寻利还是寻租？

颜敏 孙向阳 屈晨

【摘 要】 以中国2010—2016年A股非金融类上市公司为研究样本，实证检验了不同产权性质的企业多元化经营中管理层是在寻利还是寻租。研究发现：国有企业的管理层会利用多元化战略盲目扩张，以实现自身效用最大化，多元化经营程度与在职消费呈正相关关系，与经营业绩呈负相关关系;而非国有企业多元化经营能够提升企业经营绩效，并且有效地降低了真实盈余管理程度。这表明我国国有企业多元化经营过程中存在一些问题，如过度多元化、多元化折价等，为了减少管理层在多元化经营过程中的寻租行为，政府应减少行政干预，不断完善市场监管机制，提高国有企业的公司治理水平。

【关键词】 多元化经营; 在职消费; 真实盈余管理; 产权性质

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）06-0089-07

一、引言

多元化经营是企业发展到一定规模后，为了加速自身成长，在相关或无关联的产业领域实施一系列跨产品或跨行业的扩张性经营活动。我国多元化经营起步较晚，但发展迅速，这与我国特殊的制度、经济背景相关。政府对企业生产经营的干预、资本市场低效率、监管机制不完善使得我国企业更倾向于多元化经营戰略[ 1 ]。由于国有企业与政府的天然联系，使其能够获得较多的融资渠道，同时国有企业要承担国家的政策负担，生产经营要配合国家的政策方针，往往涉及不同的行业或地区，多元化经营程度较高。相对于国有企业，非国有企业缺少政府担保，再加上自身经营风险较高，使其面临严重的融资约束[ 2 ]，而多元化经营构建的内部资本市场能够有效缓解外部融资约束，降低交易成本进而降低企业的债务融资成本和总资本成本[ 3 ]，所以非国有企业会基于内部资本市场动机进行多元化经营[ 4 ]。

目前学者对多元化经营经济后果的研究，提出了“多元化溢价”和“多元化折价”两种不同的观点。支持多元化溢价观的学者认为，多元化经营能为企业带来规模融资优势、降低财务风险，通过涉及不同的行业或产品，有利于企业寻找新的利润增长点，最终带来企业价值增值[ 5 ];多元化折价观的学者认为企业多元化经营是经理人为了自身利益，利用股东资产在市场中盲目扩张并购的结果[ 6 ]，会降低内部资本市场效率，最终致使企业价值折损[ 7 ]。即多元化经营从一开始就被赋予了两种动机的争议：寻利还是寻租？

随着中国经济的转型，市场竞争加剧，多元化经营有利于企业寻找新的利润增长点，分散经营风险，越来越多的企业开始跨行业经营，多元化程度不断增加，但是多元化经营程度的增加也有可能是管理层为了自身私利，盲目扩张的结果。为了探讨我国企业多元化经营是出于利用多元化经营优势在市场中寻利目的做出的战略决策，还是基于管理层寻租动机盲目扩张的结果，本文在以往学者关于多元化经营的研究基础上，结合我国特殊的制度背景，探讨了不同产权性质下的企业多元化经营是在寻利还是寻租。

二、理论分析与假设提出

我国不同产权性质下的企业在市场中获取资源的能力和公司治理水平均存在差异，而这些差异对企业的战略决策有重要的影响。张纯和高吟[ 8 ]认为产权性质会对企业多元化经营程度和多元化价值效应产生影响。因此，在探讨我国企业多元化经营是在寻利还是寻租时，需要明确不同产权性质企业的差异。

第一，外部融资约束程度不同。我国资本市场并不完善，企业外部融资受到各种限制，但是国有企业会得到政府的支持，在信贷市场中能够以优惠的条件获得贷款资金[ 9 ]，而非国有企业在市场中融资时却存在较多阻碍：首先，非国有企业市场竞争激烈，破产风险较高，再加上没有政府做担保，其在市场中的融资成本较高[ 2 ];其次，信贷市场资金偏向国有企业，导致非国有企业面临严重的融资困境[ 10 ]。因此，相对于国有企业而言，非国有企业的融资约束程度更高。

第二，企业代理成本不同。我国政府对企业尤其是对国有企业的生产经营活动进行普遍的行政干预，扭曲了公司战略对经营行为的指导作用，降低了国有企业生产效率[ 11 ]，管理层为了自身利益不受损害，容易利用职权进行寻租行为，以便于个人私利的实现。此外，国有企业“一股独大”现象普遍，存在“所有者缺位”问题，容易形成“内部人控制”，加重了企业的代理成本[ 12 ]。与国有企业相比，非国有企业面临着更加激烈的市场竞争环境，能够在一定程度上减弱企业的代理成本[ 13 ]。

综上，国有企业代理问题突出，而且以“规模导向性”的发展模式，使公司规模成为国有企业管理层升职加薪的“绩效”评价标准[ 14 ]，为了满足自身利益最大化，国有企业的管理层更倾向于通过多元化把企业“做大”，降低自身的就业风险并便于利用多元化带来的信息不对称优势谋取私利。因此，国有企业多元化经营程度不仅与政府干预有关，而且与管理层利用职权盲目多元化扩张并购有关，即寻租动机下的多元化。

在我国资本市场不完善的情况下，非国有企业面临着较严重的融资约束问题，而且非国有企业经理人受到各种契约约束，管理层的选拔和任用与企业经营绩效相关[ 15 ]，为了实现自身利益最大化，非国有企业管理层基于构建内部资本市场的动机进行多元化扩张，进而利用多元化优势提升企业绩效。陈胜蓝和王芳[ 16 ]明确指出非国有企业通过多元化缓解融资约束的作用显著强于国有企业。此外，非国有企业面临的市场竞争更加激烈，由于缺乏政府的政策支持，破产风险较大[ 13 ]，多元化经营一方面可以帮助企业扩大规模，降低被吞并的可能性，另一方面随着企业业务单元增加，各单元产生的现金流不完全相关，能够降低企业财务困境成本。因此，非国有企业多元化经营是出于追求未来成长和盈利目标做出的战略选择，即寻利动机下的多元化。基于此，本文提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，国有企业管理层会利用多元化经营进行寻租;非国有企业管理层会利用多元化经营进行寻利。

管理层利用多元化经营进行寻租还是寻利，不能直接用会计数据来反映，结合以往文献关于多元化经营动因以及经济后果的分析，本文利用管理层在职消费和真实盈余管理来间接反映多元化经营之寻租或寻利的动机。

具体分析如下：多元化经营有助于构建内部资本市场，同时也会增加企业组织结构的复杂性，加大信息不对称程度。寻利动机下的多元化经营是利用多元化带来的经营优势，即企业集团的形成以及内部资本市场的存在等特征，通过生产经营性活动在市场中获利，提升企业价值，进而增加管理层报酬;管理层寻租动机下的多元化经营是利用多元化优势，即随着企业规模不断扩大，信息不对称程度提高，获得额外收益的隐蔽性更高，方便管理层利用权利实现自身效用最大化。因此，不同动机下的多元化经营过程中，管理层与股东之间的代理冲突程度不同：出于寻利目的的多元化经营是经过科学分析后做出的长期发展战略，管理层关注的是如何提升企业经营效率，实现企业的价值增值，此时，管理层与股东利益趋于一致;而寻租目的的多元化经营则是管理层以股东财富为代价，不断扩张并购，进而追求自身利益，此时，管理层会利用职权获取非生产性利润，损害股东利益。

根据委托代理理论，卢锐等[ 17 ]提出在职消费实质上是管理层对公司资源进行侵占和对股东资产及权益进行剥夺的一种手段，尤其是当股东与管理层代理冲突严重时，管理层会利用在职消费实现自身利益最大化。但是，在职消费的增加也有可能是为了提高经理人的管理效率，或者强化管理层的地位和权威[ 18 ]，会对企业经营业绩产生正向影响，即在职消费的效率观。在我国，尽管企业不断健全公司治理机制、建立和执行严格的在职消费预算制度，但经理人市场、资本市场的约束等市场监管机制的不完善，仍使得管理层有动机利用职权谋取私利，损害股东利益[ 19 ]。因此，本文将在职消费视为管理层寻租的一种手段，并将其作为管理层寻租的替代变量之一。

由于利用在职消费来反映寻利动机存在局限性，本文又加入了多元化经营之寻租或寻利的替代变量之二——真实盈余管理。真实盈余管理通过改变经营、投资或筹资交易的时间或结构来影响当期盈余，会降低会计信息可靠性，误导投资者决策，本质上是一种管理层寻租行为。有研究表明管理层会根据企业经营战略和管理策略进行不同程度的盈余管理，本文认为，管理层利用多元化经营寻利时会降低真实盈余管理程度。理由有二：其一，真实盈余管理操纵成本较高，而且会对企业未来经营业绩造成负面影响，损害企业价值，为了企业以后的成长和盈利目的，管理层实施真实盈余管理的动机下降;其二，根据上文对多元化经营后果的分析发现，出于寻利目的的多元化经营会提升企业的经营业绩，当企业通过生产性经营活动在市场中获利时，管理层利用真实盈余管理调整当期盈余的动机便会下降。由此，上述待验证的假设1转化为：

H2：相对于非国有企业，国有企业多元化经营程度与在职消费存在正相关关系。

H3：相对于国有企业，非国有企业多元化经营程度与真实盈余管理存在负相关关系。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

如表2所示，在职消费的均值为0.016，中位数为0.012，说明较多企业仍存在管理层在职消费问题。真实盈余管理程度的均值为0.412，说明样本公司利用真实盈余管理操纵现象仍然普遍，这可能是因为近几年来资本市场逐渐完善，证监会处罚力度加大，使得上市公司在盈余操纵时更注重隱蔽性，更多地选用真实盈余管理。EI的均值为0.332，中位数为0.117，说明大多数公司虽然进行多元化经营，但核心业务仍比较突出;企业经营单元N（业务收入占总收入10%以上的分部）的最大值与最小值相差较大，说明不同企业的多元化经营程度有较大差距，部分企业可能存在过度多元化现象。

（二）实证结果分析

1.多元化经营对在职消费的影响

回归结果如表3所示。在国有控股企业中，EI的系数为0.003，在1%的水平上显著，说明国有企业的管理层在多元化经营过程中，会利用职权谋求隐蔽性收益，在职消费增加，验证了假设2，也从在职消费层面验证了假设1，即国有企业管理层在多元化经营中会实施寻租行为;非国有控股企业中，EI的系数为0.0002，没有通过显著性检验，表明非国有企业管理层在多元化经营过程中并没有利用职权进行寻租行为。在控制变量中，企业负债水平的提升，会使管理层在职消费程度降低，这主要是公司债务会对管理层产生约束作用，以降低管理层的寻租动机;自由现金流与在职消费呈正相关关系，证明了当企业存在大量的自由现金流时，管理层的机会主义上升;在国有企业中，管理层持股会显著降低在职消费程度，而在非国有企业中，效果并不显著。

2.多元化经营对真实盈余管理的影响

表4的结果显示：在非国有控股企业，EI的系数为-0.036，在1%的水平上显著，说明非国有企业的管理层在多元化经营过程中利用真实盈余管理寻租的动机下降，验证了假设3，也从真实盈余管理层面验证了假设1，即非国有企业管理层在多元化经营过程中关注的是利用多元化经营优势提升企业价值，从而实现自身寻利目的，因此会减少损害企业未来经营业绩的真实盈余管理程度;国有企业中，多元化经营程度与真实盈余管理的相关系数为-0.012，但不显著，说明国有企业的管理层在多元化经营中具有短视行为，仍有可能利用真实盈余管理进行寻租行为。

五、稳健性检验

（一）补充性检验

在多元化经营过程中，管理层寻租行为会降低内部资本市场效率，造成“多元化折价”[ 22 ];管理层寻利行为会使其与股东利益趋于一致，通过利用多元化经营优势在市场中寻利，提升企业的经营业绩，从而实现自身利益最大化，此时会带来“多元化溢价”[ 23 ]。为了使上文的研究结论具有稳健性，本文又从企业经营业绩层面来反映多元化经营过程中管理层的寻租或寻利行为。设定以下研究模型（8），回归结果如表5所示。

Roa=？琢0 + ？琢1EI + ？琢2Size + ？琢3Lev + ？琢4Top1 + ？琢5Dual+

？琢6Independ+ ？琢7Board+ ？琢8Cashflow +？琢9Roa +？琢10Turnover+

Industry+Year+？着  （8）

表5中，国有企业的多元化程度与经营业绩负相关，并在5%的水平上显著，非国有企业多元化程度与经营业绩正相关，在10%的水平上显著，验证了寻利动机下的多元化溢价和寻租动机下的多元化折价假说，即从企业经营业绩层面验证了假设1。

（二）敏感性测试

本文进行了如下敏感性测试：（1）借鉴梁勇等[ 24 ]的做法，以管理费用率（ADM）作为在职消费的衡量指标;（2）借鉴曾春华等[ 25 ]的做法，以占主营业务收入10%以上的行业数目作为多元化经营指标重新回归，回归结果均无明显变化，说明本文的研究结论具有稳健性。鉴于篇幅限制，回归结果未在文中列示。

六、研究结论与建议

（一）研究结论

多元化经营对在职消费、真实盈余管理的影响可以反映企业多元化经营的动机：寻利还是寻租。本文以中国A股上市公司（非金融类）2010—2016年的数据进行实证检验，最终发现：（1）国有企业多元化经营与管理层在职消费正相关，与企业经营业绩负相关。说明我国国有企业多元化经营并不是为了寻找新的利润增长点，而是管理层为了获取更多隐蔽性收益，利用国有资产盲目进行多元化扩张，所以国有企业管理层会利用多元化经营进行寻租行为。（2）在非国有企业中，随着多元化经营程度增加，企业真实盈余管理程度显著下降，经营业绩提升，从侧面反映出非国有企业多元化是经过科学分析和考虑之后做出的政策性选择，目的是利用多元化带来的内部资本市场和分散风险的优势在市场中寻利，提升企业价值，所以非国有企业管理层是利用多元化经营寻利。

（二）政策性建议

基于以上研究结论，本文提出如下政策性建议：第一，从企业角度来看，多元化经营构建的内部资本市场能弥补外部制度缺陷，缓解融资约束问题，并且随着多元化程度增加，企业规模不断扩大，抵御风险的能力增强，因此，在竞争激烈的市场中，适当多元化能够帮助企业在市场中寻利;第二，从政府角度来看，行政干预会使企业背离价值最大化目标，破坏企业治理环境，管理层寻租动机增强，使得国有企业多元化经营更容易出现问题，因此政府应适当减少行政干预，让国有企业在市场中健康运行;第三，从投资者以及监管者角度来看，多元化经营企业信息不对称程度较专业化经营企业更高，管理层利用盈余管理谋取私利的动机更强，因此，要加大监督力度，不断完善法律法规，这样不仅能够督促企业利用多元化带来的优势寻求利润，而且能够保护投资者利益。

【参考文献】

[1] 马忠，刘宇.企业多元化经营受政府干预、企业资源的影响[J].中国软科学，2010（1）：116-127.

[2] 洪怡恬.银企和政企关系、企业所有权性质与融资约束[J].宏观经济研究，2014（9）：115-125.

[3] 林钟高，郑军，卜继栓.环境不确定性、多元化经营与资本成本[J].会计研究，2015（2）：36-43.

[4] 万亮，吴琼.企业多元化、融资约束与资本成本的关系研究：基于对中国A股市场的数据分析[J].价格理论与实践，2017（8）：84-87.

[5] VILLALONGA B.Diversification discount or premium？ New evidence from the business information tracking series[J].Journal of Finance，2004，59（2）：479-506.

[6] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm： management behavior， agency cost and ownership structure[J].Social Science Electronic Publishing，1976，3（4）：305-360.

[7] STEIN J C. Agency， information and corporate investment[J].Social Science Electronic Publishing，2001，1（3）：111-165.

[8] 张纯，高吟.多元化经营与企业经营业绩：基于代理问题的分析[J].会计研究，2010（9）：73-77.

[9] 謝德仁，陈运森.金融生态环境、产权性质与负债的治理效应[J].经济研究，2009（5）：118-129.

[10] 喻坤，李治国，张晓蓉，等.企业投资效率之谜：融资约束假说与货币政策冲击[J].经济研究，2014（5）：106-120.

[11] 李文贵，余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担[J].中国工业经济，2012（12）：115-127.

[12] LIAO L，LIU B，WANG H. China's secondary privatization：perspectives from the split-share structure reform[J].Journal of Financial Economics，2014，113（3）：500-518.

[13] 张传财，陈汉文.产品市场竞争、产权性质与内部控制质量[J].会计研究，2017（5）：75-82.

[14] 陈仕华，卢昌崇，姜广省，等.国企高管政治晋升对企业并购行为的影响：基于企业成长压力理论的实证研究[J].管理世界，2015（9）：125-136.

[15] 黎文靖，池勤伟.高管职务消费对企业业绩影响机理研究：基于产权性质的视角[J].中国工业经济，2015（4）：122-134.

[16] 陈胜蓝，王芳.终极股东特征、公司多元化与融资约束[J].证券市场导报，2012（4）：70-77.

[17] 卢锐，魏明海，黎文靖.管理层权力、在职消费与产权效率：来自中国上市公司的证据[J].南开管理评论，2008，11（5）：85-92.

[18] RAJAN R G， WULF J. Are perks purely managerial excess？[J].Social Science Electronic Publishing，2004，79（1）：1-33.

[19] 张洪辉，章琳一.国有公司高管在职消费与风险承担：效率促进还是代理冲突？[J].江西财经大学学报，2018（1）：50-58.

[20] 陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费[J].经济研究，2005（2）：92-101.

[21] ROYCHOWDHURY S.Earnings management through real activities manipulation[J]. Journal of Accounting & Economics，2006，42（3）：335-370.

[22] 韩忠雪，周婷婷.高管激励、过度投资与公司多元化折价[J].证券市场导报，2009（4）：51-57.

[23] YUCEL E，ONAL Y B.Industrial diversification and performance in an emerging market[J].Panoeconomicus，2017，63（4）：441-454.

[24] 梁勇，干胜道，孙宋芝.自由现金流量和机构投资者对在职消费的影响[J].财经问题研究，2017（3）：49-54.

[25] 曾春华，杨兴全.多元化经营、财务杠杆与过度投资[J].审计与经济研究，2012，27（6）：83-91.