一家上市公司在拥有一个股东基础上还存在着另一个更大的股东，这几个股东之间就可能发生冲突。

通过调查可以看出，世界上二十七个国家有四分之一的上市公司存在不止一个大股东，由此可见，多个大股东公司上市的情况已经相当普遍。若公司有多个股东持有超过百分之十的投票权，那么这些股东都可以被认为是大股东。中国在实施股权分置改革之后，公司的股权结构也渐渐地趋于制衡性和多元化。

2 公司存在多个大股东的原因

曾经有机构对财富五百强公司年度数据进行过研究分析得出，几个大股东的实质是投资者利用投票权积极影响公司的运营和管理。一旦公司做出投资决策，投资者对项目回报的不同的偏好，具体取决于部分投资者持有的股东权益。不同股东之间存在利益冲突，促使投资者购买更多股票从而确保公司的风险和利润接近其最佳目标。换句话来说，大股东持有更多股票的优势在于它们可以影响投资决策，并且更容易接近投资者的潜在偏好，多个大股东的出现实际上是一种利益大于成本的权衡。

3 关于多个大股东下的股权研究

公司存在大股东会大幅度减轻第一类代理冲突，也就是外部股东与管理者之间的利益冲突。大股东的存在可以缓解第一类代理冲突，因为拥有大资产鼓励大股东积极收集信息并监督管理。但是，大股东的存在也可能使委托代理矛盾更加冲突。而且，大股东可能对公司加以控制，从而损害其他股东的利益。

大股东的存在从某种意义上代表了公司的绩效。控股股东的私利行为会受到其余股东的监督，在这受到监督的情况之下，控股股东会把自己持有的一部分股份卖给其余大股东，这样就会大大削弱了其夺取公司利益的能力，但是却减少了资本成本。在外部制度环境不佳的情况下，控制权将会由最大股东与其他大股东进行分享，以预防最大股东损害少数股东利益[1]。就大股东的数量，研究表明，欧洲和亚洲公司的大股东与股息分配成正相关。

当然，部分学者认为多个大股东的存在并不会对公司的绩效有好的影响。非控股股东有能力对控股股东进行监督，但是会因为某些因素的影响导致非控股股东发挥制衡作用，从而导致公司市值的降低。第二大股东对公司价值产生负面影响，特别是当两大股东基本同意投票时，如果第二大股东未能提供补偿性监管，公司的价值可能会受到损害。如果是家族企业，第二大股东可能和控股股东有某种特殊关系，使得第二大股东对公司业绩产生负面影响。

而多个大股东的作用是正反两种效应均衡的结果。存在共谋和监督两种情形，在共谋情形下，控股股东和其他大股东共享控制权收益；在监督情形下，其他大股东可抑制控股股东的私利行为。

4 多个大股东与公司决策关系解析

多个大股东的存在实际上是保护了大股东的封闭股东和上市公司的少数股东。一般来说，几个大股东之间的谈判将对小股东利益的决策产生消极影响，谈判也会妨碍有效的决策。通过解决这一矛盾，会发现多个控股股东应该有很大动机侵害少数股东，从股权结构中排除少数股东并不能保证效率。由此可见，优化的所有权结构需要小股东的存在。共享控制权并不全有效，控制股东在股权问题上的动作将导致投资不足，降低公司的整体效率，并可能损害小股东的利益。研究理论决策模型表明，单个大股东的控制结构比几个大股东的共存更有利于保护少数股东的利益。在法律保护下缺乏透明度的公司，分享控制权会提高其效率。大股东如何在封闭式股份公司中得到共享控制权并获得私人收益，研究可以发现，许多大股东的所有权结构相对普遍和稳定[2]。控制股东的结构对业绩有很大的影响。对于给定所有权，业绩会随着股东人数的增加而增加。这种影响的经济意义表明，对于封闭式控股公司而言，少数股东的掠夺将是一个非常重要和普遍的问题。由于历史研究样本不同，股票控制和资产负债表变量的选择是不同的，所得出的结论也会有较大差异。有些学者认为公司治理对股权制衡的影响不明显，也有部分学者们认为，大股东群体的审计和少数股东群体仍存在办公问题，存在大股东集团掠夺小股东的问题。因此，对公司治理机制的调查和股权制衡的影响，需要进行更深层次的研究。

5 多个大股东并存对公司价值的影响

公司存在多个大股东对公司具有积极影响，并且股东身份不同影响不同。在公司运营的过程中可发现，创业者与其他大股东分享控制权是最优的做法，分享控制权会在两个方面为企业增加价值。第一个方面，通过增加决策者的股权，来提高公司的企业价值。这样降低了企业不良的决策动机，和以牺牲高成本为代价来增加私人收入的问题[3]。事后的控制股东间的讨价还价问题可能会妨碍有利于公司集团发展决策的提出。

对一些上市公司分析可以看出，使用不同的控制竞赛测量方法可以得出，投票权的分布越均匀，企业价值就越可以提高。在内部控制的公司中，这种效果尤为重要。但是，当内部人的权利不断被挑战，他们则更愿意隐藏利润并获得更多私人利益。在家族控制的企业中若另一个家族持有的投票权越高，则企业的价值越低；若持有股票权较高的是非家族单位，则企业的价值越高。并且通过研究发现，企业价值是随着最大股东持有的投票权超过股权价值的数额而递减。大股东通过直接干预增加其业务价值，集中股权激励他们承担相关成本。但是因为某些原因合作困难，几个大股东的存在会促使他们退出减少经理人数，从而增加公司价值。由于大股东不能限制交易和最大化合并后的贸易利润。在股东相互竞争的过程中会显露大量信息，在这些信息基础之上可促进公司的快步发展。

6 多个大股东结构下区别非控股股东与控股股东之间的关系研究

由于其整体较为复杂，以前的研究常将第二大股东和其余大股东视为一类进行分析，并没有对它们进行细化区别，并且研究都默认大股东之间的价值观以及目标是一致的。但实际上之前的研究与现实情况并不符合，参加企业活动的大股东之间的目标与偏好并不完全一致。所以，之后的研究要加强对非控股股东与控股股东的区分。

关于多个大股东中第二大股东治理机制的研究，在以往的研究中对第二大股东的治理机制（特别是检查和支出机制）的研究很少，但第二大股东却直接对企业价值和投资决策造成影响。在目前的研究中，大多数控股股东倾向于参与第二大股东或其他股东（如成为个人或公司）以谋取个人利益。当第二大股东不想与控股股东合作时，就会受到现金流量权益、股权性质、持股比例、投资者法律保护等因素的影响。第二大股东可以通过内部和外部机制为控股股东带来控制和制约。在内部机制方面，除了依靠其他股东的支持（签署协同行动协议）之外，也可以通过增强对董事会的影响来实现对控股股东的监督制衡[4]。

7 总 结

作為公司治理机制形成的基础，股东结构反映了企业家之间的契约关系，其决定了重要商业决策的制定。但是由于私人控制权的存在，一个大股东可能为了自身利益去损害少数股东的利益，大多数理论和实证研究表明，平衡大股东的机制是保护小股东利益的重要公司治理基础，可促进公司的业绩和价值。

随着国有企业改革的深入，中国证券交易所改革后国有股东的持股比例逐渐下降，不同资本属性之间形成的混合所有制问题引起了人们的关注。当一个国有股东是控股股东时，它与私人资本股东拥有完全不同的控制权和私人利益。为推动国有企业治理结构改革，非控股股东特别是第二大股东也可以改善国有企业的治理结构。作为深化改革和促进变革的背景下，民营资本第二大股东如何形成治理在国有企业中的作用也是一个适合未来讨论的话题。

主要参考文献

[1]赵哲.公司治理、不确定性与现金持有水平[D].太原：山西财经大学，2018.

[2]王晶. 单一大股东对公司业绩影响：利益趋同还是隧道效应[D].北京：北京交通大学，2018.

[3]郝云宏，汪茜，王淑贤.多个大股东与公司治理研究[J].浙江工商大学学报，2016（2）：102-110.

[4]陈健，贾隽.多个大股东并存下的公司治理研究综述[J].西安工业大学学报，2014，34（7）：517-522.