中美“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”之比较研究

宋 琳 唐 芳

(山东财经大学 金融学院，山东 济南 250002)

随着金融自由化、全球化和金融创新的多样化，资产管理领域频现多层嵌套、杠杆不清、监管套利等乱象，这给各国金融监管带来了极大的挑战。为应对这一挑战，我国金融监管当局积极转变监管理念，将以往的“牌照式”监管方式转变为“穿透式监管”，使各种金融产品的资金来源、资金流动中间环节与资金最终流向清晰地呈现并予以全程监管，从而实现严控资金流向、防控金融风险的目的。

回顾世界金融监管的历史，“穿透式监管”并非始自中国。1929年，美国资本市场崩盘，企业破产、银行倒闭，工业生产持续三年下滑，罗斯福政府通过颁布《格拉斯-斯蒂格尔法案》等金融监管法规、建立金融监管机构和改革金融监管体制等方式，加强对金融业的监管。可以说，正是通过推出彻底的金融监管整肃华尔街的金融投机，严控金融风险，才为美国走出大萧条、实现经济的复苏与繁荣奠定了坚实的基础。目前看，虽然美国总统特朗普迄今尚未兑现其在竞选时恢复罗斯福金融监管法规的承诺，但是正反两方面的实践表明，罗斯福时代的严格金融监管，是名副其实的现代金融监管制度的奠基石，并且至今仍然具有强大的生命力。这可以从1999年美国废除罗斯福时代的金融监管法规后不到十年，便爆发了大萧条以来最严重的全球金融危机这一事实窥见一斑。

我国当前的金融监管改革与1933年罗斯福金融监管改革面临相似的问题，也采取了相似的监管措施，以期实现管控资金流向、加强金融风险防控的目标。研究和借鉴“罗斯福金融监管”的经验和教训，对完善我国金融监管，守住不发生系统性金融风险的底线具有重要的现实意义。本文拟通过对中美“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”的比较研究，进而对我国“穿透式监管”的进一步完善提出若干政策建议。

一、对“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”的文献梳理

金融监管是以维护金融体系安全为目标，通过政府直接管制，对金融市场进行干预和监管，以弥补金融市场自身之不足，提高资源配置的效率。就我们的观察，既有金融监管文献分别对中国的“穿透式监管”和美国的“罗斯福金融监管”进行过深入全面的探讨。

巴曙松(2016)认为，我国的金融监管难以适应金融危机后金融结构的变化，金融监管体制的改革应与金融结构的变化相适应，并对金融监管体制改革提出具体建议。[注]巴曙松、沈长征：《从金融结构角度探讨金融监管体制改革》，《当代财经》2016年第9期。吴云等(2016)的研究发现，我国金融监管混乱的重要原因是监管割据、监管不足以及缺乏宏观审慎思考，他们主张参考英国等经验在我国建立“双峰型金融监管体系”，即设立行为监管机构对金融市场进行监管，使央行成为金融宏观审慎监管的核心。[注]吴云、史岩：《监管割据与审慎不足：中国金融监管体制的问题与改革》，《经济问题》2016年第5期。谭人友等(2017)则认为，中国的分业监管导致监管缺位与监管重叠的问题，实施“穿透式监管”可以为目前的问题提供解决措施。“实质重于形式”是该理念的理论基础，资产端的“穿透”和资金端的“穿透”是该理念的内涵。防范系统性风险、规避监管盲区以及适应对混业经营监管的需求是该理念的目的。[注]谭人友、叶瑶、于涛：《“穿透式”监管的内涵、目的与实践》，《甘肃金融》2017年第9期。蔡玉梅(2017)的研究认为，之所以实行“穿透式监管”，是因为资本市场的杠杆泡沫太多，欺骗投资者、转嫁风险的乱象大量存在，资本市场、传统商业银行、互联网金融迫切需要“穿透式监管”。[注]蔡玉梅：《聚焦穿透式金融监管》，《时代金融》2017年第25期。财经评论人蔡恩泽(2018)则认为，实施“穿透式监管”应要求金融机构核查投资人的真实身份，以降低资本金融市场的风险。[注]蔡恩泽：《以穿透式监管应对金控公司隐秘发展》，《新京报》2018年6月28日。

孔凡保(2002)通过对美国银行的分业和混业经营历史发展进程的阐述，研究了美国政府对资本市场管制的立法目的和进程，认为罗斯福新政使得美联储的权利得到了一定程度上的加强，研究结论认为，罗斯福新政奠定了现代美国金融体系的框架，对现代美国金融业的发展产生了影响。[注]孔凡保：《罗斯福“新政”金融立法评介》，《史学月刊》2002年第11期。李世安(2016)的研究也认为，大萧条时期，美国政府对金融体制进行改革，稳定了货币体系，维护了金融秩序，国家依法进行金融监管，为美国战后金融业健康发展奠定了基础。[注]李世安：《大萧条时期的美国金融改革及其影响》，《世界历史》2016年第3期。杨斌(2017)的研究表明，特朗普政府主张恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》，即主张恢复“罗斯福金融监管”模式。中国政府应该利用美国金融体制改革的有利时机，尽快正式制定出适合中国国情，并且超越西方的资本市场模式和市场理论的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，从而能够依法预防腐败，从根本上治理资本市场的乱象，维护投资者、储户的财产安全。[注]杨斌：《中国股市改革、金融监管与反腐败》，《中国矿业大学学报》(社科版)2017年第4期。

相较于既有文献对“穿透式监管”和“罗斯福金融监管”所进行的分别研究，本文首次将我国“穿透式监管”与美国“罗斯福金融监管”进行比较研究，并从我国金融监管的现状出发，借鉴“罗斯福金融监管”的成功经验，提出深化我国“穿透式监管”的相关政策建议。

二、“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”的概念界定

(一)“穿透式监管”

一般来说，“穿透式监管”有两个层面的含义：一是在由监管失效造成多层嵌套的情况下，穿透识别最终投资者是否为“合格投资者”；二是从监管比例、投资范围、风险计提等角度穿透识别最终投资标的资产是否合格。即向上穿透核查投资者，向下穿透核查投资标的——底层资产。如图1所示：

图1 “穿透式监管”的概念

“穿透式监管”的核心是使金融监管机构穿透识别资产管理产品的实质，将资金来源、中间环节以及最终投向，按照“实质重于形式”的原则穿透连接起来。同时，按功能导向在法律允许的范围内明确监管规则，优化监管资源配置，维护金融安全，守住不发生系统性金融风险的底线。

(二)“罗斯福金融监管”

1929年，美国出现了信贷紧缩和资本市场暴跌，美国大量的公司企业出现经营困难，大量的银行因为挤兑破产倒闭，美国由此进入了经济大萧条时代。直到1933年罗斯福就职美国总统，对金融监管体系进行了彻底改革，才使得美国的经济与金融体系的不良状况得到了缓解，而这完全得益于罗斯福总统对美国金融体系所采取的“双线”监管模式，即分别对银行、证券体系进行监管。

对于银行体系：首先，罗斯福政府在1933年批准通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，该法案将商业银行和投资银行进行隔离，确立了银行分业经营的监管框架，从源头上隔离了商业银行进入证券市场上的投机资金；其次，为解决大量银行因挤兑破产带来的问题，罗斯福政府对银行机构进行合规性的管理，对于不达标不合规的银行加大行政处罚力度，威慑银行的违规行为，迫使其审慎经营；再次，除了国民银行和自愿加入联储会员的州银行都必须接受美联储的监管外，所有吸收存款的美国银行都必须加入联邦存款保险体系，成为联邦存款保险公司的被保险人，接受联邦存款保险公司严格的直接监管。

对于证券体系：罗斯福政府同样也采取“立法+建立监管组织”的方式进行行政监管。在1933年、1934年分别通过了《证券法》与《证券交易法》，建立了监管的法律依据。尤其是后者使得美国成立了一个监督股票交易的实体——证券交易委员会(SEC)，负责对证券体系进行全面的监管。时至今日，这个机构仍然是美国证券监管的主要机构之一。如图2所示：

图2 “罗斯福金融监管”框架

三、“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”的出台背景比较

(一)我国“穿透式监管”出台背景

1.2015年我国资本市场发生股灾。中国资本市场在2015年6月15日至7月9日发生了严重股灾，上证指数最高跌幅达34.8%。究其原因，这是一场资本市场在制度缺陷、监管缺位的情况下有毒资产快速加杠杆和快速去杠杆导致的估值和流动性危机。具体来说，远因是配资资金对证券的需求大幅增加，从而形成价格泡沫增多和破裂。一般认为，2015年我国资本市场崩溃前的场外配资金额占流通市值的比例和1929年美国股市崩盘前10%的水平非常接近。较为激进的数据显示，进入A股市场的伞形信托、股票收益互换、保证金融资、股权质押贷款、P2P、结构化公募基金、线下配资等七种资金超过3.7万亿元，假设只按1倍杠杆率，配资资金存量也至少是7.5万亿元，超过A股市值的10%，流通市值的30%。近因是中国证监会2015年6月12日突然宣布通过证券“账户实名制”、证券公司外部信息系统接入、规制场外配资，清理伞形信托和结构化信托等措施规范投资行为。然而，这些行为直接带动6月15日配资客户的大幅抛盘，形成股市拐点并造成恶性循环。

2.资产管理业务的多层嵌套和监管标准不一致。资产管理行业长期以来的分业监管导致了“多层嵌套”即资产管理产品投资其他资产管理产品现象的泛滥。例如，在券商资产管理产品、私募投资基金资产管理产品中，部分是银行理财产品的嵌套业务，由于无法掌握资金规模、杠杆率等核心监管指标，所以每层嵌套都可能加杠杆，现行监管机构对不同金融机构从事的实质相同或类似的业务没有统一监管规则，从而导致资金流动过程中无法实现对资金的穿透监控。

3.金融监管立法缺少实施细则与金融监管风险防范工作不到位。随着金融创新发展越来越快，金融机构之间业务合作、股权交叉投资的项目开始增多，监管真空和重叠并存问题显现出来。由于我国现行金融监管体系的主体法律是纲目式的，缺少与主体金融法律相配套的实施细则，因此提高金融监管的可操作性还缺乏法律支撑。同时，我国金融监管对金融风险的检测、预警、防范和评价等机制还未有效地建立起来，有效利用监管信息做好风险防范工作还存在技术短板。

(二)美国“罗斯福金融监管”出台背景

1.经济大萧条时期，资本市场崩溃给美国原有金融体系乃至整个国民经济造成致命的冲击。1920年后，美国经济进入繁荣时期，资本市场道·琼斯指数反复攀升至1929年9月19日的469点历史高位，然而，由于战后经济的虚假繁荣致使美国遭遇1929年股灾，当年10月29日道·琼斯指数一泻千里，股价指数从最高点386点跌至298点，当日跌幅达22%；到1932年7月8日道·琼斯指数已跌去历史高点496点的90%。究其原因，美国这次股灾主要是经过第二次科技革命，现代化生产以生产力为主，但生产关系、金融体制等方面没有及时适应生产力进行调整，使得资本主义基本矛盾极度扩大，银行滥发贷款，交易商唯利是图，造成金融市场的巨大泡沫，从而给美国原有的金融体系以及整个国民经济以致命冲击。

2.商业银行和投资银行之间的混业经营引发经济危机。美国商业银行为了追求额外的利润，绕过法律监管通过控股证券公司将资金投放到资本市场获利。1927年美国颁布新的法案对混业经营放松监管，证券、银行混业经营，使得资本市场和债市得到迅猛发展。但是，商业银行为了高收益而把储户的存款大量投放资本市场，使得资本市场产生了巨大的泡沫，当泡沫破灭后，美国大量银行倒闭，中小企业无法得到贷款而破产，经济进入衰退时期。

3.经济大萧条时期，胡佛政府的不当措施加重了金融危机。彼时的胡佛政府，奉行不干预的自由主义经济政策，即当时的美国政府和美联储没有在1929年资本市场暴跌后采取任何实质性的措施干预经济。具体表现为：一是美国政府只有口头表示没有采取实际行动来实现金融市场的稳定，对由于杠杆交易引发的股票大量抛售，银行系统的崩溃倒闭，都没有采取必要及时的政府干预；二是美联储对于1929年的资本市场崩溃没有及时采取扩张性的货币政策，使得市场上流动性越来越匮乏。

(三)“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”出台背景比较

上述分析表明，我国“穿透式监管”和美国“罗斯福金融监管”具有几乎相同的背景：

第一，从资本市场崩溃的角度来看，我国2015年的资本市场崩溃主要是在制度缺陷、监管失利的情况下给有毒资产加杠杆，资本市场泡沫的急速破裂导致的金融危机。与之相类似，美国1929年股灾也是由于银行发放大量贷款以及将存款大量投入证券市场造成泡沫，当信贷收紧时，金融危机爆发。

第二，从资金流向的角度看，我国由于金融创新的不断发展，资产管理产品的类型不断增加，金融市场出现了一系列“多层嵌套”的问题，资金从商业银行资产流向证券、基金及其他金融产品等，由此金融资产无法被穿透和监控，从而造成金融风险。与之相类似，美国由于证券、银行的混业经营使得资金无法被监控致使商业银行资产大量流入证券市场，造成大量泡沫，泡沫破裂后造成一系列的危机。

第三，从政府监管以及立法角度来看，虽然我国金融市场的自由度较低，受政府干预程度高，但我国的金融监管立法机制还不够完善，从而还不能有效做好风险防范工作。对应的，胡佛政府奉行的是政府不干预经济的原则，在危机爆发时未采取相应的措施，致使灾后经济陷入大萧条的境地。

四、“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”的监管措施比较

2015年的中国和上世纪30年代的美国同样是在面对股灾和监管措施不健全的情况下，经历了金融危机。中美两国在金融危机之后都进行了政府干预并且制定了有针对性的金融监管措施来维护金融市场的稳定。中国借鉴了“罗斯福金融监管”的成功经验，结合中国基本国情制定出了一套符合中国金融市场的金融监管措施，其核心指导思想即“穿透式监管”。

(一)我国“穿透式监管”的监管措施

目前我国的监管格局是“一委一行两会”，所采取的监管理念是功能监管。具体来说：

第一，新的监管体制增强了国务院金融稳定发展委员会(下称“金稳委”)在宏观审慎监管方面的作用，这意味着，金融领域进一步统一和优化了法律法规体系和宏观审慎监管体系。金稳委自成立以来，宏观上发挥统筹协调金融改革发展和总领监管金融业的作用。同时，增强了中国人民银行在制定与执行货币政策和宏观审慎监管方面的作用，使得货币政策、宏观审慎监管和金融监管的协调性显著加强；增强了银保监会、证监会的微观审慎保障个体金融机构稳定、保障消费者权益的作用。

第二，我国金融监管理念开始按照经营业务性质划分监管对象方向转变，从行为监管即原来的“牌照式”监管转向功能监管。功能监管采取“实质重于形式”的原则进行“穿透式监管”，把所有目前的银行、证券、保险、信托以及其他的机构按照其金融功能，统一进行监管职能的划分，向上穿透最终投资者，向下穿透底层资产，达到及时预警和化解潜在风险的目的，从而实现金融安全。同时，银保监会的合并从制度上实现了功能型的统一监管，从而解决了长期以来存在的监管职责不清、监管交叉盲区的问题，为全面预防系统性金融风险筑起了制度性防火墙。

第三，监管部门采取了一系列措施对证券投资部门进行监管，要求“穿透”投资者的证券账户，清楚掌握每一个账户的情况，要求“一户一码”和账户实名制，设立资本市场运行统计监测中心，建设监管信息集中统一共享的中央监管信息平台。这些措施的目的在于，全面强化上市公司、证券经营机构等各类市场主体监管，保持稽查执法高压态势，严厉查处内幕交易、虚假陈述、操纵市场等违法违规行为，牢牢守住不发生重大风险的底线。

第四，通过严格监管实现结构性去杠杆。一方面通过商业银行缩减资产负债表等方法，收缩影子银行等融资渠道，降低企业尤其是国有企业的杠杆率；另一方面，通过加强对地方政府融资平台的监管，逐步清理地方政府债务，化解地方政府的债务风险。从而对地方政府、产能过剩国企和房地产业的融资规模加以限制。

第五，全方位实行“穿透式监管”。如首次从国家层面提出对互联网金融的“穿透式监管”办法《互联网金融风险专项整治工作实施方案》。2018年1月至3月，银监会、保监会、证监会依次出台了《商业银行股权管理暂行办法》、《保险公司股权管理办法》、《证券公司股权管理规定(征求意见稿)》，以及2018年4月出台的《资管新规》，无一例外的对“穿透原则”进行了具体落实，主要目的即在于通过体制机制改革创新，提高金融服务实体经济的能力和水平，实现加强防范金融风险，落实金融安全的目标。

(二)美国“罗斯福金融监管”的监管措施

1929-1933年的美国经济大萧条，对美国经济和金融产生了极其严重的破坏性。但是，罗斯福新政实施后，将凯恩斯主义的国家干预思想带入了美国经济和金融的变革中，金融领域确立了分业经营、分业监管的金融体系，由此美国经济得以逐渐复苏。美国“罗斯福金融监管”的监管措施主要包括以下五个方面：

第一，“双线多元”监管体制。美联储、联邦储蓄与贷款保险公司、联邦存款保险公司、证券交易委员会等机构从各自的职责出发，各自监督和管理负责领域，实施“分业监管”的监管方式。该监管方式的监管格局和结构是：中央和地方两级都拥有金融监管的权力，形成“双线”管理格局；每一级又下设若干监管机构共同完成监管任务，形成“多元”管理结构。这样，每家银行时刻处于交叉监管体系的严格监管下，增加金融监管执法中的透明度和严肃性，提高金融依法监管效力。

第二，整顿银行体系。1933年3月6日，美国政府对银行系统进行整顿，宣布银行停业，采取措施回笼货币，颁布《紧急银行法》授权联邦储备银行增发钞票以增加货币供应量来缓解货币荒。

第三，制定“分业经营、分业监管”制度。经济危机发生之后，美国经济金融体系崩溃，国会议员格拉斯和斯蒂格尔提出，金融业混业经营导致很多短期资本为追求高额利润而面临较高的信用风险。为此，罗斯福政府通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，在法律上确立以加强金融安全为导向的“分业经营、分业监管”制度来限制银行投机资金进入证券市场，建立联邦储蓄保险公司，对2500美元以上的存款进行保险；授权联邦储蓄委员会为成员银行制定最高利率。同时，配合功能监管，对相同功能、相同法律关系的金融产品按照同一规则由同一监管部门监管，从而防范系统性风险的发生。

第四，公开披露信息。1933年5月，美国国会通过《证券法》，为投资者合理分配的资金提供必要的信息，以法律形式规定证券交易商要公开披露信息，以保证公平的证券交易。1934年，国会通过《证券交易所法》，明确规定证券交易所受制于政府监督；设立证券与交易所委员会要求股票交易所要在政府登记，要求有股票上市的所有公司提交财务报告；制订证券交易的各种规章制度，使投资者了解公司的真实信息，防止弄虚作假。对证券业监管法案的制定，促进了证券业的健康发展，维护了金融秩序的稳定。

第五，国家干预金融监管。美国“罗斯福金融监管”遵循的是凯恩斯主义的国家干预思想，一方面加强政府相关机构对金融领域的监管，另一方面，注重国家财政政策对经济的干预。在国家立法干预，组织机构监管的背景下，罗斯福金融改革从根源上切断了金融投机的融资渠道，在投机者无法获得信贷而用自有资本承担风险的情况下，各种资产泡沫就会得到消减，从而达到有效缓解大萧条困境的目的。

(三)“穿透式监管”和“罗斯福金融监管”监管措施的比较

对比我国“穿透式监管”和美国“罗斯福金融监管”的监管措施，可以发现两者有许多相似之处：

第一，我国银保监合并后实施的“穿透式监管”，采用的是分业监管向不完全集中监管的过渡，而美国上世纪30年代罗斯福新政时期实施的“罗斯福金融监管”是分业监管，二者都有分业监管的特点。具体体现在，中美两国的金融监管架构相类似，中国实行的是“一委一行两会”的监管架构，由金稳委负责宏观审慎以及统筹协调，央行负责执行货币政策，两会在各自负责的领域中微观审慎保证金融机构稳定、保证消费者权益。而美国“罗斯福金融监管”是“多元双线”监管架构，美联储负责统筹协调，联邦储蓄与贷款保险公司、联邦存款保险公司、证券交易委员会等机构从各自的职责出发监督和管理各自负责的领域，发挥罗斯福政府欲实施的“分业监管”的监管体制功能。

第二，美国“罗斯福金融监管”时期实行的是功能监管模式即对相同功能、相同法律关系的金融产品按照同一规则由同一监管部门监管。美国的这种监管方式和中国目前从“牌照式”的行为监管向功能监管转变后实施的监管方式相类似，具体来说，就是把所有目前的银行、证券、保险、信托以及其他的机构按照其金融功能，统一进行监管职能的划分，实现功能型的统一监管，从而解决现行体制存在的监管职责不清，监管交叉盲区的问题，预防系统性金融风险的发生。

第三，中美两国的金融监管措施都对证券部门做出了行为规范。中国的“穿透式监管”要求证券部门对账户实行“一户一码”和账户实名制。美国“罗斯福金融监管”同样通过颁布《证券法》、《证券交易所法》等法律对证券公司的投资行为、登记等做出了相应的规定。两者的监管政策不约而同促进了各自金融秩序的稳定，守住了不发生系统性风险的底线。

第四，我国“穿透式监管”和美国“罗斯福金融监管”都奉行的是国家干预主义的思想。从实践来看，实施罗斯福监管法规的年代，《格拉斯-斯蒂格尔法案》使得投资银行和证券公司分业经营，限制资金的流向，从根源上切断了金融投机的各种直接、间接融资渠道，投机者无法获得信贷，只能用自有资本承担风险，所以银行和证券公司很少破产倒闭，并且催生了没有任何泡沫并持续增长十多倍的资本市场，其监管效果远远优越于金融自由化时期。中国也是由政府主导的金融监管体制，由“一委一行两会”对金融机构进行监管。

表1 中美金融监管体制的异同

五、“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”的监管效果比较

我国“穿透式监管”与美国“罗斯福金融监管”都对各自金融市场的健康运行产生了重要而深远的影响。

(一)我国“穿透式监管”的金融监管效果

我国“穿透式监管”措施密集出台后，目前已经取得的积极效果：

其一，从定量的角度看。首先看信贷增速，主要关注两个指标：社会融资规模(合理水平维持在14%左右)、中小商业银行信贷增速(合理水平维持在15%-20%)。

社会融资规模：2018年1-7月社会融资规模新增10.7万亿，较2017年同期少增1.59万亿元，增速创历史新低，其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务大幅收缩(如图3所示)；社会融资规模同比、环比也都明显收缩，表明穿透式监管初步奏效(如图4所示)。

图3 2018年1-7月社会融资规模收缩明显[注]数据来源：中国人民银行，下同 图4 社会融资规模季节图表：社会融资规模环比明显下降

中小商业银行信贷增速：2018年1-7月商业银行信贷累计新增104793亿元，较2017年同期多增14441.72亿元；与2017年相比，2018年1-5月银行累计新增信贷增速明显降低，商业银行信贷增速同比、环比均出现下降(如表2所示)，这表明穿透式监管取得初步成效。虽然6-7月份信贷增速有所提升，但监管力度并未降低，仍将继续实施穿透式监管以控制风险。概括来说，信贷增速下降，即社会融资规模、中小商业银行信贷增速下降，原因主要来自两方面：一是《资管新规》等一系列“穿透式监管”制度的实施，使得金融业逐渐“脱虚向实”，融资方式回归传统；二是金融去杠杆和“穿透式监管”要求严格，对较多通过表外融资的企业影响较大。监管方式趋严之后，会导致一些通过影子银行获得资金的民营企业由于前期过度举债而面临债务违约风险。

表2 2017年1-7月年中小商业银行信贷增速

其次看不良贷款余额和比率。银保监会最新公布的银行业运行数据显示，截至2018年二季度末，商业银行不良贷款余额为1.96万亿元，不良贷款率为1.86%，相较一季度末的不良贷款余额1.77万亿元和不良贷款率1.75%，均出现一定幅度的回升。也就是说，在一个季度时间内，我国银行业不良贷款率上升了0.11个百分点，不良贷款余额增加了1829亿元。我们分析，出现不良贷款较大程度的“双升”，主要原因是近一时期监管部门不断加大对商业银行不良贷款处置的督促力度和不良违规出表的打击力度，加快了不良贷款的真实暴露。但是，从长远看实施穿透式监管对于经济健康发展无疑会产生积极效果的。因为企业经营所需资金一般多由银行直接通过贷款发放给企业，然而碍于银行贷款繁多的限制条件，所以部分企业经营所需资金就转向了信托、理财融资。可是，当对信托、理财融资这些产品进行穿透式监管之后，资金流向受到监督管控，资金必须经过层层穿透式核查才能为企业所用，即向上需要核查企业是否为“合格投资者”，向下需要审核信托、理财资金是否符合“底层资产”的投资范围等。尤其是，经过这一系列筛查后，信用程度较差的企业很快会面对投资减少、经营出现困难或无法偿还银行贷款，继而银行坏账增加甚至破产的局面。从这个意义上说，实施穿透式监管之后，留存下来的绝大部分企业是信用程度高、负债资产比率低的企业，而信用程度差、负债资产比率高的企业的出局则意味着整个国民经济的风险降低了。

其二，从定性的角度看。第一，我国“穿透式监管”是在“一委一行两会”的监管框架下进行的，通过“金稳委”发挥宏观审慎功能，以及各个金融监管机构对个体金融机构的稳定、消费者权益保护政策的制定，逐步实现了对各个金融机构业务的规范以及资金的穿透监管，通过防范金融系统性风险，确保我国金融安全。第二，通过对银行、证券、信托等金融机构的“穿透式监管”从而全面升级监管力度，对银行所有主流业务进行“地毯式排查”以及对证券业实行账户实名制等措施都有效地防止了违法违规行为的产生，为实体经济的发展提供了健康安全的金融环境。第三，去杠杆措施初见成效。通过对地方政府、产能过剩国企以及房地产业的融资规模加以限制以达到去杠杆的目的，促进了实体经济的公平竞争、优胜劣汰和结构优化，去杠杆尤其是为实体经济的发展提供了一个健康安全的金融发展环境。第四，《资管新规》的出台为解决资产管理行业长期存在的“多层嵌套”等金融乱象强化了制度约束。为监管机构之间监管标准不一致的问题提供了统一的可操作的监管遵循，更有利于监管机构之间的合作协调，更有利于金融业的健康发展，进一步维护了金融安全。

(二)美国“罗斯福金融监管”的金融监管效果

罗斯福政府的金融监管改革为美国经济复苏，走出大萧条奠定了制度基础。“罗斯福金融监管”的监管效果主要体现在以下几方面：

1.美国“罗斯福金融监管”采取的是“双线多元”监管框架，美联储及其他各个监管机构从各自的职责出发各自监督和管理责任领域，使每家银行及证券公司等金融机构时时处于体系互相交叉的严格监管之下，保持金融监管执法的透明度和严肃性，提高了金融监管的有效性以及依法监管的公正性。

2.1933年3月9日，当美国国会通过《紧急银行法》之后，全美银行陆续复业，大量储户重新把存款存入银行。该法案促进了美国银行业的稳定经营，为实体经济的发展创造了健康稳定的经济环境。1933年6月美国国会通过《格拉斯-斯蒂格尔法》，该法案实施后，很快遏制了银行业的投机行为，提高了银行系统的稳定性。罗斯福政府在证券交易方面的改革，一方面规范了证券交易，一方面打击了证券交易的投机行为，使证券业的发展逐步走上了健康发展的道路。

3.美国“罗斯福金融监管”将自由放任的经济乱象纳入政府干预的金融监管体系中，很好的发挥了政府在经济中的主导作用，防止了大量金融泡沫的产生，从根源上杜绝了资金乱流，为美国实体经济的发展奠定了基础。

4.从宏观经济的发展来看，美国采取“罗斯福金融监管”改革措施后，美国GDP在1933年触底反弹，1937年达到930亿美元，恢复到了1930年的水平。同一时期，美国国内投资稳步增加，就业率也不断上升，终于走出了经济大萧条的阴影。

(三)“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”监管效果比较

中美“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”都对维护两国各自的金融安全和金融秩序起到了至关重要的作用。

第一，我国实施“穿透式监管”和美国“罗斯福金融监管”同样都是对金融监管框架进行改革。我国实行“一委一行两会”的监管框架，通过“金稳委”发挥宏观审慎功能，从顶层对各个金融监管机构制定方针政策，并对各个金融机构的业务实现穿透监管，防范金融的系统性风险。美国“罗斯福金融监管”实行“双线多元”的监管框架，通过“立法+建立监管组织”的方式对金融机构各项业务进行监管，在提高金融监管效力的同时，保持了金融监管执法的透明度和严肃性，提高了依法监管的有效性和公正性。

第二，我国对银行、证券、信托等金融机构的“穿透式监管”，通过对银行所有主流业务进行“地毯式排查”，以及对证券业实行账户实名制等都有效地防止了违法违规行为的产生，为实体经济的健康发展营造了安全的金融环境。美国国会通过《紧急银行法》促进了美国银行业的稳定经营，为实体经济的发展创造了健康稳定的经济环境。《格拉斯-斯蒂格尔法》的颁布推动了银行业真正意义上的平稳经营，实现了证券业和银行业的分业经营，通过对资金流向的严格控制，促进了金融业的有序发展。

第三，我国“穿透式监管”与美国“罗斯福金融监管”都通过制定一系列的方针政策以及法律法规去规范和落实其相应的金融监管改革。这些法规、政策在一定程度上为两国银行、证券及其他金融部门的健康发展起到了监督作用，保证了金融体系运行的透明化和制度化，对实体经济发展营造了健康安全的经济环境。

第四，从宏观经济的发展效果来看，我国在“穿透式监管”金融改革背景下，2018年1-7月社会融资规模和中小商业银行信贷增速下降，预示经济增速已经处于回调的通道。我们认为，“穿透式监管”的积极影响还未充分显现的原因在于“穿透式监管”的实施仅仅才一年左右，其积极效果既有待观察也完全可以预期。当年“罗斯福金融监管”是在经历了四年多的持续干预，美国GDP才恢复到了1930年的水平，经济才走上了复苏的道路。所以，我们相信假以时日，“穿透式监管”配合金融去杠杆改革必然能完成金融领域防范化解重大风险的任务，并为我国经济持续向好提供坚实的基础。

六、结论与相关政策建议

(一)结论

正反两方面的经验表明，罗斯福时期以《格拉斯-斯蒂格尔法》为核心的金融监管体系是美国现代金融市场体制名副其实的奠基石，该法案成功克服了19世纪30年代的经济大萧条并维护美国资本市场繁荣长达半个多世纪。相反，在1999年废除罗斯福金融监管法规后不到十年，美国由于监管不力爆发了次贷危机并先后引发了全球金融危机和欧洲债务危机。由此可见，“罗斯福金融监管”的经验教训应当作为我们金融监管改革的镜鉴，只有全面完善我国“穿透式监管”的监管体制，才能落实好管理层提出的抑制资产泡沫的政策主张，才能确保金融为实体经济服务，才能有效维护不发生系统性金融风险。

(二)关于深化我国“穿透式监管”的政策建议

“穿透式监管”以风险控制为核心，以资产管理为对象，主要针对各类理财、投资类资金的来源、投向等各个环节实施全过程管控，从而实现金融安全。进一步深化的政策建议：

第一，加快建立“穿透式监管”对于资产管理产品的统计监测框架，解决由于监管标准、政策不一致造成的“多层嵌套”问题。借鉴国际LEI经验，对资产管理产品统一标准、分类、数据定义和格式。统计资产管理产品的基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息，将信息统一录入到资产管理信息登记系统中，实现资金链的全流程监测统计，进而实现对资产管理业务的实时穿透和风险在线监测。

第二，进一步健全我国“穿透式监管”的宏观审慎机制，全面落实金稳委和央行在宏观审慎方面的主体地位。穿透确定交叉性资产管理业务的法律属性，借鉴“罗斯福金融监管”改革的成功经验，明确各项资产管理业务的监管规则和监管部门，落实监管主体责任。按照功能监管与机构监管相结合的原则，明确各类资产管理业务的监管主体、各监管部门在资产管理业务穿透监管中的职责，建立健全问责机制。

第三，穿透识别各类资产管理业务的资金来源和资金运用，防范资产管理产品中不当关联交易、利益输送、内幕交易和市场操纵等行为。监管部门应加大对信息披露质量的监督力度，使监管部门、投资者、市场能够掌握真实可靠的信息，从而提升市场透明度，维护投资者的合法权益。