质量信号对产品众筹融资绩效的实证研究
——基于京东众筹平台数据

秦 莉 沈子杰

(广西师范大学 经济管理学院，广西 桂林 541006)

0 引 言

众筹融资的迅速发展，虽然弥补了传统融资的劣势，拓宽了筹资者获取资金的渠道，但是资金在众筹市场的无差别对待，容易引发信息不对称、道德风险等问题。为了促进互联网金融的健康发展，2015年中国人民银行等十部门联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，提出要以市场为导向，加快虚拟经济服务于实体经济的步伐，对互联网行业的信息披露、客户第三方存管制度、风险提示以及消费者权益保护等方面做出了明确规定。为了完善市场准入制度，有效防范和化解移动互联网发展带来的风险隐患，2017年国务院印发了《关于促进移动互联网健康有序发展的意见》，客观上规范了互联网众筹行业的发展，为境内民间资本和风险资本融资渠道的发展指明了方向。随着众筹融资行业的不断发展壮大，众筹参与者都希望以较少的时间和资金成本获取可靠的项目信息，以此来消弱信息不对称性对预期回报的不良影响。因此，对众筹融资影响因素的研究具有十分重要的现实意义。

1 文献回顾

众筹是富有文化性、社会性以及营利性的团体组织或者个人通过互联网平台筹集大规模的小额资金作为自己创意项目资金来源的行为。众筹参与者多为个体投资者，缺乏专业机构的经验，多数投资者仅仅根据项目展示的信息来评价项目质量，信息不对称会影响众筹投资者的决策判断力，有可能掉入欺诈的陷阱。从宏观层面来说,可能会导致格雷欣效应从而遏制众筹行业的发展。有学者通过研究发现，众筹项目有详细的文字描述，特别是提供视频，能够吸引潜在投资者的关注。Li H,Dong L等研究认为，有效的文字信息和图片展示会正向影响众筹项目的成功。[1]252-266黄健青,刘雪霏等认为众筹项目描述的详细程度也能正向影响众筹。[2]74-84另有学者从社交媒介等外部因素进行探讨。吴文清,付明霞等认为众筹项目的外部质量信号，即关注人数、互动话题数等对众筹融资绩效有正向激励作用，且认为支持人数越多，发起人对项目更加重视，信息也越是透明。[3]5-8。

综上所述，学者们已经从不同的视角探讨了影响众筹项目成功率的影响因素，但对产品众筹项目中不确定质量信号的调节作用的探讨还较少。本文尝试加入影响产品众筹项目的不确定质量信号因素，首先以项目发起人提出的最低出资金额作为不确定性的质量信号，然后选用项目发起人投资其他项目数以及发起项目数来体现项目发起人的经验水平，最后将剩余投资期限作为影响项目质量信号的一个控制变量，分析不确定性质量信号对众筹融资绩效的调节效果。

2 理论及模型设计

众筹平台鱼龙混杂，投资者需要花费大量的时间及精力进行挑选，项目发起人应真实地披露项目信息以方便投资者作出决策。Xiao S,Tan X等通过Kickstarter平台上的众筹项目进行实证研究，发现视频的有无、项目更新次数、项目文本长度均能显著提高众筹的融资绩效。[4]1-8李书琴研究发现，除了对项目的描述、提供视频以外，提供与产品相关的图片也能影响项目的成功率。[5]50-51也有学者认为项目文字叙述中有错别字会负向影响众筹融资绩效。回报期限越长，投资者将会失去等待的信心。本文由此做出假设。

H1：产品认证有利于提高众筹融资绩效。

H2：照片、视频以及项目文字的展示正向影响融资绩效。

H3：回报期限负向作用于融资绩效。

拥有历史经验的项目发起人具有更多的社会关系网络。Shane,Cable研究发现，融资者具有良好的历史交易记录能够获得更多的融资。[6]364-381但也不排除一些明星代言产品，部分投资者会出现“搭便车”的心理，这种现象的出现与发起人的信息弱相关，与投资人的偏好有很大关系。本文由此做出假设H4。

H4：项目发起人的质量信号弱向影响产品众筹融资绩效。

最低投资金额是本文所设置的不确定值，不确定是因为发起人可以根据自身产品的情况以及同类产品的竞争状况做出判断。最低金额设置高意味着产品构造较为复杂，工程繁琐，发起人将会花费大量时间和成本寻找研发团队及进行过程监督。并且最低金额设置高的产品独创性高更容易吸引部分年轻人的目光，而老年人及儿童因为对产品缺乏了解或者不感兴趣往往忽略该类产品。一般来说，最低金额设置较低，产品容易被复制、内部价值偏低，产品创新因素少，发起人秉持薄利多销的理念，设置较低的投资金额更容易扩大市场。本文由此做出假设。

H5：最低投资金额负向调节项目质量信号对众筹项目融资绩效的影响。

H6：最低投资金额负向调节发起人质量信号对众筹项目融资绩效的影响。

H7：最低投资金额负向调节项目外部质量信号对众筹项目融资绩效的影响。

黄健青、刘雪霏等认为众筹平台上提供的话题数、关注数以及参与媒体数都是有效的外部质量信号。[2]74-84周逸翰、史琰鹏利用众筹网上的样本数据研究发现，项目关注数、评论数对融资成功有正向激励作用。[7]7-10只要披露的质量信号充分体现评论内容的客观性和可靠性，才能使参与者接受在线互动交流。杨扬,陈敬良认为网络口碑的质量会影响投资者的消费意愿，在经济实力不是主要投资限制因素的情况下，社会网络以及个人心理在决策中起到关键作用。[8]28-33曾江洪，甘信禹在此基础上将众筹项目融资时间进行分割，对发起人地域和个人社会资本影响众筹融资成功率进行了研究。[9]90-95有部分学者将社会资本划分为内部社会资本和外部社会资本，Colombo M G,Franzoni C等认为内部社会资本对发起人融资影响作用大，而外部社会资本对众筹融资绩效的正向影响并不明显[10]75-100。郑海超通过构建模型发现内部社会资本的构建可以加强发起人的可信度和品牌形象。本文由此做出假设H8。

H8：媒体参与越丰富，社交互动越积极，越有利于众筹项目的成功。

本文对众筹融资项目影响因素分析结构框架见图1。

借鉴黄玲、周勤[11]135-147等学者使用的发起项目、发起人经历、视频、网络媒体参与、话题数量等指标，彭红枫、米雁娅[12]80-95采用的不确定性指标、关注数、点赞数等12个指标，本文建立多元线性回归模型(1)，其中Yi表示的是众筹项目融资绩效。

图1 众筹融资项目影响因素分析结构框架

Yi=α1Ceri+α2Photoi+α3Videoi+α4Profilei+α5Newi+α6Periodi+α7Min_investi+α8Experiencei+α9Supporti+α10Interacti+α11Likesi+α12Followersi+α13Territoryi+α14Leveri+α15Timei+α16Varietyi

(1)

3 实证结果及分析

3.1 数据来源

京东众筹创立于2014年7月1日，以成为“国内最值得信赖的互联网投融资平台”为目标，依靠京东集团强大的背景资源，充分发挥整合与协同效应，将传统金融与互联网金融相融合，探索全新的互联网金融发展模式。相比较而言，京东众筹平台信息披露详尽准确，规章制度完善，品牌影响力大，同时用户评价以及网络口碑良好。因此本文选择京东众筹的数据进行分析。为保证本文数据分析的可靠，在进行数据处理时剔除了数据有缺漏及出现异常值的项目。

3.2 变量设计

变量设计分为三个维度，内部质量信号、外部质量信号以及发起人质量信号。内部质量信号主要是项目本身优劣的一种反映，项目的文字内容、有无视频等是投资者初步了解项目并决定是否出资的前提。众筹市场是一个“柠檬市场”，投资者并不了解网上披露信息的真假和质量优劣，若能在了解项目质量的基础上增加对发起人的认识，将会有益于他们的决策。外部质量信号区别于内部信号，它是一个累积值，可以从数量的增减上看出投资者从最初的了解到出资后期的宣传，是一种更有说服力的质量信号。变量名称及定义见表1。

3.3 实证结果

3.3.1 描述性统计

因为京东众筹发起项目审核需要40天，在2017年12月8日之后所需时间为15天，如果前期项目成功融资或是超过时限将会及时下架。本文统计的样本经过筛选后，除去规定时间未完成的项目、数据披露不详的项目以及在采集时间段内仍然在筹资的项目外，最终样本量为143个融资成功项目，采集样本时间为1个月。众筹融资项目统计见表2。

3.3.2 多元回归分析

质量信号对产品众筹融资绩效影响的回归分析见表3。

表3中，将质量信号对产品众筹融资绩效的回归分为五个模型，模型一、四分别对产品、项目发起人以及外部质量信号进行回归，由于模型仅从单一视角来研究问题，可能会出现所选取自变量不能充分解释因变量的问题，所以在模型二和模型三中加入控制变量，通过控制变量消除干扰因素，使研究结论更加准确。模型四则是对不确定性交互项的回归结果。 为使模型回归更加稳健， 模型五对所有的质量信号进行了稳健最小二乘回归，拟合优度有轻微上调。

产品认证在模型一、二和模型五中回归系数为负且不显著，在已有学者的研究中认为产品认证会正向促进众筹融资绩效，本文所选样本为京东众筹的科技或是食品类众筹项目。科技类产品有产品认证但是并不能确保该类产品在使用过程中具备安全性。例如三星手机虽然是知名品牌，并且具有良好的网络口碑和产品认证，但是偶尔也会出现爆炸事件。而食品类众筹项目，在制作过程中没有监督人或者是监管部门无法进行24小时全方位监管，特别是绿色农副产品类项目，具有周期性且在发生自然灾害时不能保证其承诺的品质，很难证明项目认证的真实性和有效性。所以H1未能得到验证。照片在模型一、二和模型五中回归系数均为正且显著， 视频的回归系数在模型一和模型二中显著为正，说明众筹项目将视频和图片展示在众筹平台上将会提高众筹项目的融资绩效。因为视频容纳的信息量大，有着文字和图片不能替代的表现力，传播方式多样且迅速，极易获得潜在投资者的关注和支持。不同风格的项目文字描述会有利于投资者对众筹项目的信息进行挖掘，会以独特有趣的字眼抓住投资者的消费心理，促进众筹项目融资绩效的提高，所以假设H2得到验证。项目进度在模型中系数均为正且通过了显著性水平检验。项目及时更新体现出项目发起人对项目的重视程度以及筹备的充分性，向投资者发出更多积极的质量信号，众筹项目更容易获得资金。回报期限长会降低投资者的投资欲望，因为产品类众筹项目类似于“预售”，一旦成品出现就以快递的方式进行投放，加之当下的快递行业发展迅猛，交通运输的便利使得物流时间大大缩短，若是将回报时间拉长至不合理的区间，会打消投资者投资的念头，这样不利于优质项目的众筹，会资降低项目的融资绩效，假设H3得到验证。

表1 变量名称及定义

表2 众筹融资项目统计

表3 质量信号对产品众筹融资绩效影响的回归分析

众筹过程中投融资者之间本身就是互动形式，所以既是项目发起人，同时又支持他人项目的发起人更容易获得资金支持。在模型三和模型五中发起人的质量信号回归系数为正，且项目发起人发起项目数在模型三通过了5%的显著性水平。因为项目发起人经验、身份的不确定会降低产品溢价，这意味着发起人的经验越丰富、阅历越广，有更丰富的人脉资源，所拥有的显性及隐性的知识越充分，越能促进项目的成功。特别是之前有过成功经历的发起人，对项目的运营和资金的使用上更有能力，该项目能够融到的资金更多，众筹项目的融资绩效会更高，所以H4得到验证。外部质量信号所选取的三个变量在模型中均为正，尤其是话题数在模型中都通过了显著性水平检测，话题讨论有助于投资者判断产品质量的好坏并及时了解产品生产流程，加强消费者的集体参与感，而良好的外部质量信息则有助于众筹融资绩效的提高，所以H8得到验证。本文所选取的控制变量中地区差异在模型二中回归系数为正且通过了10%的显著性水平检验。在互联网大数据时代，由于技术飞速发展，信息传播渠道打破了地理限制，众筹的互联网平台形式更是弱化了地理概念的空间距离，由于众筹参与者遍布各地，在经济、文化和制度上存在差异，而众筹项目将这些文化及地域不同的元素融入到项目中，并引导大众积极参与，各地区不再局限于自身传统文化的限制，所以地域差异会正向激励众筹项目的融资绩效。

将模型二和模型三种中显著水平大于5%的质量信号剔除，为检验最低投资金额的调节作用，在模型四中加入最低投资金额的五个交互项，分别由最低投资金额的回归系数与照片、视频、项目更新数、融资者发起项目数和话题数的回归系数相乘作为不确定性对项目质量信号的调节作用。照片、视频和项目更新次数与最低投资金额的交互项回归系数均为负，与之前模型一回归结果相反，说明不确定性对项目质量信号起到负向调节作用。项目在发起阶段设置较低的投资金额，投资者会出现投资行为，认为项目在研发阶段急需资金，融资项目可能“物美价廉”，H5得到验证。发起人项目质量信号交互项回归系数为正且不显著，可能是因为发起人对项目没有进行充分调研，没有充足的时间和精力管理项目，从而使投资者认为这是发起人的一种消极心态，所以H6未得到验证。话题数与不确定性的回归系数为正且显著，说明不确定性正向调节外部质量信号对众筹融资绩效，如同人们在满足温饱问题后会追求更高层次的目标一样，投资人认为最低投资金额过低可能意味着项目质量偏低，当出现了价格较高的科技类产品或新颖娱乐的项目时，投资人会认为较高投资金额的项目其成功率会更高，所以往往会投资较高金额尝试新项目。H7未得到验证。

3.3.3 Tobit回归分析及标准化回归系数

选择与上述回归分析相同的解释变量，讨论质量信号对众筹超额融资项目的影响。以众筹融资差额的对数作为被解释变量，样本剔除了实际融资金额低于目标融资金额的项目，仅保留有融资进度大于100%的项目。在进行回归分析之前，对样本进行多重共线性VIF检验以及White异方差检验，并采用Tobit模型进行回归,表中的最后两列显示的是标准化后的回归系数。质量信号对众筹超额融资回归结果见表4。

表4 质量信号对众筹超额融资回归结果

经过Tobit回归，产品认证依旧为负，说明产品认证并不是提高众筹融资绩效的有效途径。众筹项目是以良好的网络口碑和信誉作为支撑而不是仅凭一张证明书就能说明产品的安全性。认证渠道越多，证明材料越繁琐，越容易让投资者怀疑产品本身的质量是否存在问题，从而需要通过权威认证来保证产品的真实性。照片、视频和文字说明的回归系数为正，且照片和视频的回归系数均通过了显著性水平检验。说明真实详尽的文字信息描述以及图片的展示会正向影响投资者的投资决策，特别是视频作为一种高质量信号，使投资者对项目有一个更加直观和深入的了解，从而有益于众筹融资绩效的提高。项目进展在模型五和模型六中系数为正，这与上述多元回归模型结果一致，但呈现出不显著的情况，可能是因为样本数据在该回归模型中有所删减，所以在显著性上出现与模型一、二和四的差异。最低投资金额回归系数为负，说明最低投资金额越多，越不利于项目的完成，降低项目融资进度。发起人质量信号包含的两项指标的回归结果与多元回归结果一致，说明发起人以往积累的经验以及对他人项目的支持对众筹融资绩效有正向影响。外部质量信号中的话题数的回归系数为正且在1%的水平下显著，说明投融资者间的相互沟通可以提高众筹项目的成功率。点赞数和关注数的回归系数为正，说明社交媒体的广泛参与使众筹项目得以广泛传播，回归系数不显著的原因是因为点赞数与关注数是可以重复点击的，与数据想要表达的属性不同，所以导致这两个指标不显著。从标准化回归系数来看，系数与Tobit模型回归的系数符号一致，虽然在数值上有小的变动，但回归结果总体上是一致的。

4 结论及管理启示

4.1 结论

众筹融资通过在线社交平台实现，现阶段信息不对称是众筹融资过程中产生风险的主要原因。虽然社会征信体系及法律监管不断完善，在一定程度上降低了众筹融资过程中的潜在风险，但是并没有完全消除风险发生的可能性。大数据时代的到来，投资者每天会接触到海量的质量参差不齐的信息，给投资者从中提取有效信息带来了巨大的挑战。本文将信号理论与众筹融资相结合，得出了如下结论：项目质量信号中产品认证和回报期限与众筹融资绩效呈负相关关系；照片、视频、项目文字长度以及项目更新情况则正向影响众筹融资绩效；发起人质量信号和高质量的外部质量信号能够提高众筹融资绩效，特别是发起人质量信号中的最低投资金额，作为不确定性因素对众筹项目的融资绩效有一定的调节作用。

4.2 管理启示

本文对众筹参与者如何提升融资成功率提出以下建议：

(1)在项目推介中加入语音、视频等元素，以提升内部质量信号。通过语音分享的项目描述，不仅会克服纯文字的表述限制，而且可以使投资者与潜在投资者通过语音分享对众筹项目的想法及心得进行交流。视频的分享要凸显出项目的创新性，让投资者耳目一新，进一步提高信息本身的价值。

(2)提高项目发起人经验。本文分析的项目发起人都是以团队的身份发起创意项目的，虽然这样有利于优势互补，但会出现“林格尔曼效应”，降低团队效率，不利于融资。要提高项目发起人经验，了解项目的运作流程，在保证自身拥有优质质量信号的同时，创新项目设计，关注市场动态，了解众筹融资参与方的需求，只有这样才能提高项目成功率。

(3)加强外部社会资本质量信号构建。与西方国家相比中国文化背景下的众筹强调“熟人”“圈子”“关系”等因素，以降低信息不对称带来的风险。韦伯指出中国的社会信任呈马鞍形，家族主义的束缚导致中间组织的缺失，使投融资双方之间的不信任加剧。通过网络对话使众筹融资参与方充分交流，这样不仅可以及时获知投资者的最新动态和投资意向，还可以节省投资者的时间。或者建立一个投资者信息交流群，方便前期的投资者根据个人经验对新的投资者进行产品解释。构建外部社会资本质量信号要加强对碎片化信用信息的整合，在投资者投资时能够接入这些有效信息并以此作为出资的依据。